Hoje, 15 de Jan, participamos da Reunião de Atualização Estratégica da CSN. O evento nos proporcionou uma perspectiva positiva, com o Sr. Benjamin Steinbruch (Presidente do Conselho de Administração da CSN) e o Sr. Marco Rabello (CFO) destacando alavancas de crescimento notórias para o futuro por meio da mudança na estrutura de capital.
O que aconteceu?
A companhia anunciou que seu Conselho de Administração autorizou o início de um processo estruturado de alienação de ativos com o objetivo de reequilibrar definitivamente a estrutura de capital da holding. A partir de 2026, a companhia pretende implementar vendas estratégicas de ativos com o objetivo de reduzir a dívida líquida em R$15-18b, fazendo com que a alavancagem diminua para 1,7-2x Dívida Líq./EBITDA 26E (vs. 3,2x no 3T25), permitindo que a companhia reoriente seu portfólio para negócios com maior rentabilidade, crescimento e sinergias operacionais. Esclarecemos que a estimativa de redução da dívida é líquida de impostos, apoiada por um tax shield criado por grandes despesas financeiras e outros itens dedutíveis. Essa iniciativa faz parte de uma estratégia de longo prazo mais ampla, sob a qual a CSN visa atingir potencialmente um crescimento de 2x EBITDA em 8A e alcançar um nível de alavancagem sustentável de 1,0x Dívida Líq./EBITDA no longo prazo (incluindo o aumento da P-15 elevando o EBITDA).
Desalavancagem programada; mercado parece não estar convencido.
Quaisquer vendas de ativos estarão sujeitas às aprovações legais, regulatórias e antitruste habituais, e a companhia afirmou que manterá os acionistas e o mercado informados sobre os desenvolvimentos relevantes. Como o uso dos recursos será predominantemente focado na redução da dívida, as despesas anuais com juros poderão ser reduzidas em R$1,5-1,8b (uma redução de 21-25% sobre o que é pago atualmente). Combinado com a gestão contínua do passivo nos próximos 3A, avaliamos que isso irá redesenhar a estrutura de capital da companhia para melhor, reforçando, pela primeira vez em muito tempo, uma diretriz mais credível para alcançar a desalavancagem. Acreditamos que, se bem executado, isso poderá restaurar uma percepção de melhor alocação de capital ao equity story.
Por outro lado, os investidores podem ficar mais cautelosos em relação (i) às participações em cada negócio que podem ser vendidas (algo que não foi explicitado durante a apresentação); e (ii) se a companhia será capaz de executar toda essa redução da dívida no curto prazo — depende de encontrar compradores com bons termos de preço que justifiquem os ganhos imediatos vs. manter a participação —, considerando também que essa promessa de vender partes do negócio já é uma notícia antiga discutida pela companhia. Acreditamos que isso pode ter justificado uma reação negativa das ações na sessão de negociação de hoje (-3,12%), embora tenhamos considerado a ideia geral positiva. No entanto, optamos por não alterar nenhuma premissa em nosso modelo até que anúncios/resultados relevantes sejam divulgados. Portanto, decidimos manter nosso 12M Target Price em R$9,50, o que implica um downside de -4,1%, reiterando nossa recomendação de MANTER.
Atualização estratégica 2026: No detalhe!
Reajuste estratégico ancorado na desalavancagem e na liberação de valor.
O Sr. Rabello iniciou a atualização como uma recalibração estrutural de sua estratégia, seguindo as reflexões iniciadas no CSN Day 2024 anterior. A companhia reafirmou a desalavancagem como prioridade central, agora acompanhada de uma agenda de rotação de portfólio mais explícita, com o objetivo de liberar o valor já incorporado na holding. Na visão do management, essa redefinição é apoiada por um cenário operacional favorável, com (i) recuperação de preços em todos os segmentos; (ii) recordes operacionais; e (iii) maior geração de FCF, criando uma oportunidade para abordar a estrutura de capital de forma decisiva.
O plano aprovado prevê vendas de ativos em 2026 totalizando R$15-18b, permitindo uma rápida transição para um balanço patrimonial mais saudável e abrindo espaço para um novo ciclo de crescimento. Com base na renovada composição de ativos, a companhia acredita que pode alcançar um crescimento de 2x EBITDA em 8A, reduzindo a alavancagem para 1,0x EBITDA. Avaliamos que o capital levantado será quase inteiramente alocado para a redução da dívida bruta, reforçando a disciplina e estabelecendo as bases para a criação de valor a longo prazo, em vez de expansão a curto prazo. Os rendimentos da desalavancagem são basicamente cimento (venda de controle) + infraestrutura (venda de participação minoritária).
É importante ressaltar que a participação na MRS que foi anunciada para venda (por R$3,3b; 11% do capital total) não faz parte deste plano para levantar R$15-18b em fundos, pois já foi convertida em FCF no final de 2025 (veremos o efeito no 4T25) e, portanto, está acima do plano de monetização de 2026. Em relação à mineração, novas negociações em block trades da CMIN estão descartadas. Acreditamos que a mineração é a principal plataforma de crescimento da holding e requer capital para atingir a trajetória de 60-65Mt, portanto, qualquer monetização adicional da participação na mineração não está na agenda atual e só seria discutida no futuro, caso haja uma mudança na estratégia.
A mineração como principal motor de crescimento.
Acreditamos que a CMIN continuará sendo o principal caminho de crescimento da holding. A empresa é a sétima maior exportadora de minério de ferro do mundo, com mais de 2,5-3,0Bt de reservas, garantindo uma longa vida útil da mina. O desempenho histórico ressalta sua qualidade: as margens EBITDA têm variado consistentemente entre 40-50%, apoiadas por uma forte execução operacional e um portfólio cada vez mais voltado para produtos de alta qualidade (65% Fe).
A visibilidade do crescimento é ancorada pela expansão acelerada da P-15, que deve gerar +R$4b/ano de EBITDA incremental (capacidade total, US$85-88/t 62% Fe a longo prazo), juntamente com projetos de recuperação de rejeitos (Pires, B4, CdP e ultrafines). As projeções do management mostram que a produção total da companhia aumentará para 60-65Mt 30E (vs. 43-47,5Mt 26-27E), sustentando um potencial de EBITDA ~R$10b (vs. R$6,7b LTM), enquanto preserva as margens em ~45%.
Infra como uma plataforma de valor escalável.
Ao analisar o negócio de infraestrutura, é importante reconhecer que se trata de uma plataforma integrada, composta por ativos ferroviários, portuários e multimodais, estrategicamente localizados para apoiar os principais corredores de exportação de commodities do Brasil. A base de ativos é difícil de replicar e se beneficia da demanda contratada e cativa. Acreditamos que a infraestrutura reflete a rentabilidade da mineração, com margens EBITDA entre 40-50% e resultados em constante ascensão.
As projeções do management indicam uma expansão do EBITDA para >R$10b no longo prazo (vs. R$1,7b LTM), impulsionada inteiramente por ativos já pertencentes ao grupo (Tecar, TLSA, Nelog e outros). Como parte do roteiro de desalavancagem, a companhia venderá uma participação acionária significativa do negócio de infraestrutura em 2026, iniciando o processo em Jan. e com meta de assinatura entre o 3T-4T26, liberando o que o management considera o maior potencial de EV dentro da holding.
Liderança no setor de cimento como catalisador para a venda da participação.
O negócio de cimento acaba combinando custo mais baixo vs. peers, margens superiores e presença em todo o país (líder em participação de mercado no sudeste, à frente da Votorantim). A unidade se beneficia de acesso diferenciado a matérias-primas, uma vez que a CSN é uma companhia integrada, com autossuficiência em energia e logística altamente eficiente, resultando em margens EBITDA em ~30%, as mais altas do setor. Avaliamos que a opcionalidade de crescimento é substancial, com +12Mtpa de projetos greenfield e +1,4Mtpa de expansões brownfield já avançadas. É importante ressaltar que os fundamentos do mercado estão se tornando favoráveis, com a recuperação dos preços no final do ano passado, o que deve se traduzir em resultados significativamente mais fortes em 2026.
O management pretende vender o controle do negócio de cimento em 2026, uma transação que, juntamente com a monetização da infraestrutura, sustenta a redução da dívida de R$15-18b. É importante lembrar que a companhia já havia se preparado para uma oferta pública inicial (IPO) do cimento, mas a janela de equidade não é atraente atualmente. Por outro lado, o management afirma ter recebido interesse significativo de participantes estratégicos, apontando para múltiplos de venda privada fortes, o que apoia a priorização de uma transação negociada em vez de uma IPO.
Recuperação do aço com foco no FCF.
Na divisão de aço, o management orientou o mercado, chamando a atenção para um claro modo de recuperação. O negócio possui um portfólio diversificado, aumentando a exposição a produtos de maior valor agregado, e mantém uma presença estratégica não apenas no Brasil, mas também na Europa e nos EUA. Os últimos trimestres já mostraram uma recuperação sequencial da margem EBITDA (9,4% no 3T25LTM vs. 6,9% em 2024), revertendo parte da pressão anterior. No entanto, acreditamos que a estratégia da empresa não é expansionista no curto prazo.
Embora algumas medidas antidumping esteja sendo avaliada para apoiar ajustes de preços para o aço plano (que não acreditamos que serão repassados de forma significativa), o mercado ainda enfrenta dificuldades com a penetração das importações, que não devem diminuir substancialmente, mesmo que as medidas sejam aprovadas. O management está avaliando alternativas estratégicas e parcerias com o objetivo de maximizar a geração de FCF no curto prazo, apoiando o esforço de desalavancagem da holding. Ao estabilizar a rentabilidade do aço e liberar FCF, avaliamos que a unidade siderúrgica desempenha um papel complementar ao permitir o reinvestimento em mineração e infraestrutura, onde os retornos são estruturalmente mais elevados.
Energia como pilar estabilizador do FCF.
O negócio de energia se destaca como uma das maiores e mais competitivas plataformas de energia renovável do Brasil, com 2,0GW de capacidade instalada, predominantemente hidrelétrica, complementada por cogeração, eólica e solar. Desde 2023, a holding alcançou autossuficiência energética, reduzindo significativamente os custos industriais em todos os negócios. De acordo com a apresentação, a plataforma combina altos retornos e baixo risco, proporcionando margens EBITDA entre 30-40% (37,5% no 3T25LTM vs. 27,4% em 2024) e geração de FCF resiliente. Desde 2024, a CSN também entrou no mercado livre de gás e aumentou a competitividade industrial, reforçando seu compromisso com a transição energética. A energia atua, portanto, como geradora de valor e proteção contra custos estruturais para o grupo.
Nossa visão
Por que a venda da infraestrutura minoritária + controle do cimento?
O management definiu a infraestrutura e a energia como os “estabilizadores” do portfólio — ativos com resultados mais resilientes e previsíveis que equilibram a exposição cíclica do aço e da mineração (que são mais voláteis e podem flutuar com os preços das commodities). É por isso que o management deseja manter o controle da plataforma de infraestrutura e, ao mesmo tempo, monetizar o valor por meio de uma participação minoritária no nível da holding (não ativo por ativo): o negócio é visto como um veículo de alto EV construído ao longo de muitos anos, e a transação atual está posicionada como o 1° cluster (4 ativos) dentro de uma plataforma mais ampla de 7 ativos. O cimento, por outro lado, foi justificado pela eficiência da avaliação: transações recentes sugerem múltiplos de transações de alto EV, e o management argumentou que uma venda de controle é a maneira mais eficaz de maximizar os rendimentos por unidade de desalavancagem.
Para o aço, o tema “alternativas estratégicas/parcerias” se trata, principalmente, de trazer capital, tecnologia e capacidade de modernização (potencialmente por meio de parceiros asiáticos ou europeus) para acelerar a geração de FCF e abordar o CAPEX necessário vs. a lacuna tecnológica da base siderúrgica do sudeste do Brasil (incluindo melhorias ambientais), sem forçar o aço a competir por capital contra o crescimento da mineração/infraestrutura.
A energia permanece; a infraestrutura deve permanecer ligada à logística de mineração.
Avaliamos que a energia permanece no portfólio porque é de baixo risco, apoia uma combinação de lucros mais suave e, fundamentalmente, a autoprodução da companhia gera benefícios estruturais ao reduzir custos que podem ser compartilhados com as operações industriais. Eles também veem espaço para expandir as vendas a terceiros, à medida que a demanda do Brasil por energia limpa cresce. Em relação à infraestrutura, o management foi explícito ao afirmar que a venda da participação é na holding, preservando uma plataforma integrada com todos os sete ativos ao longo do tempo. A restrição estratégica é que a infraestrutura está profundamente interligada à mineração (vantagens ferroviárias/portuárias), especialmente no corredor sudeste, de modo que a companhia considera o controle importante para sustentar o ramp-up da mineração e a competitividade das exportações.
Eles também sinalizaram um roteiro com dois clusters: Sudeste agora (2026) e Nordeste mais tarde (2027), com o management enfatizando que o bloco Nordeste tem um valor embutido significativo após anos de pressão de investimento e agora está substancialmente livre de riscos (dinheiro comprometido para conclusão, execução avançada). Os quatro ativos no cluster do Sudeste foram explicitamente nomeados: Tora (transporte rodoviário), TECOM (porto de contêineres), TECAR (terminal de granéis para minério de ferro/carvão/coque) e participação total da CSN na MRS (conforme posicionado na discussão sobre a plataforma de infraestrutura).
Os outros três no Nordeste foram descritos como duas ferrovias e um terminal privado, ainda em fase de conclusão, razão pela qual o management prefere não agrupar todos os sete ativos imediatamente (complexidade da due diligence e cronograma). Ao mesmo tempo, há uma preferência estratégica por terminar com uma única participação no futuro. Eles sugeriram que podem (i) trazer o segundo cluster para o mercado posteriormente; ou (ii) discutir os termos com o novo parceiro minoritário para que as premissas de avaliação do segundo cluster sejam incorporadas ao processo mais amplo, se viável.
Flexibilidade de CAPEX vs. crescimento.
Sobre o CAPEX, o management afirmou que o novo plano estratégico desencadeia uma nova revisão anual do CAPEX, implicando uma alocação de capital mais assertiva e um potencial redefinição de prioridades. No entanto, eles também argumentaram que um ciclo de desalavancagem bem-sucedido poderia permitir uma aceleração mais rápida dos projetos de mineração de maior retorno, em vez de um adiamento — particularmente o P-15, que eles associaram a um potencial aumento de +R$4b no EBITDA e afirmaram que desejam trazer para a holding “o mais rápido possível”.
Acreditamos que a mensagem principal foi que o plano de desalavancagem tem como objetivo desbloquear, não sufocar, o crescimento: assim que a pressão sobre o balanço patrimonial diminuir, a companhia espera levar adiante projetos de mineração de alta margem. Dito isso, a companhia não forneceu números de CAPEX 26E — apenas que ele será revisado e reformulado sob o novo plano.
As subsidiárias ainda podem ser listadas, mas a execução vem em primeiro lugar.
Em relação à ideia ainda mais tradicional de tornar o capital da holding privado, mas mantendo todas as companhias operando de forma independente, com seus respectivos IPOs (aço, cimento, logística e energia estariam ausentes), o management afirmou que não há objeção à listagem de subsidiárias no futuro, mas a restrição prática é a falta de uma janela de IPO atualmente. Na visão da companhia, a saída futura do parceiro minoritário da infraestrutura é algo que poderia ser uma oferta pública inicial mais tarde, dependendo do momento e do valuation (sem compromisso).
Estrategicamente, eles enfatizaram que a criação de valor de médio prazo da holding virá da expansão de pilares de margem mais alta — mineração, infraestrutura e energia — que apresentam margens estruturalmente mais fortes (energia >30%, mineração/infraestrutura normalmente >40–50%, com alguns ativos de infraestrutura acima disso). Avaliamos que o aço continua sendo um “trabalho em andamento”, onde parcerias e modernização estão sendo avaliadas para que ele pare de absorver capital e comece a gerar FCF em linha com sua base de ativos.
Liberação de WC, postura de pré-pagamentos e outras alavancas de liquidez.
Além da venda de ativos, existem algumas alavancas internas de FCF a serem acionadas, especialmente o capital de giro (WC), com R$12b em estoques (matérias-primas, produtos em processo e produtos acabados), a companhia está trabalhando para reduzir o capital imobilizado e melhorar as margens, concentrando a atenção em áreas que historicamente queimavam caixa. Sobre os pré-pagamentos de mineração, o management sinalizou uma política clara: manter o nível atual, mas não o aumentar — nada planejado para este ano. Também foi enfatizado que a companhia está “virando o balanço patrimonial de cabeça para baixo” em várias linhas (estoques e outras contas) para gerar liquidez e reforçar a desalavancagem sem depender de monetização adicional da mineração.
