Conclusão
A Brava reportou um EBITDA acima do consenso e das nossas estimativas. Finalmente, um trimestre para dar orgulho ao acionista. Vemos a empresa melhorando em praticamente todas as linhas operacionais e, finalmente, trazendo a tão aguardada geração de caixa e início do processo de desalanvancagem. Dentre os destaques, citamos I) pico da produção da empresa no 2T25 e com perspectivas interessantes para o 3T25, II) melhoria nas condições comerciais de venda do óleo e gás da empresa, III) queda no lifting cost com diluição de custos derivada da performance de Papa-Terra e Atlanta, IV) geração de caixa livre resultado em queda no endividamento, gestão ativa da dívida da empresa, antecipação de recebível e redução no capex devido a entrada operacional de Atlanta e menores investimentos nos ativos on-shore e V) resultado financeiro expressivo devido a marcação a mercado dos contratos de derivativos que a empresa carrega em seu balanço.
Um possível re-rating? Acreditamos que esse resultado possa ser o início de um re-rating para o case caso a empresa consiga estabilizar a sua produção e, principalmente, reduzir endividamento ao longo de 2025. A case sempre operou com desconto expressivo em relação ao seu principal peer no setor (PRIO3) exatamente devido a percepção de maior risco e execução sempre abaixo do esperado – ainda que nem de longe o atual nível de preços da PRIO reflita todo o crescimento que ainda está por vir oriunda da normalização da produção, entrada operacional de Wahoo e consolidação total de Peregrino vs uma produção que espera atingir a estabilidade em c. 100k bpde pelo período de 2025-2026. Por enquanto, seguimos com a recomendação de MANTER enquanto seguimos trabalhando na revisão das nossas estimativas para o case.
Vai pagar dividendo em 2025? Acreditamos que não, o foco deve seguir na desalavancagem do balanço. A empresa obteve um waiver com debênturistas para conseguir aprovar de maneira temporária o limite de endividamento para 3,75x dívida líquida/EBITDA até o 3T25. A empresa tem como meta alcançar uma relação de 1,7x-2,3x dívida líquida/EBITDA até o final de 2025. Acreditamos que uma distribuição de lucros razoável deva ficar entre 25-50% do lucro líquido da empresa para 2025 (a depender do nível de alavancagem que a empresa deva alcançar no 4T25), implicando em um rendimento 4-8% em relação ao seu preço de mercado atual.
Destaques 2T25
Maior produção e melhores condições comerciais. A Brava reportou receita líquida de R$ 3,2 bilhões no 2T25, um avanço de +9,3% em relação ao 1T25. Esse crescimento foi impulsionado principalmente pelo aumento da produção, que atingiu 85,9k bpde (+21,3% T/T), com destaque para o desempenho do segmento offshore. O ativo Atlanta respondeu por uma parcela relevante do crescimento, com aumento da produção para 36,0 mil boe/d (100% do ativo), refletindo a conexão de novos poços ao FPSO. Apesar da queda no preço médio de venda do óleo (US$ 62,7/bbl, -6,7% T/T) e do Brent (US$ 67,9/bbl, -10,4% T/T), o maior volume vendido compensou a retração de preços. Destacamos também a performance do Campo de Papa-Terra que, após um ano de 2024 conturbado, atingiu o seu pico produtivo: 19,6k bpde (100%). Por último, mas não menos importante: a empresa já publicou seus dados de produção para o mês de Julho: 90,9k bpde (para maiores informações, clique aqui e leia nosso relatório sobre o tema – Brava (BRAV3) | Dados de Produção Julho/25: Evoluindo dentro do Esperado!). Sendo assim, tudo mais constante, a empresa tem espaço para realizar um resultado ainda mais interessante no que o atual no 3T25.
Óleo: No 2T25, o preço médio de venda foi de US$ 62,7/bbl, equivalente a 92,3% do Brent médio no período (US$ 67,9/bbl). Apesar da queda absoluta no preço, houve melhora relativa em comparação ao 1T25, quando a realização foi de 88,6% do Brent. Essa resiliência reflete o maior volume vendido nos ativos offshore, a boa logística de escoamento e a diversificação da base de clientes, com destaque para o uso estratégico do Terminal de Guamaré. Em relação ao gás: o preço médio de venda total do gás foi de US$ 5,7/MMBTU. Considerando apenas as vendas a terceiros (excluindo intercompany), o preço foi de US$ 7,1/MMBTU, o que representa 76,8% do valor energético do Brent. Esse percentual é superior ao registrado no 1T25 (66,6%), evidenciando melhora nas condições contratuais e de monetização do gás, especialmente em Potiguar e Recôncavo.
Lifting Cost. O lifting cost médio total (incluindo afretamento) caiu para US$ 17,4/boe no 2T25, -13% em relação ao 1T25. Sem afretamento, o custo foi ainda menor: US$ 15,0/boe. O destaque foi a redução no offshore (-21,5% T/T), com o custo ficando em US$ 14,0/boe. Essa redução foi reflexo do aumento de produção nos ativos mais eficientes e da diluição de custos fixos, notadamente em Atlanta e Papa-Terra. A queda estrutural no lifting cost reforça o ganho de escala e eficiência operacional. ponto central da tese da Brava no pós-fusão.
EBITDA acima das nossas estimativas e em linha com o consenso. O EBITDA ajustado atingiu R$1,3 milhões (+29% a/a), com margem de 42,3% (+9,1 p.p. a/a). O segmento offshore foi o maior contribuinte: R$ 796 milhões de EBITDA e margem de 51,5%, evidenciando o foco estratégico da companhia nesse segmento e diluição de custos com produção recorde em Atlanta e Papa-Terra. No tocante a crescimento de volumes, é importante mencionar que não é esperado novidades nos ativos on-shore. Sendo assim, o soft-guidance de produção alcançando 100k bpde deve vir dos ativos off-shore.
Endividamento. No trimestre, a Brava realizou uma gestão ativa de sua dívida. Dentre os principais movimentos: I) Pré-pagamento da Debênture Potiguar (US$ 500 milhões) com recursos de nova emissão, reduzindo o custo de 11,1% a.a. para 8,7% a.a., II) Pré-pagamento das debêntures da 2ª série da 1ª emissão (~US$ 119 milhões) e III) Monetização antecipada dos recebíveis do FPSO Atlanta, com entrada de US$ 260 milhões, além de geração estimada de US$ 40 milhões em valor presente líquido nos próximos 3 anos. O endividamento líquido (dívida líquida + obrigações de portfólio) fechou em R$10,7 bilhões, refletindo em uma relação dívida líquida/EBITDA de 3,1x (vs 3,4x no 1T25).
Investimentos. O fluxo de investimentos foi de R$ 757 milhões (~US$ 133 milhões), abaixo do observado no 1T25. A maior parte dos aportes foi direcionada à continuidade da Fase 1 e preparação da Fase 2 do projeto Atlanta, além de avanços na integridade operacional de Papa-Terra e revitalização de infraestrutura no onshore. Conforme mencionado em documentos anteriores, a empresa espera seguir expandindo a produção no offshore e lutar pela estabilidade nos ativos onshore. A queda nos investimentos vs 1T25 eram razoavelmente esperadas e alinhadas a meta da empresa em reduzir endividamento.
Gerou caixa! O fluxo de caixa operacional foi robusto, alcançando R$ 1,6 bilhão (~US$ 295 milhões), impulsionado por maior geração nos ativos offshore. Considerando os investimentos do trimestre (R$775 milhões) e pagamento de juros (R$357 milhões), o fluxo de caixa livre recorrente foi de R$476 milhões. Em termos anualizados, tal número implicaria em um rendimento de fluxo de caixa de c. 22% em termos anualizados – muito bom! Mas é importante lembrar que a empresa não tem crescimento expressivo na margem para ser entregue (ao contrário da PRIO, que deve entregar c. 40% do seu mkt cap em fluxo de caixa livre com a entrada de Wahoo + Consolidação de Peregrino) e deve focar na desalavancagem do seu balanço.
