Mantemos a nossa Recomendação de COMPRAR para ALUPAR (ALUP11). Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando ainda em níveis muito atrativos (TIR implícita em 14% vs NTN-Bs 5% em termos reais), o que mais do que justifica a nossa recomendação positiva nas ações da empresa. Além disso, citamos a sua grande capacidade de executar os seus projetos, que foram entregues em termos muito melhores daqueles propostos pela ANEEL nos seus leilões de origem – ou seja, a empresa não apenas antecipou a entrada operacional de tais projetos como executou a obra com menos recursos do que o esperado, aumentando o retorno esperado dos seus projetos aos acionistas. Para 2022, esperamos uma empresa que deve deixar para trás a fase mais aguda do seu ciclo de investimentos e que deve se tornar mais generosa no que diz respeito ao pagamento de dividendos (estimamos um rendimento em proventos por parte da ALUP11 em c. 8,9% vs 3,3% em 2021) – mas sem deixar de lado novos projetos, desde que em condições atrativas. Nessa nota, separamos alguns pontos interessantes discutidos ao longo do evento e que vem a fortalecer nossa tese em relação a empresa.
Capacidade de Execução
A empresa apresentou um resumo dos termos em que a mesma conseguiu entregar seus projetos nos últimos anos. Essencialmente, a Alupar foi capaz de entregar os seus projetos com uma eficiência média de 20% em relação aos investimentos estimados pela ANEEL no momento dos seus leilões. Em termos de cronograma, a antecipação da entrada operacional dos projetos ficou em aproximadamente 11 meses – devido a tais antecipações, a empresa conseguiu uma geração de receita de R$592 milhões adicional em relação aos seus cronogramas originais pre-estabelecidos no momento do leilão das suas linhas. Vemos em tal característica como muito importante para tese da empresa à medida que projetos obtidos em leilões tendem a ser desenvolvidos sob termos muito mais interessantes do que aqueles apresentados nos leilões e funcionam como diferencial competitivo da empresa.
Regulação
Dois eventos do ponto de vista regulatório merecem ser citados em relação a tese da empresa: I) extensão das concessões brasileiras de geração de energia e II) reconhecimento por parte dos órgãos oficiais da Colômbia do atraso da entrada operacional da linha TCE (Transmissora Colombiana de Energia).
No primeiro ponto, tal extensão foi uma espécie de indenização feita pelo governo federal à todas as geradoras devido a medidas equivocadas feitas por governos passados. Essencialmente, as geradoras brasileiras (UHEs Foz do Rio Claro, Ijuí, Ferreira Gomes, Queluz, Lavrinhas e Verde 08) tiveram suas concessões estendidas em três anos e meio na média. Vale lembrar que tal medida ainda não foi reconhecida em nossas estimativas para empresa e tende a aumentar os retornos do negócio ao longo do período de concessão das hidroelétricas.
Como segundo ponto, citamos a decisão do governo colombiano no reconhecimento da isenção de culpa no atraso no desenvolvimento do projeto TCE. O projeto em questão está atrasado por questões relacionadas à licenciamento ambiental. De acordo com a decisão, a empresa passará a reconhecer a receita do projeto normalmente, mesmo que ele ainda não tenha entrado em operação de fato (novo cronograma estima que deva entrar em operação apenas em julho/23). Ou seja, a RAP do projeto vai ser reconhecida a partir de janeiro de 2022.
Dividendos
Apesar de não serem claros em relação à valores, a diretoria da empresa reforçou a tese da empresa estar entrando em um novo momento no que diz respeito ao seu ciclo de investimentos – deixando claro que a tendência para 2022 é serem mais generosos do que foram em 2021 no que diz respeito a distribuição de dividendos. Vale lembrar que mesmo com diversas de suas linhas e projetos de geração entrando em operação em 2021, a empresa ainda apresenta projetos a entrarem em operação ao longo dos próximos anos (ELTE, TNE, projetos de geração eólica, etc) e deve seguir a aumentar sua geração de caixa e, consequentemente, capacidade de pagamento de dividendos ao longo dos próximos anos para além de 2022.
Próximo Leilão: Risco ou Oportunidade?
A diretoria deixou claro que vai participar do próximo leilão de transmissão (nesta sexta-feira, 17/12), como tem feito em todos os leilões de transmissão nos últimos vinte anos. Para além disso, os controladores deixaram a sua impressão de que a moderação no processo competitivo deve ser colocada a mesa em algum momento, a medida que os expressivos deságios dos leilões passados acabaram por fazer com que muitos vencedores com menos expertise na área (novos entrantes, construtoras, etc) estão tendo dificuldade em terminar o desenvolvimento dos lotes vencedores. Os executivos também mencionaram que o próximo leilão é razoavelmente pequeno (cinco lotes e investimento total de R$2,9 bilhões) ainda deve apresentar concorrência acirrada enquanto aquele que está agendado para junho/22 deve oferecer 13 lotes com investimentos totais de R$10,4 bilhões tende a ser mais interessante do ponto de vista de oportunidades em novos projetos.
