Bom, mas menos bom que o 3T25
Seguimos com a recomendação de COMPRAR para as ações da SBSP3. A Sabesp reportou números ligeiramente acima do consenso de mercado devido, principalmente, a uma ligeira piora no mix da receita com a entrada de um maior número de consumidores baixa renda/tarifa subsidiada (algo que plenamente esperado e que vai em linha com a proposta do processo de privatização da empresa). A despeito desse evento, vemos bons avanços na linha de investimentos (o maior volume em um trimestre), evolução da cobertura. No geral, esperamos uma reação morna por parte do mercado em relação aos números apresentados pela empresa. Com c. R$15 bilhão investidos no 12M25, vemos a empresa alcançando a sua meta regulatória esperada para 2025 (c. R$15 bi) – o que julgamos um feito e tanto tendo em vista os prazos para uma empresa que foi privatizada pouco mais de um ano atrás.
Como já citamos em Sabesp (SBSP3) | Finalmente, a atualização de Estimativas Pós-Privatização! – Novo Preço-Alvo!, o filme continua bom – olhando para a avaliação de múltiplo VF/BRR versus Evolução da Base de Remuneração Regulatória. Se a companhia conseguir entregar o CAPEX esperado para os próximos tris, podemos esperar mais upsides para o case, mesmo considerando múltiplos ainda conservadores para a eficiência que a companhia tem entregue (em 1,4x VF/BRR). Seguimos com a tese: O 3T25 reforça o excelente momento operacional da Sabesp, sustentado por eficiência crescente, expansão acelerada de investimentos e execução. Em nossa visão, a companhia segue bem posicionada para reprecificação positiva de múltiplos, à medida que o avanço da base de ativos regulatórios e a convergência da tarifa de equilíbrio consolidem o novo patamar de rentabilidade.
Destaques 4T25: Bom resultado!
Resultado consistente, com avanço estrutural de eficiência! A Sabesp registrou no 3T25 receita líquida ajustada de R$5,7 bilhões, com expressivo avanço na comparação anual (+2,1% a/a). O desempenho foi sustentado pelo crescimento de 3,0% no volume faturado, impulsionado pela expansão da base de clientes (+2,4% a/a), maior consumo faturado (+4,1% a/a) e ganhos de eficiência na medição, refletindo a substituição de hidrômetros e melhorias operacionais. Por outro lado, o resultado foi parcialmente compensado pelo impacto negativo de mix tarifário, com maior participação de clientes de baixa renda (tarifa social), além do efeito da tarifa efetiva pós-privatização e ajustes relacionados ao FAUSP, que reduziram marginalmente a receita reportada. Em nossa leitura, a estabilidade da receita, mesmo diante desses efeitos adversos, pode ser considerado positivo – afinal de contas, a entrada de uma base de clientes com tarifas praticadas menores já era parte da tese de investimento da empresa tendo em vista os seus esforços com universalização.
Eficiência operacional segue avançando! O custo operacional ajustado totalizou R$ 2,27 bilhões no 3T25, representando queda de 10,3% a/a, evidenciando a continuidade do processo de otimização iniciado após a privatização. A redução foi disseminada entre as principais linhas de custos, com destaque para a queda nas despesas gerais e administrativas, refletindo menores provisões e antecipações de repasses, além da redução nas despesas com pessoal, acompanhando a diminuição do quadro de colaboradores. Também observamos redução relevante nas despesas com energia elétrica, beneficiadas pela migração para o mercado livre, e menor necessidade de provisões para inadimplência, diante da melhora na arrecadação. Para fins de comparação, a empresa encerrou o 4T25 com apenas 8,7k funcionários (10,5k funcionários em 4T24). Em nossa visão, a companhia segue capturando ganhos estruturais relevantes, que devem sustentar margens mais elevadas ao longo do ciclo de investimentos.
Margens robustas, ainda que com efeitos pontuais! O EBITDA ajustado atingiu R$ 3,4 bilhões, crescimento de 13% a/a, com margem de 59% (+7,5 p.p.), refletindo principalmente a forte disciplina de custos e ganhos de eficiência operacional. O trimestre também foi impactado por efeitos não recorrentes relevantes, incluindo reversões de provisões e impactos associados a precatórios e ajustes regulatórios, que contribuíram positivamente para o resultado. Ainda assim, mesmo ajustando tais efeitos, observamos uma evolução consistente da rentabilidade, indicando que a companhia já opera em um novo patamar estrutural de margens, sustentado por melhor gestão operacional e maior alavancagem operacional.
Resultado financeiro e lucro impactados por eventos específicos! O resultado financeiro foi negativo em R$ 1 bilhão, praticamente dobrando o valor na comparação – outro fator que observamos com naturalidade tendo em vista o aumento do endividamento tendo em vista o novo patamar de investimentos e aumento do custo de capital ao longo desse período. O lucro líquido ajustado totalizou R$ 1,9 bilhão (+0,5% a/a), onde apesar da melhora operacional e financeira, a despesa financeira e IR positivo no 4T25 acabaram por prejudicar a análise no trimestre.
Pé no acelerador dos investimentos! Os investimentos somaram R$ 4,8 bilhões no trimestre, representando crescimento de 73% a/a, mantendo o forte ritmo de execução observado ao longo do ano. Os recursos foram majoritariamente direcionados à expansão e modernização dos sistemas de água e esgoto, com foco no cumprimento das metas de universalização até 2029. Em nossa visão, o elevado nível de Capex é não apenas esperado, mas essencial para destravar valor no longo prazo, via expansão da base de ativos regulatórios e claro, o cumprimento das metas de universalização dos serviços de água e esgoto. Os investimentos totais em 2025 alcançaram R$15,2 bilhões (vs R$6,9 bilhões no 2024).
Queima de caixa controlada dentro do esperado! O fluxo de caixa operacional permaneceu robusto, sustentando boa conversão de EBITDA, ainda que parcialmente consumido pelo elevado nível de investimentos. A alavancagem medida pela relação dívida líquida/EBITDA encerrou o trimestre em 1,9x, patamar confortável e compatível com o ciclo de crescimento da companhia. Entendemos o aumento gradual da alavancagem como natural e saudável, considerando o estágio atual do plano de investimentos e a previsibilidade do fluxo de caixa regulado.
