A Alupar reportou resultados com avanços na figura anual, mas aquém do mercado e nossas estimativas, considerando a performance e excelência da companhia. O grande destaque nesse trimestre não foi a transmissão, que é o core business da companhia, mas sim o segmento de geração, que teve o principal protagonismo na pequena expansão de +5% no EBITDA consolidado da Alupar. Por outro lado, os custos operacionais pesaram especialmente em transmissão, onde o EBITDA do segmento recuou significativamente, em -29% a/a. Dessa forma, o desempenho operacional da companhia frustrou, sobretudo por compreendermos o histórico de qualidade e resiliência da mesma.
Embora esperamos que o evento tenha sido pontual no trimestre, os poucos gatilhos de curto e médio prazo em um cenário ainda desafiador no macro, tira o destaque da tese (que está principalmente no micro). Reiteramos o nosso MANTER em Alupar, embora a companhia negocie a uma TIR Real de 11%, mais interessante em comparação a vários pares do setor, ainda vemos potenciais maiores em outras companhias, especialmente ELET3.
Detalhamento dos Resultados
A companhia reportou uma receita líquida regulatória da Alupar no 2T25 foi de R$858 milhões, um incremento anual de +8% a/a. Nesse trimestre, houve um aumento de +4% a/a na receita de transmissão, para R$708 milhões – impulsionado pela (i) a entrada do trecho sul (Subestação Manoel da Nóbrega), (ii) impacto não recorrente tarifário negativo que deixou de ser praticado desde 3T24, (iii) início do recebimento da RAP referente à transmissão de 230kV Dardanelos e (iv) demais transmissoras, beneficiadas com o reajuste do ciclo 2024/2025 (aumento de contratos indexados a IPCA em 3,93% e redução de 0,34% em contratos indexados a IGPM). Em geração, a receita líquida teve um crescimento robusto de +23% a/a para R$220 milhões. Aqui, a companhia também foi beneficiada por preços mais altos também no ACR (de R$228/MWh vs. R$217/MWh no 2T24) e ACL (de R$309/MWh vs. R$298/MWh no 2T24).
Os custos operacionais e despesas totais em transmissão foram de -R$139 milhões (+11% a/a). Houveram gastos pontuais em manutenção preventiva, locação de equipamentos, entre outros. Os custos de infraestrutura foram mais pesados em R$162 milhões (+100% a/a). Os custos de infraestrutura foram mais pesados em R$162 milhões (+100% a/a). Além disso, houve uma alta na conta de depreciação e amortização (sem efeito caixa) na transmissora ELTE (+R$2,8 milhões) que pesaram também o lucro líquido do segmento, que se estabeleceu em R$284 milhões, praticamente estável a/a. Dessa forma, o EBITDA do segmento de transmissão caiu -29% a/a, para R$496 milhões. Em geração, os custos e despesas totais foram de -R$137 milhões (+21% a/a). Ainda assim, o EBITDA de geração apresentou um crescimento robusto de 17% a/a, reportado em R$127 milhões, em função da forte receita no trimestre – compondo o EBITDA total consolidado de R$681 milhões (+6% a/a).
O lucro líquido reportado no trimestre foi de R$186 milhões (+44% a/a). A companhia se beneficiou de um resultado financeiro menos agressivo -R$206 milhões (-12% a/a) e aumento nas participações societárias em 9% para R$130 milhões. A companhia encerrou o trimestre com alavancagem praticamente estável em 3,4x (-0,1x t/t).
