Conclusão. Caso a proposta rumorada para aumento da Contribuição Social do Lucro Líquido prospere e venha a ser aprovada, acreditamos no efeito negativo dos lucros e rentabilidade das empresas produtoras de petróleo sob nossa cobertura – estimamos uma queda de lucros na casa de 17-19% médios para as empresas da indústria para os anos de 2023-2026E, se proposta for aprovada ainda esse ano nos termos que foram rumorados no dia de hoje por jornais de grande circulação. Entretanto, os prejuízos não parariam por ai pelo fato da nossa análise preliminar ser limitada ao impacto da nova alíquota de impostos sobre o lucro tributável, por que muito possívelmente também observariamos uma queda nas reservas recuperáveis/curvas de produção anunciadas pelas certificadoras de reservas nos próximos anos a medida que aumentos nos impostos tendem a reduzir a viabilidade econômica de se produzir mais petróleo em um mesmo campo. Ressaltamos que esse fluxo de notícias é ainda uma proposta em estágio embrionário e ainda tem muita coisa para acontecer até ela se transformar em uma lei (quem sabe ano que vem, no pós-eleição…). Por enquanto, estamos apenas acompanhando as notícias e divulgando nossos posicionamentos preliminares.
Antes de mais nada: TENHA CALMA. Apesar do tom duro dessa nota, é importante mencionar aos leitores que as opiniões aqui contidas dizem respeito a uma PROPOSTA que foi apresentada ao Senado esse ano. Por ser uma proposta, ela não pode ser considerada um FATO – com impactos claros e objetivos nas teses/avaliações das nossas empresas. Estamos fazendo o nosso trabalho de divulgar a nossa opinião por que, afinal de contas, esse é nosso trabalho: tentar, da melhor maneira possivel, antecipar os eventos e possíveis impactos nas empresas sob nossa cobertura. Esse documento tem como objetivo acompanhar o fluxo de notícias referente ao setor e, caso ele venha a ganhar corpo ao longo do tempo, iremos divulgar novos relatórios com nossas opiniões e com eventuais mudanças em recomendações. Sendo assim, não sugerimos que, por ora, os clientes da Genial façam qualquer movimentação em suas posições derivadas da análise contida nesse documento.
O fato. De acordo com os jornais locais, os estados apresentaram Senado uma proposta de aumento dos impostos sobre empresas produtoras de petróleo como medida de compensação a eventual redução e padronização do ICMS para os serviços de energia elétrica, telecomunicações, combustíveis e gás para 17% (vs. 25-34% para os diversos serviços, ao redor do Brasil). Como é público e notório, o ICMS é uma fonte importante de receita para os estados e a ideia de um corte nesse tipo de receita iria gerar algum contra ataque por parte dos governadores. De acordo com a proposta apresentada, a Contribuição Social por Lucro Líquido (CSLL) pode sair de 9% e chegar a 20%. Em momentos que o petróleo alcançasse um preço superior a US$80/barril, o CSSL seria de 30%.
Efeitos Práticos Atualmente, se não considerarmos nenhuma espécie de benefício fiscal (juros sob capital próprio ou SUDAM/SUDENE, por exemplo), a alíquota de imposto de renda sob o lucro tributável é de 34% (25% Imposto de Renda sob Pessoa Jurídica + CSLL de 9%), saltaria para 45% em condições normais e 55% em momentos que o preço do petróleo estivesse acima dos US$80/barril.
Negativo para empresas produtoras de petróleo, óbvio. De acordo com as nossas estimativas, a queda média de lucros para as empresas sob nossa cobertura seria de 17-19% para o período 23-26E. A destruição de valor em relação as avaliações atuais, a destruição de valor média seria de 15% em média. Vale lembrar que considerando a proposta atual de tributação e a curva de petróleo futura estimada pelo mercado, o preço do petróleo deve ficar acima dos US$80 nos anos de 2023 e 2024, ou seja, com uma alíquota total de 55% para estes anos e 45% para os anos seguintes. Mais uma vez, mencionamos que esse exercício não considera eventuais cortes nas reservas recuperáveis das empresas que, naturalmente, levarão a cortes na produção esperada para os próximos anos à medida que parte das reservas deixará de ser economicamente viável.
Reavaliação dos Certificados de Reservas: Negativo! Como mencionamos em nossas lives/podcasts e iniciação e cobertura (para maiores informações, clique aqui – “Setor de Petróleo: Quais as Melhores Ações para aproveitar os altos preços do Petróleo?”), a certificação de reservas feita por auditores independentes considera não apenas os quesitos técnicos do campos de petróleo, mas considera também a economicidade do campo, considerando estimativas de preços de petróleo de longo prazo, custos operacionais, investimentos no redesenvolvimento do campo, custos de descomissionamento e claro, alíquotas de royalties e impostos no regime tributário vigente no momento da análise da reserva. Ou seja, a medida que as alíquotas de impostos aumente, faz muito sentido que parte das reservas que hoje são consideradas recuperáveis, passem a não ser mais consideradas recuperáveis/economicamente viáveis. Ou seja, caso essa lei seja aprovada, corre o risco das certificadoras realizarem revisões baixistas nas reservas recuperáveis/expectativa de volumes a serem produzidos pelas empresas nos próximos anos a medida que parte da produção deixe de ser viável com impostos mais altos.
Idéias ruins em momentos de desespero. É importante mencionar que isso tudo ainda é uma proposta. Precisa ser apresentado e votado tanto no Senado quanto na Câmara dos Deputados até, finalmente, ser sancionado pelo Presidente da República e com vigência apenas no ano seguinte da sua aprovação. Em uma leitura particular, achamos pouco provável que uma proposta como essa prospere em um ano eleitoral. Entretanto, não achamos que essa “espuma” deva simplesmente ser desprezada a medida que a recente escalada no preço do petróleo voltou os holofotes dos políticos ao redor do mundo as empresas de petróleo e, claro, aos seus respectivos lucros. Recentemente, a Inglaterra anunciou a implementação do Windfall Profits (“Lucros Caidos do Céu”, em uma tradução livre) onde empresas de petróleo serão obrigadas a pagar mais impostos devido aos lucros que as mesmas estão auferindo em momentos como o de agora, com o preço do brent acima dos US$110/barril. Vale lembrar que para além dos preços dos combustíveis, existe também um cenário bem desafiador para oferta de alimentos em termos globais devido ao recente conflito Ucrânia/Rússia e aumento de preço de alimentos pode transformar a realidade da população ainda mais desafiadora, para além da recente alta nos preços dos combustíveis. Ou seja, estamos em um momento fértil para idéias ruins e, obviamente, elas precisam ser acompanhadas de perto.
Possivel De-Rating? Para além dos impactos óbvios e claramente observáveis (redução nos lucros e redução nas reservas recuperáveis), o impacto nas cotações pode ir além disso. O negócio de commodities (petróleo, minério, celulose, etc) é marcado por ciclos: períodos de alta e de baixa nos preços do produto, onde, em teoria, os momentos de alta servem para compensar as “vacas magras” dos momentos em que o produto está em baixa. A fase de alta é marcada por expressiva geração de caixa, generosos dividendos, etc – o momento que a Vale (VALE3) e Petrobrás (PETR4) atravessam depois de anos com preços em baixa e pesados investimentos em projetos relevantes (Pré-Sal, Mina de S11D, etc) demonstram exatamente isso. Nosso ponto é: a medida que a commodity (petróleo, no caso) tem parte dos seus ganhos removidos de maneira arbitrária em momentos de alta do ciclo, em nossa leitura, se reduz a atratividade de se investir no negócio de maneira unilateral – até por que, acreditamos que não vá ser criada nenhuma espécie de subsídio as petroleiras em momentos que o petróleo negocie a preços reduzidos, como ao longo de 2020, por exemplo. Em resumo: achamos que, para além da destruição de valor proporcionada por eventuais redução nos lucros e reservas, a indústria pode passar a negociar com múltiplos depreciados em relação aos pares fora do Brasil e/ou em termos históricos caso a proposta venha a se materializar.
