Acreditamos que o atual desconto da Itaúsa em relação à sua soma das partes (SOTP) representa uma oportunidade de investimento, especialmente diante da iminente eliminação da ineficiência fiscal a partir de janeiro de 2027, com a aprovação da Lei Complementar 204/23, sancionada pela Presidência da República em janeiro de 2025.
Como destacamos em relatórios anteriores, o desconto da holding vinha se ampliando, chegando a cerca de 25% ao longo de 2025. Atualmente, esse desconto gira em torno de 22,2%, ainda acima da média histórica de 21%, mas parcialmente reduzido após maior participação de investidores estrangeiros nas ações da companhia – fechando finalmente o desconto da holding à medida que nos aproximamos da eliminação da cobrança PIS e Cofins.
No entanto, ao incorporarmos em nossa SOTP a recente rodada de aumento de capital privado da Aegea, considerando o preço da transação a todas as classes de ações, o desconto implícito da Itaúsa subiria para aproximadamente 23,1%, indicando que ainda há espaço relevante para destravamento de valor.
Acreditamos que o mercado começa a precificar o fim da ineficiência fiscal associada à incidência de PIS/Cofins sobre JCP, cujo impacto estimamos em cerca de 7% do valor de mercado da holding quando trazido a valor presente.
Itaúsa | Desconto em Relação a Soma das Partes (SOTP): Finalmente Desconto Fecha, Mas Ainda Perto da Média Histórica
Destaques do 4T25/2025: Evolução Consistente em Diversas Frentes
O 4T25 reforça a trajetória de melhora consistente dos resultados da Itaúsa, com avanços relevantes em diferentes pilares:
- Crescimento das investidas: O Itaú Unibanco apresentou expansão em todos os segmentos da carteira de crédito, registrando mais um trimestre de lucro recorde. Entre as investidas não financeiras, Motiva, Aegea, Alpargatas e Copa Energia melhoraram suas contribuições na holding, reportando crescimento de receita, ganhos operacionais e melhora de margens. Do lado mais desafiador, a Dexco reportou uma queda de resultado com ambiente desafiador no mercado de acabamentos. Adicionalmente, maiores proventos da NTS contribuíram positivamente para o resultado consolidado.
- Gestão de passivos (Liability Management): Ao longo de 2025, a Itaúsa realizou o pré-pagamento de aproximadamente R$ 1,5 bilhão em dívidas e o refinanciamento de cerca de R$ 1,0 bilhão, resultando em redução do custo médio da dívida, alongamento de prazos e melhora no perfil de amortização.
- Dividendos e JCP: A holding recebeu R$ 11,86 bilhões em proventos do Itaú, integralmente repassados aos acionistas. Além disso, os dividendos provenientes das investidas não financeiras somaram R$ 822 milhões, crescimento de +129% a/a, superando as despesas administrativas e financeiras da holding.
- Lucro líquido recorrente: O lucro líquido recorrente cresceu +11,5% em 2025 frente a 2024, atingindo o maior nível da série histórica, refletindo o desempenho sólido das investidas e a disciplina na alocação de capital.
Resultado Individual Gerencial da Itaúsa: Lucro cresce 11,5% a/a em 2025, 20,9% a/a no 4T25
Cinco Razões para Comprar Itaúsa:
- Estreitamento do desconto com o fim da ineficiência fiscal. A Itaúsa negocia atualmente com um desconto de 22,2% sobre a SOTP, acima da média histórica de 21%. A nova legislação elimina a cobrança de PIS/Cofins sobre JCPs, reduzindo a ineficiência estimada em 13,2% ao ano sobre esses proventos – ou R$ 10,5 bilhões no valor presente, aproximadamente 7,0% do market cap atual da holding.
- Marco regulatório já aprovado. A Lei Complementar 204/23 foi aprovada no Congresso em dezembro de 2024 e sancionada pela Presidência em janeiro de 2025, com vigência a partir de 2027. O prazo definido reforça a visibilidade e a previsibilidade da melhora no fluxo de caixa da holding com o término da tributação de PIS/Cofins sobre JCPs. Somente em 2025, estimamos esse custo adicional de impostos de PIS/Cofins fique em torno de R$ 692 milhões.
- Avaliação conservadora dos ativos não listados. Nossa SOTP utiliza valor contábil (book value) para precificar ativos não listados como Aegea, Copa Energia e NTS. No caso da Aegea, um aumento privado de capital recente reprecificou as ações ordinárias da companhia a um valor aproximadamente três vezes superior ao utilizado anteriormente como referência (a operação ocorreu a R$55,29 por ação vs. o valor contábil anterior de R$18,85). No entanto, as ações preferenciais ainda não foram reprecificadas. Caso incorporássemos na nossa SOTP essa nova marcação em todas as classes de ações da Aegea, incluindo as preferenciais, o valor justo da holding seria ainda maior e o desconto implícito de Itaúsa frente ao valor de seus ativos aumentaria em cerca de 90 bps, atingindo 23,1%. Não obstante, cogita-se da Aegea realizar um IPO dependendo das condições de mercado, o que poderia levar a uma valorização ainda maior desse ativo.
- Itaú: principal ativo da holding em momento operacional sólido. Responsável por cerca de 92% do valor da holding, estimamos que o Itaú deva apresentar um lucro de R$ 51,9 bilhões em 2026 (+10,8% a/a) e ROE de 25,5%, negociando a 9,1x P/L 26, 8,2x P/L 27 e 2,2x P/VP 26.
- Dividend yield elevado. A Itaúsa oferece dividend yield estimado de 7,91% para 2026, representando um prêmio de 15,0% em relação ao yield do Itaú. Esse diferencial decorre do desconto estrutural da holding e torna a Itaúsa uma alternativa eficiente para investidores que buscam capturar o fluxo de dividendos do banco com maior rentabilidade.
Composição do Desconto: O fim da ineficiência fiscal e IPO da Agea como catalizadores de valor
Preço-Alvo e Upside Potencial para Itaúsa (ITSA4)
Nossa preferência pela Itaúsa não reflete necessariamente uma visão de que a holding seja estruturalmente superior ao banco, mas sim que, nos níveis atuais de preço, ela oferece uma forma mais eficiente de capturar a tese do Itaú, combinando desconto de holding com potencial de redução da distorção fiscal. À medida que o mercado passe a precificar essa normalização, esperamos que o desconto entre o valor de mercado da holding e o valor de suas participações continue se estreitando. Com um dividend yield cerca de 15,0% superior ao do próprio Itaú, passamos a preferir Itaúsa como principal forma de exposição ao banco dentro do setor financeiro.
Com a aprovação da Reforma Tributária e o fim da ineficiência fiscal, estimada em 7% do valor de mercado, acreditamos que o desconto de holding pode, de fato, convergir para um patamar mais razoável. Em nosso valuation, consideramos um desconto de 17,5%, adicionalmente, incorporamos a recente capitalização da Aegea a todas as classes de ações, além das ONs.
Com base em nosso preço-alvo de R$ 53,00 para Itaú Unibanco (ITUB4) e assumindo:
- redução do desconto de holding para 17,5% em relação ao SOTP
- convergência da avaliação das PNs da AEGEA ao valor das ONs,
Estimamos preço-alvo de R$ 17,95 para Itaúsa (ITSA4), com upside de 34%.
Além da nossa visão construtiva sobre o Itaú, o fechamento do desconto oferece um potencial adicional de valorização, posicionando a Itaúsa como uma alternativa eficiente para exposição ao fluxo de dividendos do banco, com possível reprecificação positiva à medida que o mercado antecipa o fim da ineficiência fiscal, já formalizado com a aprovação da reforma tributária.
Desconto de Holding: Upside ITUB4, Reprecificação AEGEA e Desconto de Holding em 17,5% Compõe o Target de R$17,95 de ITSA4
Fim da Ineficiência Fiscal com a Reforma Tributária
A aprovação da Reforma Tributária em janeiro de 2025 trouxe maior visibilidade sobre o fim da ineficiência fiscal da Itaúsa, o que pode representar um ponto de inflexão relevante para a Holding. A nova legislação, com vigência a partir de 2027, substitui o PIS/Cofins pela CBS (Contribuição sobre Bens e Serviços) e elimina a incidência desse imposto sobre os Juros sobre Capital Próprio (JCP) recebidos das investidas pela Holding — um custo significativo para a Itaúsa, dado que a holding repassa integralmente o valor de dividendos e JCP do Itaú aos seus acionistas.
Estimamos que a ineficiência fiscal tenha totalizado R$ 692 milhões em 2025. Com base em nossas projeções de lucro e distribuição de JCP do Itaú, calculamos que o valor presente dos custos com PIS/Cofins para a Itaúsa seja de aproximadamente R$ 10,5 bilhões, o que equivale a cerca de 7% do valor de mercado da Holding. Esse montante explica uma parcela relevante dos atuais 22,2% de desconto da Itaúsa em relação à sua soma das partes (SOTP).
A tributação sobre o JCP para o acionista da Itaúsa é superior à alíquota padrão de 9,25% de PIS/Cofins, devido à tributação em cascata. Isso ocorre porque o JCP distribuído pelo Itaú é inicialmente tributado na IUPAR (holding de controle) e, em seguida, novamente na Itaúsa, resultando em uma perda efetiva de 13,2% sobre o valor bruto distribuído — significativamente acima da alíquota nominal.
Com a entrada em vigor da CBS a partir de 2027, tanto o PIS/Cofins sob o JCP quanto a bitributação em cascata serão eliminados, tornando a estrutura da Itaúsa mais eficiente do ponto de vista fiscal. Essa mudança deve contribuir para a redução do desconto de holding e destrava de valor para os acionistas. Dado o impacto expressivo dessa transição, acreditamos que o mercado ainda não precificou integralmente essa melhora estrutural, o que reforça o potencial de valorização das ações da Itaúsa nos próximos anos.
Ineficiência Fiscal: Estimativa do Valor Presente da Ineficiência Fiscal
Desconto de Holding: Patamar Ainda Elevado
Atualmente, as ações da Itaúsa negociam com um desconto de aproximadamente 22% em relação ao valor de mercado de suas participações — nível que ainda consideramos elevado. Segundo a própria gestão, um desconto mais justo estaria em torno de 15%-17,5%, refletindo a maior maturidade do portfólio, a melhora operacional das investidas e o fato de que algumas empresas não listadas são avaliadas a valor patrimonial.
Historicamente, o desconto da Itaúsa em relação à soma de suas partes girava em torno de 21%, mas se ampliou para quase 26% em 2025 (um movimento que contrariava a tendência esperada) e, recentemente, recuou para o patamar dos 22%.
O que explica o desconto?
O desconto de holding é comum, uma vez que investidores podem preferir investir diretamente nas empresas subjacentes. No caso da Itaúsa, dois fatores explicam parte relevante desse desconto:
- Ineficiência fiscal (JCP): Estimamos que a tributação de PIS/Cofins sobre JCP represente cerca de 7 pp do desconto, equivalente a aproximadamente R$ 10,5 bilhões em valor presente.
- Custo Operacional (Opex): As despesas da holding somaram R$ 177 milhões em 2025. O valor presente desses custos recorrentes é estimado em R$ 2,74 bilhões, equivalente a cerca de 1,8 pp do valor de mercado atual.
Mesmo considerando esses fatores, cerca de 13,4 pp do desconto atual ainda não possuem explicação estrutural clara, o que reforça nossa visão de assimetria positiva para o papel.
Esse diferencial pode estar relacionado a fatores como alocação de capital, sentimento de mercado, liquidez, ou mesmo percepções de governança, que ainda não se traduziram em fundamentos mensuráveis — o que reforça nossa visão de assimetria positiva para as ações da Itaúsa.
Custo Operacional: Valor Presente do Opex
Subscrição de Ações: Reforço não será mais necessário
Em 10 de fevereiro de 2025, a Itaúsa anunciou uma oferta de subscrição de ações, com o objetivo de fortalecer o caixa e aumentar a liquidez. Como a companhia repassa integralmente aos acionistas os proventos recebidos do Itaú, não há retenção de lucros para cobrir despesas com PIS/Cofins, operacionais e financeiras.
Em 2024, o movimento se justificou porque os proventos das investidas não-financeiras (R$ 359 milhões) não foram suficientes para cobrir a combinação da ineficiência fiscal (R$ 780 milhões), dos custos operacionais (R$ 177 milhões) e do resultado financeiro negativo (R$ 294 milhões).
Em 2025, tal dinâmica se repetiu: os proventos das investidas somaram R$ 822 milhões, enquanto a ineficiência fiscal, os custos operacionais e o resultado financeiro negativo foram de R$ 692 milhões, R$ 177 milhões e R$ 297 milhões, respectivamente.
O aumento de R$ 329 milhões para R$ 822 milhões em 2025 se deu não só pela melhora operacional, mas também por uma antecipação do fluxo de proventos por conta do aumento da tributação sobre o pagamento de dividendos. O objetivo da empresa é cobrir os custos administrativos e financeiros com o fluxo de dividendos proveniente das empresas não-financeiras.
No entanto, com o fim da ineficiência fiscal a partir de 2027, os dividendos das não-financeiras provavelmente deverão ser suficientes para cobrir os custos operacionais e financeiros da holding, especialmente em um cenário de queda do endividamento com o programa de desalavancagem em curso. Isso deve eliminar a necessidade recorrente de novas subscrições no médio e longo prazo.
Fluxo de Proventos – Visão Competência 2025 (R$ milhões): Proventos das Investidas Não Financeiras Ainda Insuficientes para Cobrir Custos Estruturais
Dividendos: Itaúsa Oferece Prêmio de Yield em Relação ao Itaú
Em 2025, a Itaúsa apresentou dividend yield de 7,91%, considerando a cotação do fechamento do dia 16/03, enquanto o Itaú registrou 6,87%, resultando em um prêmio de 15,02% na rentabilidade dos proventos pagos pela holding, reforçando a Itaúsa como uma alternativa eficiente para capturar os dividendos do Itaú com maior retorno corrente.
Dividend Yield: Itaúsa com Prêmio de 15,0% sobre o Itaú
