Conclusão: achamos que as recentes quedas nas ações de empresas do setor de Oleo & Gás abre um oportunidade interessante para aqueles interessados em adquirir ações da RRRP3 e PRIO3 (nossas recomendações no setor). Nosso otimismo é baseado: I) No ceticismo quanto a uma realização expressiva nos preços do brent devido a um cenário ainda desafiador de oferta x demanda global, principalmente por restrições no lado da oferta e II) margem de segurança: após as recentes quedas, encontramos potencial de valorização relevante nas ações sob nossa cobertura mesmo em um cenário de queda expressiva do preço do petróleo – sensibilizamos nossos modelos utilizando uma premissa de US$60/barril no período de 23-29E (vs US$90-70 23-29E em nossas atuais estimativas). Em suma: os preços da commodity não aparentam ser um grande ponto de preocupação sob o ponto de vista das nossas teses de investimentos. Mas nem tudo são flores: os atuais riscos dos cases sob nossa cobertura vão além dos preços, a medida que todas as empresas sob nossa cobertura apresentam risco de execução em seus projetos (todas possuem um ambicioso plano de expansão em suas produções nos próximos anos), novos impostos sobre as empresas petroleiras anda sendo discutido pela classe política e, claro, a transformação da eventual recessão em uma depressão econômica pode aumentar a volatilidade em todos os nomes sob nossa cobertura. Sendo assim, a despeito do nosso otimismo com as nossas recomendações, diversificação é e sempre será a chave do sucesso de qualquer investidor.
Os fatos. No último mês, as ações das empresas de Petróleo tem caido bastante: PRIO3 caiu -24,9%, RRRP3 caiu -27,5% e RECV3 caiu -15,3% (vs. -11,2% no Índice BOVESPA). Como principais motivos para tais performances, observamos:
I) Política: Setor de Petróleo & Gás nos holofotes no Brasil e no Mundo
Com a recente escalada dos preços internacionais do petróleo, o custo de vida das populações ao redor do mundo subiu de maneira significativa, afetando a popularidade e as taxas de aprovação dos diversos governantes das principais democraciais ao redor do mundo. No Brasil, a Petrobrás se encontra no olho do furação a medida que a classe política tenta encontrar soluções para o contínuo aumento do preços dos combustíveis (em um ano eleitoral, vale mencionar). Nos últimos dias, o CEO da Petrobrás renunciou ao seu cargo, sendo o terceiro CEO da petroleira ao longo de 2022. Ou seja: apesar das empresas de petróleo sob nossa cobertura não fazerem parte da fúria da classe política, é dificil a performance das mesmas ficarem completamente alheias aos recentes acontecimentos.
II) Possível taxação nas empresas produtoras no Brasil
Escrevemos um longo relatório sobre o possível impacto do aumento de impostos nas empresas produtoras de petróleo (para maiores detalhes, clique aqui – “O Império Contra-Ataca: Possível Aumento de Impostos a Produtoras de Petróleo”). De acordo com as nossas estimativas, nos termos rumorados, a destruição média nos lucros das empresas sob nossa cobertura ficaria entre 17-20% entre 2023 e 2026. Entretanto, essa análise é preliminar a medida que a proposta não foi efetivamente colocada na mesa pelo poder executivo/congressistas. Independente de qualquer coisa, é sempre importante lembrar que idéias ruins tendem a nascer em momentos de desespero. Apesar dos nossos esforços, vale mencionar que esse risco é razoavelmente dificil de ser quantificado a medida que ainda não existe nenhuma “oficial” na mesa, por assim dizer. Como já amplamente discutido em nossos relatórios e podcasts, incerteza significa risco e maior risco sempre irá pressionar as cotações.
III) Possível Desaceleração Global e Impacto nos Preços da Commodity
Aumento das taxas de juros ao redor do mundo, altos preços do petróleo e seus derivados consumindo a renda das famílias, aumento nos custos das commodities alimentíceas afetadas por restrições da oferta derivada do conflito Ucrânia/Rússia estão compondo os ingredientes de desaceleração econômica global. – o que por sua vez levaria a uma queda nos atuais níveis de preço do petróleo. Com essas perspectivas, o preço do petróleo alcançou US$110/barril (vs. c. US$120/barril algumas semanas atrás).
Será que tal queda é justificada se pensarmos sob o ponto de vista dos preços do petróleo vs atuais níveis de preço? Por enquanto, a nossa resposta é não.
Qual a margem de segurança para se investir nas empresas de Petróleo?
O preço do petróleo é uma das variáveis plenamente mensuráveis em nossas estimativas – afinal de contas, em linhas gerais, nossas estimativas de receita para cada uma das empresas sob nossa cobertura envolvem premissas: I) as expectativas de volume produzidos, de acordo com os seus respectivos certificados de reservas e II) curva futura do preço de pretróleo brent.
Se olharmos o gráfico abaixo, temos a coluna azul com as estimativas para o brent em Março/2022 – exatamente a curva para o preço do petróleo que utilizamos em nossas estimativas. Quando observamos a atual curva de preços na coluna em verde, vemos que a despeito de todo o fluxo de notícias referente a uma desaceleração global, atualmente, os preços de longo prazo estão +US$3,0/barril acima das nossas estimativas em 2022 e declinando para um desconto de -US$0,95/barril em 2029. Ou seja, à despeito das recentes realizações no preço do petróleo, a curva atual implica em um prêmio no preço do brent em relação as premissas que utilizamos em nossas estimativas, ao menos no curto prazo.
Para onde vai o preço do Brent?
Conclusão: Em nossa leitura, ao menos no curto prazo, os preços devem permanecer em patamares elevados (~US$100/barril) devido a um contexto de restrição da oferta e consumo retornando a patamares pré-pandemia.
Não está fácil! De acordo com o último relatório publicado pela U.S. Energy Information Administration (EIA – Agência de Estatísticas do Departamento de Energia Americano) no mês de Junho/22, as perspectivas do balanço de Oferta vs Demanda do mercado de petróleo segue em condições desafiadoras, principalmente do lado da oferta. Tal condição deve manter os preços em patamares elevados em relação aos níveis históricos – valendo mencionar que os patamares de de preço do petróleo já oscilavam na casa dos c. US$ 80/barril antes mesmo da invasão da Rússia à Ucrânia.
Oferta e Demanda: Oferta ainda apertada!
Em linhas gerais, quais variáveis que devem fazer com que o brent continue em valores elevados.
Pelo lado da demanda:
I) Consumo Global Diário: De acordo com a EIA, o consumo de barris de petróleo deve retornar ao período pré-pandemia até o final de 2022 (99,6 milhões de barris por dia).
II) Expectativa de Crescimento do PIB global de +3,1% e +3,3% em 2022 e 2023, respectivamente. Considerando tais estimativas, o consumo deve saltar para para 101,3 milhões de barris por dia em 2023.
III) Sazonalidade: Verão nos Estados Unidos (Junho até Setembro) é um período de demanda sazonalmente alta, à medida que a população americana tende a viajar mais de férias (carros, avião, navios, barcos, etc).
IV) Recomposição de Estoques: Recentemente, os Estados Unidos e outros países decidiram pelo uso das suas reservas estratégicas de petróleo para atenuar os altos preços alcançandos nos últimos meses. Com os estoques em níveis muito reduzidos, imaginamos que tais reservas devem ser recompostas ao longo dos próximos meses.
Pelo lado da Oferta:
I) Baixo nível de Investimentos. Como mencionamos em nosso documento de inicio de cobertura das empresas, a indústria de petróleo tem adotado uma política de baixos investimentos devido à políticas relacionadas a transição energética e a pauta ESG. Sendo assim, as capacidades de incremento da oferta se tornaram restritas. Além disso, vale mencionar que qualquer decisão de investimento que seja tomada no dia de hoje, não deve deve entrar em operação no curto prazo à medida que o desenvolvimento dos projetos leva muito tempo.
II) Países da OPEP: Baixa Capacidade de Expansão de Oferta. Apesar do recente anuncio dos países da OPEP em aumentar a sua produção diária (29,2 milhões bpd no segundo semestre de 2022, +800k bpd vs 1º Semestre), os países do grupo já se encontra próximos ao seu limite de produção. Ou seja, novas ofertas sobressalentes por parte dos seus membros não devem ser tão expressivas daqui por diante.
III) Sanções a Rússia. De acordo com o relatório da EIA, a produção russa de petróleo e derivados deve cair para 9,3m bpd até o final de 2023 (vs. 11,3M bpd no primeiro trimestre de 2022) como reflexo das sanções da União Européia a sua produção.
De acordo com a EIA, o barril do petróleo deve alcançar os US$97/barril ao longo de 2023. Tal número é superior as nossas estimativas de preço para 2023 (US$90/barril) e em linha com a atual curva de preços futuros de petróleo para o mesmo período.
E se o preço do Petróleo cair? Para estimar a margem de segurança de se investir nas empresas sob nossa cobertura, colocamos uma estimativa para preços do petróleo muito direta e objetiva: alteramos a atual curva utilizada em nossos modelos (US$90/70 barril entre 2023E e 2029E) para US$60/barril durante todo o período de nossas estimativas e câmbio de US$1 = R$5,0 (vs US$1 = R$5,25 nossas estimativas). Como podemos perceber, mesmo utilizando premissas muito mais conservadoras do que temos em nossos modelos para o preço de petróloe, as empresas permanecem com potencial de valorização significativo depois das recentes quedas. Ou seja: se por um lado somos céticos quanto a um derretimento nos preços do petróleo se considerarmos as atuais condições de oferta x demanda globais, por outro, o mercado aparenta estar antecipando um cenário por demais pessimista quanto aos preços.
Já olharam o custo-caixa das empresas sob nossa cobertura? O custo-caixa é obtido utilizando todos os desembolsos de caixa das empresas ao longo do nosso período de projeção (custos operacionais, investimentos em aquisição, investimentos no redesenvolvimento, impostos, royalties e despesas financeiras) dividido pelo volume projetado a ser produzido pelas empresas (de acordo com as certificações de reservas publicados pelas mesmas). Ou seja, com essa análise, conseguimos uma estimativa aproximada do ponto de equilibrio em termos de geração de caixa por parte das empresa. A diferença entre o custo-caixa e o preço do petróleo deveria ser uma aproximação da geração de caixa livre da empresa. Nosso ponto é o seguinte: nos próximos 2-3 anos, todas as empresas sob nossa cobertura estarão comprometidas com o pagamento pelos campos adquiridos aos antigos donos e os investimentos relacionados ao desenvolvimento das suas aquisições (vale mencionar que nosso gráfico abaixo ainda não considera as aquisições de Albacora Leste pela Prio e Polo Bahia Terra pela PetroRecôncavo). Sendo assim, como estamos mencionando em nossas lives e documentos, um preço do petróleo de longo prazo na casa dos US$70/barril como um nível muito saudável para as nossas empresas a medida que o custo-caixa das mesmas deve ficar abaixo de US$20/barril. Claro que revisões baixistas em relação aos números que utilizamos em nossos modelos vão a, invariavelmente, reduzir o nosso potencial de geração de valor por parte das nossas empresas. Tendo em vista o custo-caixa das empresas após essa fase mais aguda de investimentos, mesmo em caso de frustração de preços em relação as nossas estimativas, isso não quer dizer que os cases vão ser ruins ou que elas venham a enfrentar dificuldades do ponto de vista financeiro. Vale lembrar que os projetos são adquiridos usando como preço referencial de longo prazo na análise de suas viabilidades em geral com valores na casa dos US$50/barril.
Riscos
Esse documento, tem como objetivo analisar a avaliação das empresas sob o ponto de vista dos preços do petróleo. Não consideramos alterações nos volumes projetados ou na atual carga tributária e de royalties, por exemplo – e por óbvio, são drivers relevantes para as nossas estimativas. Ainda assim, em relação aos argumentos que levantamos para defendermos o cenário de preços mais altos de petróleo, existem riscos que não podem ser desprezados. Dentre eles, citamos:
I) Desaceleração do Crescimento Global para além do que é esperado atualmente (atualmente estimado em 3,2% para 2023).
II) Suspensão dos Embargos da União Européia à Rússia.
III) Rússia pode buscar novos parceiros comerciais para comprar seu petróleo embargado (como a Índia e China, que vem comprando o petróleo russo com descontos consideráveis).
