Conclusão
Achamos o evento positivo para o case da empresa por uma série de motivos. Primeiramente, achamos positivo a ideia da empresa buscar crescimento fora do Brasil, principalmente depois de uma série de leilões marcados por alta competição. Como segundo ponto, ressaltamos os termos que o ativo foi adquirido, que julgamos muito razoáveis e devem apresentar. Por último, gostaríamos de lembrar o desinvestimento de uma linha de transmissão que a empresa operava com a Cemig no Chile pelo valor de US$56,5 milhões, um múltiplo de saída superior a 20x EV/EBITDA na época (vs 6,5x EV/EBITDA 24E para Alupar). Tal nível de avaliação foi possível pelo fato do negócio ter receita dolarizada, não ser uma concessão e pelo fato do país ter prêmios de risco inferiores ao Brasil (para fins de comparação, o prêmio de risco do Brasil atualmente é de 9,57% vs 7,89% na Colômbia e, quanto menor os prêmios de risco do mercado, melhores as avaliações dos ativos de cada respectivo país – para maiores informações, clique aqui). De acordo com as premissas apresentadas, vemos o projeto entregando uma TIR implícita de c. 9% real em dólar, valor que consideramos bem interessante.
Seguimos achando o case da Alupar interessante e estamos trabalhando na atualização de nossos modelos, considerando agora os recentes novos projetos a serem incorporados pela empresa.
Os Fatos
A empresa anunciou a vitória de mais um leilão de transmissão fora do Brasil, desta vez na Colômbia. A Alupar foi vitoriosa em um lote no leilão UPME 07/21, que deve interligar as cidades de Yopal e Sogamoso, no estado de Casanare. A RAP vencedora foi de US$6,2 milhões e o investimento requerido é de US$45,2 milhões, implicando em uma relação RAP/CAPEX de 13,7% em dólar. Para fins de comparação, a relação RAP/CAPEX no último leilão de transmissão foi de apenas 8,1% (para maiores detalhes, “clique aqui – Transmissão | Agressivo como esperávamos!”). Vale lembrar que na Colômbia as operações são perpétuas e não possuem prazos de concessão – outro benefício em relação as regulação brasileira. Por último, vale mencionar que a empresa já atua na Colômbia via uma PCH e uma linha de transmissão. Sendo assim, é uma jurisdição bem familiar para a empresa.
Vemos o projeto entregando uma TIR real de c. 9% em dólar. Em nosso modelo proprietário, usamos como estimativa I) RAP e CAPEX divulgados, II) margem EBITDA de 90%, III) Estrutura de capital de 70%/30% dívida/capital próprio, IV) imposto corporativo de 35% e V) 30 anos de operação (mesmo sendo uma perpetuidade). Não consideramos nenhuma eficiência em CAPEX em relação ao valor divulgado e nenhuma antecipação em termos de cronograma.
