Seguimos com a recomendação de MANTER para Alupar. Apesar dos números ligeiramente abaixo da nossa estimativa, achamos o resultado como neutro para tese. Não enxergamos nenhum evento com impacto relevante ou transformacional na tese. Como pontuamos em nosso título, não acreditamos que esses resultados não surpreendentes contem toda a história de crescimento da empresa. Hoje enxergamos a Alupar atendendo todas as demandas necessárias à uma empresa de alta qualidade no setor de transmissão. Gostamos do case e enxergamos a companhia oferecendo uma atrativa TIR real implícita de 10,7%. Outro evento de destaque foi o anúncio de distribuição de dividendos de R$76 milhões ainda referente ao resultado de 2024 (R$0,24/unit), implicando em um rendimento de 0,8% em relação aos preços atuais – os dividendos totais alcançaram R$275 milhões em 2024, resultado em uma distribuição de R$0,87/unit. Tal distribuição representa uma distribuição de 50% dos lucros da empresa em 2026 e trás uma perspectiva interessante se considerarmos a entrada de todo pipeline de projetos a serem entregues nos próximos anos. Continuamos confiantes de que a empresa é capaz de realizar bons projetos que irão agregar valor ao acionista no longo prazo, ainda que isso signifique um volume menor de dividendos no curto prazo.
Detalhamento dos Resultados
A receita líquida regulatória da Alupar no 1T25 foi de R$857,5 milhões, um incremento anual de +8,3% a/a.
Quando olhamos isoladamente para o segmento de transmissão, a receita líquida regulatória foi de R$634,8 milhões, +4,6% a/a. Esse incremento se deve principalmente por 2 fatores: (I) aumento de +R$10,9 milhões na transmissora ELTE em fundação de entrada comercial de operação, (II) R$11,2 milhões devido ao reajuste do ciclo 24/25. Em relação ao negócio de transmissão, é importante citar que assim como a TAESA, a Alupar também tem uma grande quantidade dos seus contratos exposta ao reajuste do IGPM – c. 38% dos seus contratos. Com o índice acumulado de 12M em 8,5% vs IPCA 5,48%, acreditamos que a empresa deve se beneficiar desse descompasso em seu reajuste anual, que acontece no meio do ano. Outro ponto a ser acompanhado em relação ao negócio de transmissão é o desenvolvimento dos projetos em construção. Como principais projetos em fase de conclusão, citamos TNE (R$145 milhões, 84% de conclusão), ELTE (R$87 milhões, 98% de conclusão) e TCE (R$159 milhões, com 99% de conclusão). Os demais projetos em desenvolvimento devem ser entregues a partir de 2026 até 2029. Sendo assim, a empresa ainda tem um novo e longo ciclo de investimentos adiante.
A receita do segmento de geração foi de R$224 milhões (+20,4%) – performance muito interessante e derivada dos melhores preços tanto no ambiente de comercialização livre (R$317/MWh vs R$262/MWh no 1T24), principalmente. Entretanto, a linha de custos acabou por derrubar as margens do segmento de negócio devido a maiores custos com compra de energia (R$31 milhões vs R$11,6 mihões no 1T24.) Enquanto o segmento de transmissão tem adiante um grande pipeline de crescimento a ser entregue, não vemos grandes novidades no segmento de geração sob essa perspectiva daqui por diante – para maiores informações sobre o tema, recomendo a leitura do nosso documento “Alupar | Notas da Estrada com Alupar – Quando o preço não faz juz a qualidade!”.
Os custos dos serviços prestados em transmissão foram reportados em -R$438 milhões no 1T25, +6,6% a/a. Dentre os principais motivos estão os gatos relativos à (i) manutenção preventiva, (ii) início da contabilização de projetos que entraram em operação no periodo e (iii) maior preço de aquisição de energia no segmento de geração. As despesas operacionais ficou em R$48 milhões, alta de +44% a/a. Aqui, o maior impacto foi em relação ao: (i) aumento dos custos com Pessoal e Administradores para -R$10,8 milhões, alta de +163% a/. Em relação ao Curtailment, os ativos de geração renovável da Alupar (localizados no Rio Grande do Norte e Ceará) tiveram restrições médias entre 10-20%.
O EBITDA regulatório resultante foi de R$685,0 milhões, alta de 2,5% a/a, mas com contração de margem de -460 p.p. a/a, chegando no patamar de 80,0%. O Resultado Financeiro finalizou em -R$274 milhões, +8% a.a. Esse resultado se deve principalmente às (i) dívidas indexadas ao IPCA e (ii) despesas financeiras com variações cambiais. O endividamento da Alupar ficou em 3,5x Dívida Líquida/EBITDA no 1T25 (vs. 3,5x no 4T24). O lucro líquido regulatório devido aos acionistas da Alupar foi de R$140 milhões (-9% a/a).
