Conclusão
Em linhas gerais, achamos o evento como positivo para a tese da empresa. Para além dos seus projetos em andamento e potenciais de investimento no Brasil, gostamos do mapeamento e desenhos dos projetos fora do Brasil em países que a empresa já tem atuação. Os últimos projetos adquiridos nesse ano mostram alto potencial de geração de valor tanto pela relação investimentos/RAP quanto pelos múltiplos alcançados em desinvestimentos do passado. Outro ponto interessante foi o guidance de endividamento da empresa para final de 2024, que abre espaço para pagamento extraordinário de dividendos (mais detalhes abaixo). Após a recente alta, vemos a empresa negociando com uma TIR implícita de 10,9% em termos reais. Se considerarmos o nosso de Ke 8,7%, não observamos um prêmio de apenas 220 bps – insificiente para permanecermos positivos no papel. Sendo assim, estamos alterando a nossa recomendação para MANTER.
E a TNE? | Em relação ao reequilibrio econômico-financeiro do projeto, a empresa não foi específica quanto a valores – afinal de contas, o processo ainda não é 100% público. Entretanto, foi mencionado um posicionamento favorável por parte do regulador quanto ao incremento da RAP do projeto tendo em vista o conceito de excludente de responsabilidade por parte da empresa. Apesar de ainda incompleta, achamos a informação positiva para o projeto. Vale lembrar que essa discussão já se desenrola a anos e o mesmo teve problemas em sua implantação devido a questões referentes a causa indígena.
Internacionalização | A empresa encerra o ano com pelo menos 8% das suas receitas expostas a projetos fora do Brasil entre linhas de transmissão, subestações e hidroelétricas. Como mencionamos em nosso documento anterior sobre o último projeto adquirido pela Alupar (para maiores informações, clique aqui – “Alupar (ALUP1) | Vitória em Leilão de Transmissão na Colômbia), as operações fora do Brasil possuem receitas dolarizadas, não possuem prazo de operação definido (vs concessões de 30 anos no Brasil) e, por estarem em países com menores prêmios de risco em comparação com o Brasil podem destravar expressivo valor a empresa em caso de desinvestimento – a empresa relembrou a venda de um desses ativos do Chile no ano de 2016, cujo o valuation implícito foi de 25x EV/EBITDA (vs 6-8x EV/EBITDA nas transmissoras nacionais). Dito isso, a empresa mapeou US$2,3 bilhões em potenciais investimentos nos paises que ela já atua entre linhas de transmissão e subestações. Ainda de acordo com a apresentação, tal volume de investimentos pode ser incrementado ao longo do tempo à medida que tais países ainda não começaram a sua transição energética de maneira efetiva. Sendo assim, a medida que fontes renováveis forem sendo inseridas em suas matrizes energéticas, a necessidade de novas linhas de transmissão devem ir se expandido – vale lembrar que os projetos foram adquiridos em termos de relação RAP/CAPEX muito superiores as oportunidades nacionais.
Endividamento & Dividendos? | O guidance de endividamento anunciado pela empresa até o final de 2024 é de 3,0x – 3,5x a depender dos investimentos dos projetos e tax shield (benefício fiscal derivado da despesa financeira). Ainda de acordo com a empresa, o ajuste do endividamento deverá ser alcançado via pagamento de dividendos extraordinários. De acordo com as nossas estimativas, Alupar deve encerrar o ano de 2024 com um endividamento de 2,9x Dívida Líquida/EBITDA (ainda não considera os investimentos dos últimos dois lotes adquiridos na Colômbia e no Chile). Se considerarmos o guidance de endividamento proposto, a o rendimento estimado sairia dos atuais 9% para 13% – 25% em 2024, tudo mais constante.
Aquisições ou Desenvolvimento? | Apesar da empresa ter realizado algumas aquisções pontuais, o management reforçou a estratégia da empresa no desenvolvimento de empresas desde o zero como principal pilar de geração de valor da companhia. Aquisições não podem ser descartadas, mas não devem ser tratadas como prioridade. Se por um lado o leilão que vai ser realizado amanhã foge do escopo da Alupar, é importante mencionar que o leilão de março/24 vai ser dividido em 15 lotes, investimentos esperados de R$18,2 bilhões e RAP potencial de R$3,0 bilhões.
