Conclusão
Seguimos com a recomendação de COMPRA para SBSP3. Achamos as informações comentadas na teleconferência de resultados/Q&As como positiva para tese da empresa. Essencialmente, a empresa endereçou uma série de informações interessantes relacionada ao fluxo de investimentos (e seu possível incremento), redução de descontos em clientes industriais, M&As e etc – todos drivers interessantes a serem acompanhados e para recompor a geração de valor da empresa ao longo dos próximos anos. Esperamos que esse documento ajude o investidor no entendimento da tese da empresa e sobre o que pode ser observado pelo mercado ao longo do tempo.
Realizações e mensagens-chave do 4T25
Sob o ponto de vista do que foi mencionado sobre as operações da empresa, citamos:
I) Eficiência e cultura de custos. O call e a apresentação reforçam iniciativas estruturantes (OBZ/zero-based budgeting, padronização, “revenue assurance”, experiência do cliente), com ganhos já visíveis em linhas como G&A, pessoal e PCLD.
Nossa Opinião: Acreditamos que a aplicação de um Orçamento Base-Zero dentro de uma empresa recém-privatizada é uma medida chave para corte de custos/apropriação de sinergias, como podemos perceber a queda da linha de custos operacionais ano x ano.
II) Qualidade da receita (preço e volume). A mensagem comercial mais relevante foi a continuidade da remoção de descontos de “Demanda Firme” (grandes clientes), com efeito material no preço líquido e ainda com potencial de materialização dos impactos para 2026 dado o faseamento de vencimentos/renovações.
Nossa Opinião: Acreditamos que esse é outro ponto positivo do processo de turnaround da empresa por se tratar de descontos que simplesmente não eram compensados de maneira alguma após a sua aplicação – especialmente estranho por se tratar de clientes sociais.
III) Sinalização regulatória e social. O mix ficou mais “social”, com crescimento de ligações elegíveis a tarifas subsidiadas. A própria Sabesp sinaliza que parte desses impactos (mix/ajustes) tende a ser reconciliada no ciclo tarifário de 2027. Além disso, o call explicitou o papel do FAUSP como mecanismo de suavização tarifária (FAUSP é um mecanismo regulatório/contratual usado pela Sabesp para suavizar o impacto das tarifas ao consumidor, funcionando como uma espécie de redutor temporário da receita operacional reportada da companhia para acomodar políticas de modicidade tarifária e expansão do acesso a tarifas subsidiadas).
Nossa Opinião: Apesar da leitura negativa sobre o impacto na piora do mix de preços na performance da empresa em nosso relatório sobre o 4T25 (novos clientes são usuários com tarifa subsidiada), é importante mencionar que esse impacto é reconhecido dentro do processo de revisão tarifária e tende a ser recomposto anualmente.
IV) M&A com lógica estratégica (segurança hídrica). O trimestre/call ocorre após o avanço na aquisição/incremento de participação na EMAE, com fato relevante sobre aquisição do veículo Oceania (participação relevante em ON) e integração do ativo à estratégia de reservatórios/segurança hídrica. Também houve avanço regulatório setorial na anuência prévia de transferência, com comunicação pública da ANEEL.
Nossa Opinião: Esse evento é outro pilar da tese da empresa, sendo este evento muito similar ao do seu acionista controlador (Equatorial). Se trata de um case de crescimento da base regulada de ativos somada a aquisições estratégicas em termos interessantes e, por último, redução de custos/turnaround das aquisições com expectativa de uma eventual reprecificação do múltiplo da aquisição. O case específico da EMAE diz respeito a expansão dos reservatórios da empresa sem a necessidade de novo investimento na expansão dos reservatórios atuais.
Q&A: o que mais importou para investimento!
Abaixo, os tópicos mais relevantes da série de perguntas e respostas com base na teleconferência de resultados do 4T25:
I) Plano de Capex: existe upside sobre os R$ 70 bi? O 4T foi “one-off”? A administração explicou que o número-base foi estabelecido em níveis 2022/2023 e que há (i) efeito inflacionário acumulado e (ii) reavaliação de necessidades, com antecipação de projetos originalmente previstos para ciclos futuros. Exemplos citados: segurança hídrica, integração de novas fontes e aceleração de smart meters e sensores/controle remoto para perdas. A empresa reforçou que ainda discute tais ajustes com o regulador.
Qual a nossa opinião? Em nossa leitura, tal questão é positiva para tese por se tratar de um case que os investimentos são remunerados a uma taxa pré-determinada. Maiores investimentos, significam maior remuneração e maior retorno ao acionista no longo prazo. Vale lembrar que parte do nosso exercício de avaliação tem como um dos drivers exatamente os volume de investimentos a ser realizado ao até a universalização (2030). Sendo assim, maiores investimentos a serem apropriados à base de remuneração da empresa somada a contínua reprecificação do case é a base da nossa tese de destravamento de valor para a empresa.
II) Apropriação de custos (Opex vs Capex) e “qualidade” do corte de pessoal. Uma das perguntas estava relacionada a linha de pessoal do 4T25 está “baixa” por maior capitalização (quando o custo de pessoal é alocado no balanço e não no DRE). A resposta foi que a empresa revisa centros de custo no fim do ano e, com Capex maior, há mais despesas indiretas alocáveis; além disso, a centralização operacional melhora a separação entre o que é opex e o que é capex (sem caracterizar como efeito pontual “de um trimestre”).
Qual a nossa opinião? Considerando o volume de investimentos em 2025 (c. R$15 billhões, mais que o dobro do ano anterior), acreditamos que esse processo é natural. É importante mencionar que isso não altera o ganhos relacionados a redução de custos tendo em vista a queda estrutural de empregados desde a privatização.
III) M&A: Copasa, seletividade e critérios além de preço | No mesmo bloco, foi perguntado sobre alocação de capital fora de SP e a administração indicou preferência por grandes ativos, citando Copasa como um potencial alvo de interesse, mas condicionando a análise a dois pilares: (i) framework regulatório e (ii) formato do processo competitivo (tender/bookbuilding). Comentou-se também que o timing regulatório do processo é um fator crítico.
Qual a nossa Opinião? A Copasa enquanto alvo de aquisição da Sabesp é muito positivo, ainda que não surpreenda. Vemos na aquisição da Sabesp como um primeiro passo dentro de um case de crescimento secular baseado em privatizações – exatamente como foi no caso das distribuidoras de energia elétrica no passado.
IV) Qual a tragetória de redução de descontos? A companhia afirmou ter capturado cerca de R$ 450m em 2025, com praticamente todos os contratos zerados (restando poucos), e indicou efeito “lap” positivo em 2026. Mencionou ainda a existência de R$ 50–100m em liminares/disputas ainda em andamento.
Qual a nossa Opinião? Como mencionado, o evento de fim dos descontos aplicados a clientes industriais é muito positiva e já conseguimos ver os ganhos totais a serem absorvidos pela empresa a longo do tempo: c. R$500-600 milhões/ano para além de todas as demais variáveis a serem absorvidas ao longo do tempo (redução de custos, investimentos, provisões, perdas, etc).
