Alupar (ALUP11): Números em linha com o consenso!
Mantemos a recomendação de COMPRA para as ações da empresa. A Alupar apresentou resultados um pouco acima do consenso e de nossas estimativas, o que nos faz nos sentirmos confortáveis com a atual recomendação para o papel. Ademais, o forte aumento a/a dos resultados da Alupar, impulsionado principalmente pela entrada operacional de novos projetos, reforça nossa tese sobre a companhia. Isso porque acreditamos que a empresa deve continuar experimentando forte expansão da receita na medida em que seus novos ativos, nos quais investiu R$ 5 bilhões nos últimos anos, são entregues. Salientamos também a resiliência e as características defensivas do negócio de transmissão, que tornam o case da empresa ainda mais atraente em um momento de alta volatilidade e incerteza nos mercados globais. No preço atual, vemos os papéis da transmissora negociando com TIR implícita de 13% e retorno potencial (upside + dividendos) de 42%.
Detalhamento dos resultados 4T21
EBITDA dento do consenso do mercado e de nossas expectativas. A receita líquida regulatória da Alupar no 4T21 foi de R$ 715 milhões (+25% a/a), enquanto o EBITDA fechou o tri em R$ 570 milhões (+42% a/a), ficando um pouco acima do consenso. Destacamos o aumento de R$ 137 milhões nas receitas anuais de transmissão (RAP), refletindo a combinação da entrada operacional das linhas TPE, ETB, TCC e TSM (no final de 2020 e em 2021, com receita adicional de R$ 82 milhões em 2021) com os R$ 59 milhões provenientes do reajuste inflacionário no top line das demais linhas. Já no braço de geração, a extensão das concessões de 6 ativos contribuiu com R$ 63 milhões (efeito não caixa). Tudo isso levou o lucro líquido a atingir R$ 144 milhões no 4T21, com forte aumento anual (+235% a/a), ainda que afetado pela alta de R$ 56 milhões na linha de despesa financeira com a emissão de debêntures e a entrada operacional dos novos ativos de transmissão.
E os dividendos? A Alupar propôs dividendos de R$ 360 milhões (R$ 1.23/unit) que podem levar seu total pago em 2021 a R$ 2,07/unit, representando dividend yield de 7%. Embora esses valores estejam abaixo de peers de transmissão como a Taesa (TAEE11, DY21: 14%), acreditamos que os proventos devem aumentar em 2022 e nos anos subsequentes. Isso porque, à medida que a empresa operacionaliza seus novos ativos, a combinação entre o impacto positivo na receita e a diminuição dos investimentos deve levar a uma gradual redução na alavancagem e a maior disponibilidade de caixa, fatores que podem elevar a capacidade da transmissora de pagar seu acionista. Já em 2021 a Alupar investiu apenas metade do valor gasto em 2020, R$ 1.165 bilhão, com sua relação dívida líquida/EBITDA caindo de 4,1x no final de 2020 para 3,4x no 4T21.
Outros destaques Entre outros acontecimentos relevantes ressaltamos o exercício da opção de compra de R$ 22 milhões de 30% da participação da Perfim em sua controlada TCC e o reconhecimento de isenção de culpa no atraso do desenvolvimento do projeto TCE, na Colômbia, o que deve garantir para a empresa RAP anual de US$ 24 milhões a partir de 2022, mesmo sem a entrada operacional da linha.
Pontos Positivos
Virando a chavinha. Entrega dos projeto em desenvolvimento deve reduzir o fluxo de investimentos e aumentar a geração de caixa da empresa para os próximos anos.
Dividendos. Aumento nos dividendos esperados a partir de 2022.
IGPM. Empresa com contratos expostos ao IGPM, proteção interessante para eventuais desvalorizações cambiais.
Pontos Negativos
Competição. Leilões de transmissão da ANEEL devem continuar sendo muito disputados.
Crescimento. Oportunidades de investimentos cada vez mais restritas daqui por diante.
Taxação. Possível taxação de dividendos pode representar um arranhão na tese da empresa.
