No dia 06 de novembro, Aeris (AERI3) irá divulgar seus resultados referentes ao 3T23. Ao longo deste relatório falaremos sobre nossas expectativas e apresentaremos o cenário que embasam nossa mudança de recomendação.
Nossas expectativas apontam para um trimestre neutro, com os bons volumes operacionais sendo ofuscados pela queda nas margens e pelo lucro ainda pressionado pelas despesas financeiras elevadas. Apesar do percentual alto de linhas maduras, a expectativa de nova queda na margem EBITDA é puxada pelo aumento do tempo de reparo nas pás (vimos o mesmo acontecendo com a TPI).
Embora a fotografia não seja ruim, ela não mostra os reais desafios que a Aeris enfrentará em 2024. O resultado de 2023, com um desempenho operacional forte (próximo de 3,8 GW), foi ofuscado pelos juros altos. Agora, a queda dos juros pode ser ofuscada por um desempenho operacional fraco. Nossas projeções apontam para adição de capacidade no Brasil próxima a 2 GW no próximo ano, queda de aproximadamente 50% a/a.
Sem a adição de novos contratos, enxergamos o crescimento das receitas da Aeris limitado nos próximos anos e dessa forma não vemos motivos no curto prazo para manter a recomendação de compra.
Estamos rebaixando para MANTER e cortando nosso preço-alvo para R$ 0,90 vs R$ 2,80 anteriormente.
Durante o trimestre: Contextualizando o cenário Global
Quando olhamos para os principais players da cadeia, observamos a maioria deles enfrentando desafios. Empresas como Siemens Gamesa e Nordex enfrentaram problemas operacionais e de rentabilidade durante o 3T23, enquanto a Vestas manteve um crescimento sólido nas receitas, embora com desafios nos custos. Recentemente a empresa dinamarquesa divulgou um plano de investimento ambicioso, com uma projeção de 1400 máquinas para o Brasil no próximo ano.
Olhando para os fabricantes de pás, a TPI segue com desafios relacionados à gestão de dívidas. No entanto, a empresa mostrou uma tendência de aumento nas receitas, sinalizando uma resiliência em meio a cenários adversos. Já a LM Wind Power enfrentou alguns problemas quebra de pás em alguns parques eólicos no Brasil, mais especificamente no parque eólico da Engie. A falha foi muito semelhante ao que ocorreu no parque eólico Oitis 8 operado pela Neoenergia, onde ocorreram rupturas das pás fabricadas pela LM Wind Power. As causas podem ser problemas técnicos relacionado à qualidade ou manufatura das pás, ou dano causado no procedimento de transporte da pá.
Querendo ou não, esses incidentes podem afetar a confiança na qualidade e desempenho dos equipamentos fornecidos por fabricantes como LM Wind Power. E podem gerar uma percepção comparativamente positiva para a Aeris. Mesmo a LM sendo uma subsidiária da GE, se defeitos como esse se tornarem recorrentes, poderíamos ver até mesmo GE voltar a alocar capacidade com a Aeris. Hoje mais de 70% das pás da GE são LM. Outra empresa que também tem parceria com a LM é a Vesta, porém nesse caso, já enxergamos como grande a chance de não estenderem essa parceria com a LM.
Embora o setor venha passando por dificuldades, os dados mais recentes, indicam que até fevereiro de 2023, houve um crescimento significativo no número de PPAs globais, com mais de 200 GW de acordos anunciados, representando 1,479 projetos que unem compradores e vendedores de energia limpa. Essa tendência reflete uma volta do apetite por energia limpa, apesar dos desafios apresentados por gargalos na cadeia de suprimentos, altas taxas de juros, e efeitos secundários desencadeadas pela crise do gás na Europa.
O que esperar dos resultados da Aeris (AERI3) no 3T23?
Em nossas revisões para o 3T23 da Aeris, percebemos que as expectativas apontam para um trimestre neutro. Mesmo com um desempenho operacional satisfatório, esperamos margens retraindo. Projetamos o volume, medido em capacidade fornecida em MW, crescendo 7,6% t/t. Todo esse crescimento concentrado no mercado nacional.
Projetamos uma receita líquida de R$ 899 milhões, crescendo 5,1% t/t. Esse crescimento segue sendo impulsionado pelas vendas no mercado interno, com boa dinâmica. No entanto, devido à sazonalidade, esperamos uma retração considerável no segmento de serviços, com uma queda de 32,7% t/t, de R$ 53 milhões no 2T23 para R$ 36 milhões no 3T23.
Mesmo com um percentual alto de linhas maduras, esperamos um EBITDA mais fraco no valor de R$ 82 milhões. Essa expectativa de queda ocorre devido o aumento de custos e do tempo de reparo das pás, similar aos desafios enfrentados pela TPI e outros players do setor. A margem EBITDA projetada é de 9,2%, uma variação de -1,4pp vs o 2T23.
Revisão das Estimativas: nada animador
A conjuntura atual apresenta desafios que estão refletindo diretamente no desempenho da Aeris e, consequentemente, alguns pontos críticos estão impactando o preço da ação. Um desses pontos é a diminuição do potencial de novas ordens contratadas. As grandes OEMs têm sido reticentes em colocar novos pedidos no Brasil, para posteriormente serem exportadas. Com pouca margem de erro, defeitos e avarias durante o transporte ou aumentos nos custos logísticos, geram receio. Caso isso continue ocorrendo, podemos ver a receita futura contratada em declínio forte em 2024.
Além disso, o preço médio da energia de longo prazo no Brasil permanece em um patamar bastante baixo. Com a capacidade instalada crescendo e a economia apresentando sinais de enfraquecimento, observamos uma dinâmica desfavorável para novos investimentos no setor. Nos EUA, a falta de espaço para novos pacotes de incentivo às energias eólicas no curto prazo também é uma preocupação.
A competitividade no mercado está passando por uma fase de reconfiguração. Grandes players, como Siemens Gamesa, estão enfrentando dificuldades significativas, com a pausa em todas as linhas de produção em execução, deixando Vestas e WEG em uma posição mais fortalecida. O setor também enfrenta desafios com as máquinas de maior porte, onde o tempo médio de fabricação tem se estendido consideravelmente, afetando os retornos ao longo da cadeia produtiva.
Em paralelo, a Aeris está encontrando desafios para gerar caixa, com uma grande parte do EBIT sendo direcionada para o pagamento de juros de dívida. Com as projeções para o mercado eólico brasileiro em 2024 sendo menos robustas comparadas a 2023, há uma preocupação de que a empresa possa não se beneficiar integralmente do efeito de corte de juros, sobretudo se o desempenho operacional continuar a decair.
Nosso novo cenário: rebaixando para NEUTRO
Com os desafios apresentados, fica claro que estamos longe do nosso cenário base, traçado quando iniciamos cobertura. Na verdade, hoje estamos muito mais próximos do cenário pessimista. Eventualmente acreditamos que a empresa precisará renegociar suas dívidas, por isso, achamos importante dividir quais são os pontos que nos preocupam e quais são saídas que enxergamos no curto/médio prazo.
Pontos que nos preocupam
- Crescimento Limitado: No Brasil, os preços de energia se mantém baixos, devido a uma oferta de energia acima da necessidade. Uma combinação de entrada de capacidade no sistema, que joga a oferta para cima, e economia desacelerando, que puxa a demanda para baixo. Esses fatores combinados tiram a atratividade de construção de novas instalações. Além disso, o aumento da terceirização por parte das OEM’s não está ocorrendo na velocidade esperada. Dessa forma, o market-share global da Aeris segue crescendo muito lentamente
- Competição Aumentando: A entrada de novos competidores, especialmente no mercado local, pode gerar um desconforto para a Aeris no Brasil. Temos visto algumas sinalizações de players chineses, como a Sinoma, fechando parcerias importantes no mercado local.
- Renegociação de Dívida ou Follow-on: com volumes baixos em 2024, apesar do cronograma de amortização de dívida confortável, a empresa pode atingir os limites de convenants devido à redução do EBITDA, o que poderia ocasionar uma renegociação com os credores e debenturistas. Nas nossas contas, a redução do EBITDA em 2024 leva uma necessidade de R$ 600 milhões que aos preços atuais poderiam gerar uma diluição grande aos acionistas minoritários. Nesse cenário, Aeris precisaria renegociar suas debêntures podendo gerar aumento do custo de dívida ou o pagamento de um prêmio sobre o valor unitário de face da dívida.
- ROIC em níveis estruturalmente mais baixos: O tempo prolongado de fabricação das pás parece ser um problema mais estrutural do que pontual. Com o aumento do tamanho das máquinas, temos observado as empresas gastando mais tempo em inspeção e reparo do que gastavam historicamente. Com mais capital investido por mais tempo e retornos pré establecidos, o denominador dessa equação acaba comprimindo ainda o indicador. Certamente existe uma curva de aprendizado, mas temos visto isso acontecer de maneira muito lenta.
Gatilhos para ficar de olho
- Retomada dos volumes no mercado externo: Novos aditivos contratuais precisam ser divulgados, apenas com os volumes no mercado local, a companhia não conseguirá entregar um EBITDA em 2024 capaz de atender as cláusulas restritivas presentes em seus contratos de dívida. O crescimento na participação de mercado global, excluindo a China e Brasil, pode ser impulsionado pela perda de qualidade dos concorrentes e maior terceirização pelas OEMs, favorecendo os volumes de produção.
- Normalização da Fabricação: A maior ocupação das fábricas, com maiores volumes de produção, também colaboram positivamente para a retomada da rentabilidade. A normalização no tempo de fabricação das pás, também colabora positivamente com as margens e com o ROIC.
- Novos contratos em Serviços: A adição de contratos de manutenção pode ajudar a amortecer as quedas de receitas projetadas para 2024. Um crescimento mais intenso na receita de serviços, indicaria uma maior diversificação do modelo de negócios, que atá agora não ocorreu.
Nossa recomendação
Estamos diante de um processo evolutivo que se desdobrará ao longo de 25 a 30 anos, e no momento temos mais dúvidas do que certezas. Ainda acreditamos na Aeris como uma tese de investimento no longo prazo, porém o panorama atual sugere muita cautela.
Como a revisão dos volumes em 2024, aumento do custo de dívida e adicionando um prêmio por liquidez, chegamos ao nosso novo preço alvo de R$ 0,90. Assim, preferimos alterar nossa recomendação de COMPRA para MANTER.
Para quem tem a ação, não recomendamos aumentar posição, para quem não tem recomendamos ficar de fora nesse momento.
