Permanecemos com a recomendação de COMPRAR para as ações da 3R. Nossa recomendação é pautada no I) nível de avaliação que a empresa se encontra (EV/2P de US$5,1 vs c. US$7-10 nos pares), II) conclusão da fusão com a Enauta/Maha Holding e as expectativas relacionadas a sinergias e melhores práticas de operação, III) gatilhos de médio prazo interessantes no que diz respeito a aumento da produção. Entendemos que a nossa recomendação nas ações da 3R não estão performando como desejado… entretanto, achamos um equívoco “mudar a mão” na recomendação tendo em vista o atual patamar de avaliação e o momento que a empresa está atravessando. Destacamos que o resultado trimestral foi positivo, com a empresa conseguindo elevar ligeiramente a sua produção da maioria de seus campos, entregar EBITDA recorde e demonstrar geração de caixa – um ponto de atenção no trimestre passado.
E o que achamos da Enauta?
Como é de comum conhecimento, não temos cobertura das ações da Enauta (ENAT3). Entretanto, por se tratar de um case que passa a andar de “mãos dadas” com a 3R, achamos necessária a análise da Enauta – ainda que não tenhamos a profundidade dos detalhes das expectativas do mercado quanto a empresa. Entendemos que boa parte da expectativa de geração de valor do case diz respeito a desenvolvimento do projeto Atlanta e o respectivo aumento de produção com a chegada da FPSO de Atlanta. Em nossa perspectiva preliminar, vemos a Enauta acrescentando crescimento, uma estrutura de custos mais enxuta, baixo endividamento e geradora de caixa para a tese da 3R Petroleum. Por último, é importante mencionar que quem irá assumir a nova empresa formada da fusão entre as duas será o Sr. Décio Oddone, atual CEO da Enauta.
Destaques do Conference Call
As notas abaixo resumem os principais tópicos abordados na sessão de perguntas & respostas do conference call da 3R. Segue abaixo as principais anotações que conseguimos capturar.
I) Decisão de Alocação de Capital em relação a Nova empresa a ser formada | A nova empresa a ser formada deve ser geradora de caixa já em seu princípio. A decisão de alocação de capital (dividendos, novas aquisições, etc) deve ser anunciada pelo novo conselho.
II) Papa-Terra | O campo chegou a operar com uma produção de 16-18k bpde ao longo de julho, mas precisou fazer uma parada agora no princípio de agosto e já entre o dia 04-05 de agosto deve realizar uma parada técnica que deve durar aproximadamente 20 dias. Maiores surpresas positivas deve vir ao longo dos próximos meses com licenciamento do IBAMA para perfuração de outros poços. Empresa esperar produzir entre 22-23k bpde no ativo em “velocidade de cruzeiro”.
III) Dívida/Dividendos | Empresa enxerga uma alavancagem ótima de 1,2x – 1,8x dívida líquida/EBITDA (vs 2,8x Dívida Líquida/EBITDA 12M no 2T24). Sendo assim, é importante ter essa meta em mente a para começar a pensar no pagamento de dividendos. Como mencionado acima, maiores detalhes sobre estratégia de pagamento de dividendos devem ser anunciados após a primeira reunião do novo board.
IV) Sinergias Enauta | Em relação as sinergias anunciadas para a fusão, as sinergias financeiras devem ser aquelas a serem apropriadas mais rapidamente pela empresa tendo em vista o alto custo da dívida que a 3R tem hoje e o potencial de renegociação da nova empresa a ser formada.
V) Fluxo de Caixa | Dentre os impactos positivos na geração de caixa foi citado a reversão de provisão relacionada ao descomissionamento de dois poços no Campo de Papa-Terra (a empresa é obrigada a provisionar recursos para o descomissionamento dos seus ativos). Além disso, a compra de matéria prima para formação do blend para os derivados pode trazer impactos de curto prazo para o segmento de refino.
VI) Parceria Petrorecôncavo | O objetivo do memorando de entendimento é fazer com que a 3R e PetroReconcavo venham a compartilhar infraestrutura de escoamento, compressão, medição e processamento do gás natural da bacia potiguar. O management da 3R esperado que a parceria seja concluída e anunciada nos próximos 45-60 dias.
VII) Arbitragem Papa-Terra | Management espera que todo o processo leve até 1 ano e 6 meses até a decisão final a ser proferida pela ANP. Tal estimativa é baseada em outros processos similares
Detalhamento dos Resultados
EBITDA acima do consenso. Antes de mais nada, é importante mencionar que as nossas estimativas ainda não foram atualizadas com as novas reservas que traziam volumes menores estimados. Sendo assim, nossos números acabam sendo mais otimistas que o consenso. Entretanto, entendemos que os resultados apresentados foram interpretados como positivos pelo mercado, principalmente pela geração de caixa que a empresa apresentou no trimestre.
A receita alcançou R$2.5 bilhões (310% a/a). Tal resultado é derivado do incremento no volume de produção, consolidação do principal ativo da empresa (Polo Potiguar) e melhor monetização do petróleo e do gás natural produzido pela empresa. O volume produzido alcançou 46,6k boed médios (vs. 28k bpd no 2T23) em um preço de venda média de óleo de US$76,2/barril (vs US$75 no 2T23). O preço realizado foi de 90% em relação ao brent de referência. Uma evolução em relação 2T23 (apenas 88%) e um ligeiro deságio em relação ao 1T24 devido ao pior mix do produto vendido com maiores volumes de Papa-Terra, que como amplamente conhecido, possui um petróleo de menor qualidade. É importante lembrar também que a consolidação do Polo Potiguar trouxe consigo o Ativo Industrial Guamaré e que por sua vez detém uma pequena refinaria (Clara Camarão), unidades de processamento de Gás Natural, tanques de armazenamento e outros. Tais ativos geraram uma receita de R$1,6 bi no 2T24. Importante lembrar que a receita total conta ainda com “eliminações intercompany” que é um método contábil para eliminar a “contagem dupla” das receitas de um negócio para outro, por isso o somatório não é exato.
Os custos operacionais aumentaram (R$1.8 bilhões no 2T24, +208% a/a) devido a integração dos ativos adquiridos, principalmente os ativos de refino contido no Polo Potiguar) e, principalmente, “o aumento da participação da empresa no Polo Papa Terra a partir de maio/24 em função do inadimplento do parceiro”. Impactou também os maiores custos de extração e evolução dos volumes no segmento downstream. As despesas administrativas alcançaram R$133 milhões (+10,8% a/a). O EBITDA no 2T24 foi de R$850 milhões (+326% a/a), sendo o segmento upstream o responsável pela maior contribuição nesse resultado c. R$770 milhões). Para os próximos trimestres, acreditamos que o Polo Papa Terra deverá ser o grande contribuir para expansão de margem no resultado da empresa tendo em vista a sua operação ainda abaixo do seu potencial e com maiores custos devido a apropriação dos custos referente ao parceiro que o ativo possui. Como mencionado anteriormente, os 20 dias que o ativo deve atravessar em agosto sem produzir vai acabar por postergar esse tão esperado efeito no curto prazo.
Os investimentos no trimestre também alcançaram R$ 591,6 milhões. O fluxo de caixa livre da empresa (Fluxo de Caixa Operacional – Investimentos – Juros Dívida) excluindo a emissão da debenture, foi positivo em R$596 milhões no trimestre, um alívio se considerarmos a pressão no caixa que a empresa atravessou no trimestre passado.
