Permanecemos com a recomendação de COMPRAR para as ações da 3R. Apesar das decepções recentes, seguimos com a recomendação positiva no case. As quedas recentes aconteceram devido principalmente a decepção do mercado quanto a produção de Papa-Terra após uma série de interrupções técnicas que acabaram por trazer uma série de desconfianças ao case. Ainda assim, o consenso indica a empresa negociando 2x EV/EBITDA 25E em meio a uma série de gatilhos de valor de curto e médio prazo que, aparentemente, se aproximam da materialização. Sendo assim, achamos um equívoco “mudar de mão” tendo em vista o encaminhamento das coisas com, inclusive, nova gestão dentro do case. Destacamos que o resultado razoável (para dizer o mínimo, tendo em vista a suspensão da produção de Papa-Terra), confiança do management na entrada operacional do campo de Atlanta e reestabelecimento da produção de Papa Terra ainda no 4T24.
Destaques do Conference Call
Como outros destaques da webconferência, citamos:
I) Produção | Confiança na entrada operacional dos campos de Atlanta e Papa-Terra (já mencionado acima),
II) Sinergias, parte I | Redução de pelo menos 10% do corpo de funcionários de ambas as equipes em posições com sobreposição
III) Sinergias, parte II | Próximos passos no tocante a apropriação de sinergias: pagamento de dívidas mais caras, reestruturação societária para aceleração de apropriação de créditos fiscais e amortização de mais valia
IV) Olhando adiante | Atlanta deve perfurar mais quatro poços produtores, sendo dois no 1T25 e mais dois no 2T25
V) Soft-Guidance Alavancagem | Considerando o ramp-up de produção esperado e um brent entre US$60-70, a empresa espera alcançar um endividamento Dívida Líquida/EBITDA de 1,5x até o 2º semestre 2025. Deve ter espaço para pagamento de dividendos nesses termos.
VI) Licenciamento Ambiental | após a entrada operacional de Atlanta e retorno da produção de Papa-Terra, a empresa acredita que a questão relacionada a licenciamento segue sendo a grande questão não apenas para a Brava mas também para a indústria como um todo. Tal situação acontece devido a expressiva entrada de FPSOs no mercado brasileiro (maioria da Petrobras, importante mencionar) e o tempo que o próprio IBAMA vai ter que tomar para analisar cada um desses projetos.
VII) Desinvestimentos | a empresa mencionou o interesse de vender ativos, ainda que não tenha dito expressamente quais. Citamos aqui a Refinaria Clara Camarão e ativos do Polo Recôncavo como possíveis alvos desse desinvestimento. Vale mencionar que o guidance de endividamento mencionado no tópico V não envolve nenhum desinvestimento.
VIII) Investimentos | Empresa mencionou que dentre as suas 51 concessões, apenas 10 delas representam 90% das reservas e do valor da companhia. Sendo assim, a empresa deve rever o seu atual plano de investimentos. Imaginamos que vamos ter maiores detalhes em relação a esse plano de investimentos em um eventual dia do investidor a ser anunciado pela empresa ou apenas em seu próximo laudo de certificação de reservas (a ser anunciado no 1T25, provavelmente).
Destaques 3T24
EBITDA razoavelmente alinhados ao consenso. Antes de mais nada, é importante mencionar que ainda não temos estimativas para a empresa e, exclusivamente nesse trimestre, estamos fazendo comparações apenas com o consenso.
A receita alcançou R$2.2 bilhões (-10,7% a/a). Tal resultado é derivado da queda no volume de produção devido a parada técnica do Polo Papa-Terra e ligeira queda no preço do brent ao longo do trimestre.
O volume produzido alcançou 51,7k boed médios (vs. 59,5k bpd no 2T24) em um preço de venda média de óleo de US$75,2/barril (vs US$80,7 no 3T23). O preço realizado foi de 94% em relação ao brent de referência, uma melhora em relação ao trimestre passado (90%). De acordo com a empresa, melhores condições comerciais foram alcançadas devido a maiores volumes e escala, que acaba por trazer melhores condições de negociações para a empresa. É importante lembrar também que a consolidação do Polo Potiguar trouxe consigo o Ativo Industrial Guamaré e que por sua vez detém uma pequena refinaria (Clara Camarão), unidades de processamento de Gás Natural, tanques de armazenamento e outros. Tais ativos geraram uma receita de R$1,5 bi no 3T24. Importante lembrar que a receita total conta ainda com “eliminações intercompany” que é um método contábil para eliminar a “contagem dupla” das receitas de um negócio para outro, por isso o somatório não é exato.
Os custos operacionais aumentaram (R$1.7 bilhões no 3T24, -9% a/a) devido a integração dos ativos adquiridos, principalmente os ativos de refino contido no Polo Potiguar). Outro ponto que acabou por justificar a queda diz respeito ao não funcionamento do Polo Papa Terra ao longo do trimestre, fazendo com que os custos caíssem devido a não-operação do ativo. A linha de G&A alcançou R$400 milhões (+55% a/a) devido a combinação de negócios. Outro grande destaque do trimestre fica por conta da linha “outras receitas/despesas operacionais” que ficou positivo em R$1,1 bilhões devido ao impacto da venda da participação de 20% de um dos ativos da Enauta (+R$720 milhões) e uma reversão de R$341 milhões de uma provisão para abandono. O EBITDA no 3T24 foi de R$727 milhões (+7,7% a/a), sendo o segmento upstream o responsável pela maior contribuição nesse resultado. O lifting cost foi de US$20/barril vs US$23/barril no 3T23.
Para os próximos trimestres, acreditamos que o Polo Papa Terra deverá ser o grande contribuir para expansão de margem no resultado da empresa tendo em vista a sua operação ainda abaixo do seu potencial e com maiores custos devido a apropriação dos custos referente ao parceiro que o ativo possui.
Os investimentos no trimestre também alcançaram R$ 1,6 bilhões, sendo focado principalmente nos estágios finais de Atlanta e intensificação na campanha de redesenvolvimento dos Complexos Potiguar e Recôncavo.
O fluxo de caixa livre da empresa (Fluxo de Caixa Operacional – Investimentos – Juros Dívida) excluindo a emissão da debenture, foi negativo em R$1,4 bilhões, sendo quase que inteiramente compensado pelo recebimento de R$1,3 bilhões da venda de 20% do ativo da Enauta. Sendo assim, o endividamento ficou em R$9,0 bilhões, implicando em uma relação dívida líquida/EBITDA 2,7x.
