Conclusão
Estamos mantendo a recomendação de ALUP11 em MANTER. Aos níveis atuais de preço, vemos as ações da empresa negociando com um upside interessante em relação ao nosso preço-alvo e uma TIR real implícita de 12%. Ou seja, aos níveis atuais de preço, vemos a empresa entregando um prêmio interessante, considerando a natureza resiliente dos seus negócios, o histórico bem-sucedido de execução de projetos de infraestrutura, o agressivo pipeline de projetos dolarizados adquiridos em condições muito atrativas e, claro, uma política razoável de remuneração aos acionistas por meio de dividendos, bonificação e, agora, pelo recém-anunciado programa de recompra de ações.
Considerando as novas variáveis macroeconômicas com impacto direto no nosso modelo de avaliação (principalmente os juros), preferimos aguardar um pouco mais pela estabilização do cenário para, eventualmente, atualizarmos nosso modelo de avaliação e, consequentemente, a recomendação.
Lembrando um pouco do passado
Julgamos o momento atual da empresa como muito semelhante aos eventos de 2016. À época, anos de leilões de transmissão mal-sucedidos (má formatação dos lotes, retornos regulatórios pouco atrativos, competição com estatais etc.) resultaram em uma forte demanda reprimida por investimentos em transmissão, devido ao baixo interesse das empresas em adquirir novos projetos sob termos desfavoráveis. Com a alteração no formato dos leilões a partir de 2016 e o retorno da atratividade dos lotes, as empresas voltaram a fazer ofertas e a adquirir uma série de lotes.
Para fins de comparação, o valor de mercado da Alupar na época era de aproximadamente R$ 5 bilhões e, em poucos anos, outros R$ 4,5 bilhões em investimentos em diversos lotes foram contratados pela empresa. Com a entrega dos projetos, a performance das ações tornou-se amplamente reconhecida.
Embora simplista, o gráfico abaixo ilustra o efeito da execução bem-sucedida dos projetos adquiridos em momento oportuno nas cotações da empresa – algo muito semelhante ao cenário atual, após a aquisição de diversos lotes dentro e fora do Brasil, com a necessidade de implementar outros R$ 8 bilhões em projetos nos próximos anos.
Conforme mencionado em nossos relatórios, os projetos fora do Brasil foram adquiridos em condições muito atrativas (>13% RAP/CAPEX versus cerca de 10% nos leilões nacionais), com receita dolarizada e em países com baixo prêmio de risco em relação ao Brasil. Isso nos leva a acreditar que a percepção de geração de valor futura desses ativos será muito interessante à medida que os projetos entrem em operação ou sejam alvo de desinvestimento.
Principais Destaques do Evento
Podemos dividir as informações do evento entre Brasil e LatAm (e suas possíveis consequências). Iniciando pelo Brasil, a companhia destacou o progresso dos projetos atuais, já apresentados no Alupar Day de 2023, relacionados à Empresa Litorânea de Transmissão de Energia (90% concluída, +53 p.p. ano contra ano) e à Transnorte Energia S.A. (66% concluída, +62 p.p. ano contra ano). Ainda no Brasil, vale destacar três projetos que entraram no novo ciclo: I) Transmissora do Alto Parnaíba S.A. (com início de operação previsto para 2027), com RAP de R$ 239 milhões; II) Transmissora Paraíso do Café (início de operação em 2029), com RAP de R$ 154 milhões; III) Modernização da Subestação Centro (localizada em São Paulo, com conclusão prevista para o 1T28).
O ponto mais relevante aqui, em relação aos projetos atuais, é a recorrente situação da Transnorte (RAP 24/25 de R$ 395 milhões). Apesar dos desafios anteriores com as comunidades indígenas, os problemas ambientais e de engenharia já foram endereçados e o projeto deve entrar em operação sem maiores complicações.
Capex em LatAmA cereja do bolo está aqui! Grande parte do evento foi destinada a este tópico, dada a baixa visibilidade de leilões no Brasil em 2025. A companhia atualizou números significativos para o novo ciclo de investimentos em LatAm. Os principais destaques foram:
- Capex anunciado de US$ 733 milhões;
- Receita de US$ 105 milhões (+491% e +556% ano contra ano, respectivamente, em relação aos valores divulgados em 2023).
O destaque central do evento foi o aumento substancial do Capex alocado na América Latina (Colômbia, Peru e Chile). São seis projetos com o objetivo de aumentar ainda mais a participação da receita em moeda estrangeira que ao final do ciclo, a empresa espera atingir uma participação de receitas dolarizadas de 17% em comparação aos atuais 8%.
Vale lembrar que a empresa vendeu um de seus ativos no Chile por 25x EV/EBITDA em 2016, devido ao projeto dolarizado, fluxo perpétuo e operação em um país com prêmios de risco menores que os do Brasil.
Remuneração ao Acionista
Essa é a primeira grande contrapartida do Capex anunciado, em nossa visão. O Capex, que será alocado entre 2025 e 2029, implicará restrições na alocação de capital voltada aos planos da companhia na América Latina. Por isso, o primeiro programa de recompra de ações (3,7 milhões de units), anunciado no mesmo dia do evento (12/12), não deve ser recorrente, assim como a distribuição de dividendos mais atrativa. Ainda assim, o management reforçou ao longo da apresentação o seu desejo de seguir investindo em novos projetos desde que com retornos atraentes e condicionando a distribuição de dividendos a essas oportunidades de projetos que surgirem ao longo do caminho.
Embora a maior diversificação de receitas seja positiva, os projetos demandarão tempo para gerar resultados reais (receita), tanto para a empresa quanto para os acionistas.
Alavancagem
A segunda contrapartida do Capex em 2025-2029 está relacionada à alavancagem de longo prazo da companhia. Espera-se que a Alupar ultrapasse a banda de 3,0x-3,5x nos próximos anos. A empresa pretende limitar o aumento para algo próximo de ~4,0x, ainda distante do pico de 4,7x registrado em 2020, além de buscar a renegociação de dívidas e covenants para permitir uma gestão de capital mais eficiente. A empresa não descartou o retorno do uso de parcerias em novos projetos (como foi com a Perfin) ou até mesmo emissão de novas ações. Dito isso, a mensagem foi claro: a prioridade é na geração de valor via novos projetos e não necessariamente via pagamento de dividendos.
Brasil ou Exterior? Capex ou Dividendos?
Capex no exterior. Essa foi a grande resposta para o próximo ciclo de cinco anos. Acreditamos que essa alocação é acertada no longo prazo, pois posiciona a empresa para capturar receitas dolarizadas e reciclar ativos com múltiplos atrativos. Contudo, o prazo para materializar esses resultados e a boa gestão da companhia serão fundamentais.
Em um cenário macroeconômico desafiador, o aumento da exposição a capital de terceiros e os altos retornos dos títulos públicos (como NTN-B 45 com yield de 6,9%) podem pressionar ainda mais o case da Alupar, atualmente focada em crescimento.
O ponto mais relevante aqui, em relação aos projetos atuais, é a recorrente situação da Transnorte (RAP 24/25 de R$ 395 milhões). Apesar dos desafios anteriores com as comunidades indígenas, os problemas ambientais e de engenharia já foram endereçados, restando apenas questões de arbitragem.
