Conclusão | Seguimos com a recomendação de MANTER para a Alupar – ainda que um sentimento positivo em relação ao case. A Alupar reforçou no Investor Day uma mensagem clara de disciplina de capital, avanço consistente do pipeline de projetos e capacidade de criação de valor estrutural no médio prazo. O destaque absoluto recai sobre os ativos Latam, que devem representar pelo menos 18% da receita consolidada após a entrada em operação dos oito projetos em desenvolvimento. Além do peso incremental no resultado, trata-se de um conjunto de ativos com características superiores às operações domésticas: retorno potencialmente mais elevado (RAP/CAPEX > 11%), receitas dolarizadas, concessões mais longas e localizadas em países com menor prêmio de risco. Esses fatores justificam a expectativa de uma precificação mais favorável pelo mercado, sobretudo considerando precedentes como a venda da Transchile a múltiplos próximos de 30x EV/EBITDA. Essa assimetria reforça a oportunidade de destravamento de valor, principalmente via eventuais operações de M&A envolvendo o portfólio internacional. Aos atuais niveis de preço, vemos a empresa negociando com uma TIR implícita de 9,5% – interessante, sem prêmio relevante aos atuais preços.
Ativos Latam | Considerando a entrega de todos os oito projetos sendo desenvolvidos fora do Brasil, a receita de tais ativos deve alcançar pelo menos 18% do total das receitas da empresa – um feito muito interessante. É importante mencionar que esses ativos estão sendo desenvolvidos sob termos muito interessantes (RAP/CAPEX > 11% vs leilões recentes no Brasil <9%), são dolarizados, parte deles possuem concessões perpétuas com mais longas que aquelas operadas no Brasil (o tempo de concessão começa a partir da entrega do projeto e não no momento que existe a entrega do projeto) e, por último, atuam em países com prêmios de risco inferior ao Brasil. Todos esses pontos são importantes para o entendimento que esses ativos devem ser melhor avaliados pelo mercado do que os demais ativos dentro do Brasil. Vale mencionar que em 2016, a empresa vendeu um fatia de uma linha de transmissão no Chile (Transchile) por impressionantes 30x EV/EBITDA na época da transação. Pretendemos montar um relatório realizando um exercício de avaliação para estimar o eventual impacto de um M&A dos ativos Latam dentro da avaliação total da empresa. Por último, importante mencionar que
Dividendos | Com o foco nos projetos em desenvolvimento, a empresa pretende seguir distribuindo dividendos – ainda que com menor intensidade que seus pares devido ao ciclo de investimentos da empresa até 2029.
TNE | Alupar está nesse momento envolvida com os trâmites relacionados a avaliação da linha por empresas independentes. Como amplamente anunciado, a Alupar deve vender a sua fatia no projeto para Eletronorte. Vemos esse evento como positivo tendo em vista toda o histórico problemático da empresa com o projeto. Em nossa leitura, os recursos materializados podem ser total ou parcialmente distribuídos como dividendos tendo em vista a atual geração de caixa da empresa vs os investimentos esperados até o final do atual ciclo de investimentos.
Ciclo de Investimentos | A apresentação mostrou que os investimentos esperados nos 11 projetos sendo tocados pela empresa (3 no Brasil e 8 na América Latina) devem custar pelo menos R$9 bilhões com implementação até o final de 2029. Importante mencionar que ao longo da apresentação, a empresa demonstrou o status dos projetos em desenvolvimento e estão todos dentro do cronograma esperado.
M&As | Tudo é uma questão de oportunidade! A empresa ainda se demonstra aberta a possibilidade de aquisições no setor tanto no Brasil quanto fora dele desde que aos termos corretos.
Desafios do Setor Elétrico & Oportunidades | A empresa mostrou em sua apresentação os desafios que o setor elétrico brasileiro vem atravessando, principalmente em relação ao curtailment. Como já mencionado em nossos documentos, parte da solução para o curtailment deverá vir exatamente dos investimentos no segmento de transmissão para aumento de confiabilidade do sistema. Acreditamos que os próximos leilões deverão passar a refletir essa necessidade e empresas como a Alupar tem tudo para surfar essa nova onda de investimentos dentro do Brasil.
