Hoje, 9/dez, participamos do Klabin Day 2025, que ocorreu em São Paulo. O evento nos deixou com uma perspectiva positiva, com Sr. Cristiano Teixeira (CEO) e Sra. Gabriela Woge (recém-nomeada CFO, mas na companhia há 3A) destacando alavancas de crescimento notórias para o futuro.
Guidance de custos abaixo da inflação
A Sra. Woge enquadrou a disciplina financeira da Klabin como estrutural, e não cíclica — reafirmada por um histórico de 4 anos de estabilidade real dos custos, apesar de um IPCA acumulado de +14% desde 2023. A métrica Total Cash Cost da companhia, recentemente divulgada em termos nominais, reforça a transparência e permite que os investidores avaliem a dinâmica dos custos em toda a gama de mix de vendas.
É importante dizer que, mesmo com a volatilidade climática, interrupções na produção no início do ano, inflação da mão de obra, pressão logística e aumento dos custos da fibra, a companhia manteve os custos de 2025 abaixo da curva inflacionária — manteve o guidance em R$3.100–3.200/t 25E —, apoiada por ganhos com a venda de terras (~R$ 70/t), rápido nível da curva de produtividade após paralisações e programas de eficiência. Olhando para o futuro, o guidance ficou entre R$3.200–3.300/t 26E (+3,2% no ponto médio vs. 4,5% de IPCA 26E), sinalizando uma 4ª compressão consecutiva dos custos reais, com valores nominais subindo menos que a inflação.
Acreditamos que as alavancas operacionais são claras: (i) maior volume de vendas de papel e embalagens devido aos efeitos de ramp-up (+3,5% 9M25 vs. 24A); (ii) melhoria na programação da manutenção para o próximo ano (paradas em Monte Alegre-PR no 1T26E com impactos reduzidos em comparação com a manutenção não programada em Ortigueira-PR no 1T25); e (iii) iniciativas internas contínuas para compensar a indexação do frete, a pressão dos custos de mão de obra e a variação do custo da fibra. Com +80Kt 26E esperados do aumento líquido em relação aos efeitos do tempo de inatividade, avaliamos que a diluição de custos continua sendo um fator tangível de competitividade.
Soma semestral de CAPEX 25-26 mantida intacta
A administração também reforçou sua previsibilidade característica na execução do CAPEX. Observamos que os investimentos atingiram seu pico durante o ciclo de expansão anterior; agora, a companhia está em transição para uma fase de estabilidade pós-expansão, sem novos projetos de capacidade e com uma redução na carga de CAPEX.
Seguindo essa lógica, a companhia reduziu seu guidance para CAPEX para ~R$2,9b 25E (-12% vs. anterior), mas a notícia não é totalmente positiva, uma vez que parte desse capital não gasto está sendo transferido para 2026. Assim, o guidance recebeu um reajuste para R$3,3b 26E (+14% vs. anterior), com a orientação bienal para 2025-2026 mantida (R$6,2b). Os guidances para 2027-28 permaneceram em R$2,8b e R$2,5b, respectivamente. E a banda para o longo prazo ficou em R$2,0-R$2,5b após o período de ramp-up do MP28.
As mudanças de curto prazo não terão um impacto significativo na extração de valor do nosso modelo, e os números de longo prazo permanecem como divulgados anteriormente no evento do ano passado. Acreditamos que isso pode ser interpretado como um ponto positivo, uma vez que a companhia continua a ter uma curva de CAPEX mais previsível, dando maior confiança aos investidores.
Uma nova fase de geração de FCF e desalavancagem
Com o ciclo de investimentos já concluído, avaliamos que a companhia agora entra em uma fase de 5A focada na desalavancagem e em uma conversão de FCF mais previsível. Na apresentação, o management ilustra como o EBITDA Ajustado aumenta com o pleno funcionamento das MP27 e MP28, enquanto o CAPEX diminui gradualmente para R$2,0-2,5b no longo prazo — uma mudança estrutural que fortalece o FCF e permite maiores retornos aos acionistas.
É importante ressaltar que a administração enfatizou que o plano de desalavancagem não pressupõe uma recuperação nos preços da celulose ou do kraftliner, que hoje estão próximos dos níveis reais mais baixos em décadas. Portanto, qualquer recuperação nos preços das commodities aceleraria o ritmo de desalavancagem. A companhia também está preparando o próximo ciclo florestal no sul do Brasil, garantindo a disponibilidade futura de madeira e salvaguardando a competitividade de custos — um ponto frequentemente subestimado pelos investidores. Ao contrário de suas concorrentes do hemisfério norte, limitadas por equipamentos obsoletos, mão de obra restrita ou oferta limitada de madeira, a Klabin se beneficia de uma continuidade operacional incomparável.
As terras adquiridas da Arauco no final de 2023, no que ficou conhecido como Projeto Caetê, e posteriormente monetizadas juntamente com os TIMOs no Projeto Planalto no ano passado, são exemplos de opções florestais que ajudam a desbloquear valor, com influxos de FCF (R$1,8b comprometido + R$900m de earn out) que reduzem a alavancagem. A redução da Dívida Líq./EBITDA BRL para 3,3x no 3T25 (-1,2x no acumulado do ano), combinada com a monetização de +R$600m em SPVs florestais e a expectativa de um adicional de +R$1,5b no 4T25E (2ª SPV + parcela restante do Projeto Plateau), reforça o compromisso do management em convergir para nossa estimativa de 3x 25E, reforçando a natureza da disciplina de capital.
Principais destaques:
(i) O guidance para o total cash cost foi mantido em R$3.100–3.200/t 25E. Para o próximo ano, o target é R$3.200–3.300/t 26E (+3,2% no ponto médio vs. 4,5% do IPCA 26E), refletindo custos nominais crescendo abaixo da inflação. (ii) O aumento líquido esperado de +80Kt em 2026 apoia uma maior diluição dos custos; (iii) O guidance de CAPEX foi reduzido para ~R$2,9b 25E (-12% vs. anterior), com parte do capital não gasto sendo transferido para o futuro, elevando o target do próximo ano para R$3,3b 26E (+14% vs. anterior). A orientação bienal 25–26 permanece intacta em R$6,2b. Os níveis de CAPEX de longo prazo permanecem inalterados: R$2,8b 27E, R$2,5b 28E e uma estabilização de R$2,0–2,5b a partir de então — um quadro de previsibilidade que fortalece a confiança dos investidores; (iv) Com o ciclo de expansão já concluído, entra em uma fase de 5A de conversão de caixa estruturalmente mais alta. O EBITDA ajustado aumenta à medida que MP27 e MP28 atingem plena capacidade, enquanto o CAPEX converge para a banda de longo-prazo, permitindo um FCF mais forte e posicionando a companhia para o processo de desalavancagem; (v) O plano de desalavancagem pressupõe nenhuma recuperação nos preços da celulose ou do kraftliner — agora em níveis reais mínimos em várias décadas —, deixando uma alta assimetria para qualquer recuperação cíclica. A silvicultura continua sendo uma vantagem estratégica: monetizações de Caetê e Plateau (R$1,8b comprometido + R$900m em earn-out), >R$600m já capturados por meio de SPEs e um adicional de +R$1,5b esperado no 4T25E apoiam a redução da alavancagem. A dívida Líq./EBITDA atingiu 3,3x no 3T25 (-1,2x YTD), convergindo para nossa expectativa de 3,0x 25E e ressaltando a disciplina de capital; (vi) Reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com 12M Target Price de R$23,50, implicando um upside de +27%.
KLBN11 Investor Day 2025: No detalhe!
A vantagem irreplicável da floresta.
Teixeira abriu o evento posicionando a verdade estratégica mais fundamental da companhia, com seus negócios divididos entre papel, embalagens e vendas de celulose. Essa singularidade começa pela geografia. Mais de 57% do suprimento de madeira da companhia é de pinos de fibra longa, proveniente do Paraná (PR) e de Santa Catarina (SC) — as únicas regiões do Brasil com estabilidade climática, uniformidade de chuvas e condições biológicas necessárias para produzir BSKP competitivo globalmente em escala. Ao contrário do BHKP, que pode ser plantado em vários estados brasileiros, o pinus é geograficamente restrito, e essa restrição ecológica é precisamente o que cria a diferenciação estratégica. De acordo com o management, a região do Paraná (PR) tem os custos mais competitivos do mundo para o plantio de pinheiros.
Além das vantagens biológicas, Teixeira enfatizou que as florestas da Klabin não são meramente um insumo — elas são um ativo real com um histórico consistente de valorização. Em várias regiões onde a companhia fez a transição de madeira de terceiros para terras próprias, o risco operacional caiu e a eficiência logística melhorou significativamente, mas os preços das ações não refletiram a redução do risco subjacente.
Estratégia de diversificação que oferece opcionalidade à medida que surge a volatilidade.
Essa base de ativos permite um modelo de negócios altamente integrado, diversificado e flexível, no qual a celulose (30% da receita), o papel (34%) e as embalagens (36%) operam de forma simbiótica. O BSKP permite que a companhia atenda nichos premium — incluindo fraldas, produtos de higiene, laticínios, bebidas e caixas de papelão ondulado para construção civil. Muitas dessas categorias exigem características de resistência à umidade, resistência e porosidade que a BHKP sozinha não pode oferecer, mesmo com o processo fiber-to-fiber. Também enfatizamos que ~70% dos clientes de caixas de papelão ondulado operam com contratos indexados à inflação de 3-5A, garantindo a estabilidade dos preços — uma vantagem estrutural em comparação com os pares globais que permanecem fortemente expostos ao preço spot do kraftliner e do papel reciclado.
O processo de tomada de decisão da companhia prioriza (i) o fortalecimento da estrutura de capital por meio da redução da dívida (-12% YTD na dívida bruta em BRL) e (ii) o retorno aos acionistas por meio de dividendos (5,5% de yield em 25E e 4,8% em 26E). — o management adotou uma postura que consideramos cristalina, preferindo não alocar capital para recompras, mas sim reinvestir na própria companhia (alcançando retornos desalavancado acima do WACC+4 p.p.) ou pagar dividendos. Refletindo sobre decisões passadas, o Sr. Teixeira citou o controverso investimento em Figueira (SP) como um exemplo crucial. Embora inicialmente questionado, o projeto se mostrou essencial para proteger o ROIC do MP27 (Puma II-PR), permitindo a integração vertical e protegendo a companhia contra os preços globais mais baixos do kraftliner (-10% YTD). Acreditamos que essa seja uma estratégia muito relevante, pois quando os mercados de exportação comprimem as margens, a adminstração pode desviar o papel para suas próprias operações de embalagem — convertendo kraftliner em caixas de papelão ondulado — e estabilizando os resultados.
Dividendos intermediários + programa de ações bônus de 1%.
A companhia anunciou uma distribuição considerável de dividendos intermediários de R$1,1b, refletindo uma forte geração de FCF e uma gestão disciplinada do balanço patrimonial. O dividendo será pago em quatro parcelas iguais de R$278m ao longo de 2026 (27/fev, 20/mai, 19/ago, 12/nov), correspondendo a R$0,1824/ação. Com base na capitalização de mercado atual de R$23,3b, o valor total representa um dividend yield de ~5% 26E, efetivamente pré-anunciado. Os acionistas registrados em 15/dez de 2025 têm direito a receber o pagamento, com as ações sendo negociadas ex-dividendo a partir de 16/dez. Em nossa opinião, esse modelo de pagamentos em várias parcelas reforça a previsibilidade dos retornos, preservando a liquidez de curto prazo para operações e crescimento. O anúncio cobre totalmente as novas regulamentações fiscais anunciadas no Brasil e está alinhado com as prioridades de alocação de capital da administração, sem comprometer a alavancagem ou a capacidade de investimento.
Complementando o anúncio dos dividendos, a companhia também aprovou um aumento de capital de +R$800m por meio de ações bônus, financiado inteiramente pela capitalização da reserva estatutária para Investimentos e capital de giro (CG). O mecanismo emite 61,8 milhões de novas ações (rácio de bônus de 1% ou 1 para cada 100 ações retidas), alocadas gratuitamente a todos os investidores, sem diluição e sem alteração na participação econômica. A data de registro é 17/dez, a negociação ex-bônus começa em 18/dez e as ações serão creditadas em 22/dez.
Quando a estabilidade se torna uma vantagem em um negócio cíclico.
Durante sua apresentação, o Sr. Teixeira enquadrou a tese de valor da companhia em torno de uma base simples, mas poderosa: a companhia já completou seu ciclo de investimentos mais intenso e agora opera com uma plataforma industrial e florestal com risco reduzido. Selecionamos alguns pontos que consideramos dignos de menção, tais como: (i) inauguração do MP28 e do projeto Figueira entre 2023-24, (ii) substituição das caldeiras de recuperação antigas, (iii) instalação da PMO de última geração para papelão para embalagens líquidas e (iv) construção de +900Kt de capacidade de papel de alta qualidade, tudo isso marca o fim do CAPEX estrutural, sem grandes movimentos de projetos intensivos. Esses ativos são projetados para uma vida útil de 40-50A — um ponto estratégico importante, já que o horizonte de alocação de capital deve corresponder à natureza multissetentária dos ciclos de celulose e papel.
Igualmente relevante é a liderança em pesquisa e desenvolvimento. A Klabin continua a reduzir a gramatura do papel, preservando o desempenho. Por exemplo, a tecnologia desenvolvida pela companhia permite que as caixas de papelão ondulado pesem 10% menos do que o normal, o que ajuda a reduzir o peso total da embalagem, de modo que os clientes paguem menos pelo frete. Combinado com contratos de longo prazo em papelão para alimentos e bebidas, concordamos com o management quando menciona que a companhia é capaz de garantir preços estáveis (mais do que seus pares focados em celulose de mercado, como a Suzano), protege o ROIC ao longo dos ciclos e se posiciona no topo da curva de custos do setor, especialmente na competitividade da BSKP em relação aos pares norte-americanos.
Nossa visão e recomendação
MP28 em 26E: 50% de papelão e 50% de kraftliner.
Devido à dinâmica deprimida do papelão, com contração de -4% em 8M25 e o excesso de oferta chinês entrando no consumo aparente no Brasil, a companhia mudou estrategicamente a composição da MP28 para kraftliner, onde as margens são superiores no momento. É importante enfatizar a flexibilidade da máquina, que pode produzir kraftliner, papelão branco, papelão para líquidos (LPB) e outros tipos especiais.
Um ponto que temos criticado mais no passado foi o atraso na aprovação de tipos mais específicos com preços menos comoditizados. Essa padronização dependia de movimentos junto aos clientes e não havia prazo específico. O Sr. Teixeira deixou claro que, neste momento, as certificações já foram obtidas e atenderão nichos premium, como cosméticos, produtos farmacêuticos e embalagens de leite. A companhia espera uma divisão mais equilibrada em 2026: será 50% papelão e 50% kraftliner, com ajustes na composição impulsionados pela maximização da margem, em vez de metas de volume. Como as exportações para a China já aumentaram 10x nos últimos meses, a flexibilidade da MP28 está se mostrando uma vantagem competitiva fundamental, especialmente à medida que a oferta global se torna mais restrita e a demanda doméstica dos EUA se normaliza.
O que fazer com o aumento das importações de papelão?
Quando perguntamos sobre as medidas que a empresa poderia tomar para tentar conter o fluxo de importações de papelão para o consumo aparente no Brasil, o Sr. Teixeira girou em torno das ameaças competitivas, particularmente o excesso de oferta chinês e as potenciais comparações antidumping com o aço. O management enfatizou que a indústria de papel & celulsose se comporta de maneira fundamentalmente diferente: o Brasil possui o menor COGS/t globalmente e, portanto, permanece estruturalmente competitivo. O que o Brasil — e a América Latina em geral — está enfrentando hoje não é uma concorrência baseada em custos, mas uma deflação importada da China. Essa dinâmica é cíclica e está ligada a distorções nos custos de capital dos investimentos chineses. À medida que a demanda global se normaliza e a capacidade dos EUA sai do mercado, os preços devem se reequilibrar, especialmente no kraftliner.
No entanto, com base em nossa avaliação da abordagem discutida, acreditamos que a companhia poderia entrar com ações antidumpingno setor de papelão se esse cenário não se equilibrar, considerando que o Brasil deveria ter uma vantagem em termos de margem vs. produto chinês, o que não está acontecendo devido à distorção de preços e ao fornecimento pela indústria papeleira chinesa além da absorção da demanda, o que contribui para a tendência de alta das importações, perturbando o consumo aparente no Brasil além do que é justo.
Fluff como um alto retorno no longo prazo.
O mercado global de fluff é de ~6Mt, menos de 10% de toda a celulose global, mas suas margens são estruturalmente superiores. Os produtores do Hemisfério Norte geram apenas US$30-40/t em FCF operacional, então a empresa estima que sua posição competitiva renderia US$300-400/t, com alguns módulos atingindo US$900-1.000/t devido à qualidade da fibra. Estudos de engenharia estão em andamento e, embora o projeto ainda não esteja pronto para ser apresentado ao conselho, ele continua sendo uma prioridade no universo estratégico de longo prazo da companhia.
Os fundamentos estão falando, o mercado não escuta.
Sabemos que muitos investidores estão acostumados a criticar o modelo vertical da empresa. Isso era compreensível, dada a estrutura de custos bastante agressiva e a alta alavancagem necessária para construir o modelo de negócios, muitas vezes dificultando a conversão do EBITDA em FCF. No entanto, os custos estão sendo mantidos sob controle (+3,2% no ponto médio do guidance vs. 4,5% do IPCA 26E) e, como temos afirmado há algum tempo, a companhia está entrando em uma fase com um ciclo de CAPEX mais suave, priorizando principalmente a desalavancagem, com Dívida Líq./EBITDA em 3,3x no 3T25 e convergindo para nossa estimativa de 3,0x 25E. Como resultado, o FCF yield da companhia (já alavancado e considerando pagamentos de dividendos) deverá subir para 6% 25E (+5p.p. a/a). Ressaltamos que neste cálculo de yield, não estamos incluindo entradas de negócios de SPVs e parcelas do projeto Plateau, para manter o foco na base comparativa mais justa. Portanto, a diferença seria maior do que isso.
Parece-nos que o mercado continua a ver o caso mais como uma aposta na taxa de câmbio USD/BRL e no ciclo da celulose — semelhante ao que vemos com a Suzano —, do que nos fundamentos do equity story, que, por sua vez, estão melhorando na perspectiva micro. Portanto, continuamos a afirmar que as ações da companhia se desviaram dos fundamentos, apresentando uma contração de -18% YTD, o que parece injustificável. Portanto, reiteramos nossa recomendação de COMPRAR, com um 12M Target Price de R$23,50, implicando um upside de +27%.
