Conclusão
Estamos atualizando as nossas estimativas para as empresas do setor. Em linhas gerais, continuamos mantendo a nossa preferência pelo segmento de transmissão vs geração/distribuição. Como mencionamos em nosso recente update das empresas de geração (para maiores detalhes, clique aqui), os preços de energia devem permanecer em patamares pouco interessantes devido ao fraco crescimento econômico e abundância de chuvas. Já as distribuidoras, em um ambiente macroeconômico controverso, devem ter seu consumo, combate a perdas e inadimplências sob pressão. Para além das características defensivas, chamamos atenção para o momento do ciclo de investimentos das empresas de transmissão, que por sua vez já atravessaram a fase mais aguda de desembolsos e entram em 2023 com um fluxo de caixa menos comprometido com projetos. Sendo assim, esperamos uma maior generosidade no que diz respeito a pagamento de dividendos. Estamos alterando a recomendação da Isa CTEEP (TRPL4) para COMPRAR e mantendo a recomendação para Alupar (ALUP11) inalterada. TAESA, apesar da grande qualidade da sua operação e generosidade dos seus dividendos, não observamos tanto valor devido ao prazo médio das suas concessões e dívidas mais elevadas em meio ao aumento do custo da dívida.
Momento do Setor
Qual o contexto?
No ano de 2016, foram implementadas uma série de alterações muito positivas aos leilões da época. Dentre as alterações, citamos a oferta: I) lotes menores em relação aos anos anteriores com o objetivo de atrair maior competição, II) maiores retornos oferecidos na relação Receita Anual Permitida (“RAP”)/Investimento esperado (16,5% em 2013 para 20,7% em 2017), III) extensão no tempo de desenvolvimento (de quatro para cinco anos) e outros. Tais alterações foram um sucesso: a partir desse ponto, praticamente todos os lotes oferecidos passaram a ser leiloados em meio a alta competição. Ou seja, as empresas tem oferecido até 60% de deságio nas RAPs oferecidas em relação aquelas ofertadas para operar os lotes oferecidos nos leilões. Ou seja, apesar da melhoria nos termos de desenvolvimento dos projetos, a forte competição acabou por corroer os retornos esperados nos lotes oferecidos.
As empresas. Depois de um longo jejum, à partir de 2016 as empresas foram muito ativas nos leilões e aproveitaram a janela de oportunidade para adquirir novos projetos, renovar seus portfólios, aumentar de tamanho e, consequentemente, receitas e lucratividade. Entretanto, com aumento da competição pelos lotes oferecidos, as mesmas “colocaram o pé no freio”. Ou seja, passaram a participar dos certames através de lances por projetos pontuais. Como podemos perceber na segunda tabela acima, os deságios ficaram na casa dos 38% versus deságios de 40-60% nos últimos cinco anos. Caso essa tendência se estabilize, o cenário vai ser positivo para afastar “aventureiros” do segmento.
Uma nova janela de oportunidade. Após anos de intensa competição, o último leilão de transmissão foi muito interessante do ponto de vista da geração de valor para as empresas. O último leilão demonstrou um arrefecimento no apetite dos investidores, derrubando os deságios oferecidos. Em nossa leitura, essa queda nos deságios é resultado de fatores conjunturais. Citamos, I) aumento no custo das matérias primas, II) maior custo de capital no Brasil e no exterior e III) maiores incertezas macro. Apesar dos pesares, o que pode parecer um risco no curto prazo para investidores que não são “puro-sangue” do segmento (private equities, construtoras, etc), é uma excelente oportunidade para players como Alupar, Taesa e ISA Cteep adquirirem novas concessões em condições atraentes.
Por quê transmissão? O negócio de transmissão é pautado em uma receita fixa (pré-estabelecida no ato do leilão de transmissão), ajustado pelo IPCA e com uma duração de 30 anos. Ou seja, não é dependente de volume ou de oscilação de preços no serviço/produto (como em geração). Tal característica é importante tendo em vista as demais alternativas no setor de energia elétrica. Como explicamos em nosso recente update do segmento de geração (para maiores detalhes, clique aqui – “São Pedro ajudou. E agora? – Atualização de Estimativas!”), a fraca demanda e reservatórios cheios devem deixar os preços da energia em níveis baixos em termos históricos. Cenário macro desafiador também deve coloca o negócio de distribuição em um momento delicado devido aos desafios de crescimento do consumo e combate a perdas. Ou seja, nossa preferência de exposição segue ao negócio de transmissão.
Dividendos! Após uma intensa fase de investimento e maturação dos projetos adquiridos, praticamente todas as nossas empresas sob nossa cobertura entram no ano de 2023 com investimentos esperados menos expressivos que nos anos anteriores. Com a redução dos investimentos e entrada de operação dos novos projetos, faz muito sentido que esperemos maior generosidade no que diz respeito a pagamento de dividendos – ou maior espaço para se aproveitar de um cenário com menor competição nos leilões e, uma vez mais, adquirir novos projetos oferecidos nos leilões vindouros. Em nossa leitura, essa redução na competição por novos projetos deve ser interpretado como uma nova janela de oportunidade para as empresas adquirirem projetos em condições mais atraentes.
Prazo de Concessão Remanescente. Conforme explicado anteriormente, uma linha de transmissão é um ativo com prazos de concessão de trinta anos. Sendo assim, nossas estimativas – e preço-alvos e estimativas de receita, dividendos, etc – é derivada exatamente dessa condição. O gráfico abaixo é uma “fotografia” das RAPs esperadas para os próximos anos de acordo com seus respectivos prazos médios ponderados por suas RAPs, linha a linha. Como podemos perceber, TAESA tem o prazo médio remanescente mais curto em comparação com as demais empresas do setor.
Alupar (ALUP11)
Recomendação: COMPRAR
Preço-Alvo: R$34/unit
Aos preços atuais, observamos um retorno esperado de 26,8%. Nossa principal recomendação para o setor de transmissão, ALUP11 negocia a uma taxa interna de retorno implícita de 12.1% (vs. Rendimento das NTN-Bs 2045 de 6.5%). Nosso preço-alvo acabou sendo ligeiramente diminuído tendo em vista maiores taxas de desconto e taxas de juros maiores em nossas estimativas para a empresa, mesmo após um ano marcado pela maturação de uma série de projetos e um fluxo de caixa robusto com a queda esperada dos investimentos.
O ano de 2023 deve ser marcado pelo início de uma fase mais generosa no que diz respeito ao pagamento de dividendos por parte da empresa. Ano passado, a empresa anunciou uma política de dividendos que, em nossa opinião, vai na direção do seu novo momento no que diz respeito as operações. De acordo com a política anunciada, o lucro a ser distribuido como dividendos deverá ser o equivalente a 25% do seu lucro líquido IFRS sendo que, caso tal valor fique abaixo de 50% do lucro líquido regulatório (mais aderente ao fluxo de caixa), a empresa remunerará o acionista a pelo menos 50% do lucro líquido regulatório. Em nossa leitura, a empresa deverá começar a ser mais generosa no que diz respeito ao pagamento de dividendos ainda em 2023 tendo em vista a sua necessidade de investimentos mais modesta versus a atual geração de caixa da empresa. Considerando a métrica mais conservadora proposta pela próprio empresa, o rendimento em dividendos deveria ser de pelo menos 5% em relação aos preços atuais. Excluindo a possibilidade da aquisição de novos projetos, esperamos que o management vá ser mais generoso do que a sua política de dividendos indica.
Por último, mas não menos importante, citamos algumas características que achamos interessante na empresa em relação as demais de energia elétrica: I) case de “dono”, com familia controladora com mais de 50% do bloco de controle, II) 38% dos contratos expostos ao IGPM (que pode ser mais alto que o IPCA em alguns anos) e III) bom perfil de maturidade de concessões.
Pontos Positivos e Oportunidades
- Controlador bem definido (Família Godoy Pereira)
- Redução de alavancagem nos próximos anos
- Aproximadamente 38% dos contratos expostos ao IGPM
- Bom comprador de ativos de transmissão
- Possível alvo de aquisição
- Possível venda de ativos por múltiplos interessantes
Desafios e Riscos
- Encontrar novos projetos em condições atrativas
- Projetos em desenvolvimento podem sofrer novos atrasos
- Aumento na taxa de juros pode ser um risco para rentabilidade de novos projetos
- Alta competição nos próximos leilões de transmissão
- Queda nos preços da energia coloca a rentabilidade dos projetos de geração em xeque
Transmissão Paulista (Comprar, R$28/ação)
Recomendação: COMPRAR
Preço-Alvo: R$28/ação
Aos preços atuais, observamos um retorno esperado de 34,6%. De acordo com as nossas estimativas, aos atuais níveis de preço, a empresa negocia com uma Taxa Interna de Retorno Implícita de 12,8% (vs. Rendimentos NTN-Bs 2045 de 6,5%). A elevação do nosso preço-alvo (superando o aumento das taxas de desconto e taxas de juros), diz respeito a maturação dos projetos em desenvolvimento e, principalmente, a uma melhor abertura do fluxo de investimentos esperados dos Reforços & Melhorias.
De acordo com o site da empresa, a origem A ISA CTEEP é dada em 1999 “a partir da divisão dos ativos da estatal paulista Companhia Energética de São Paulo (CESP), como parte do programa de privatização do Governo Estadual. Em 2001, a Companhia incorporou a Empresa Paulista de Transmissão de Energia Elétrica (EPTE), resultante do desmembramento da Eletropaulo”. Ou seja, Transmissão Paulista tem uma rede extensa e bem antiga no estado de São Paulo – o maior centro consumidor de energia elétrica de todo o Brasil.
Dito isso, tendo em vista o contínuo crescimento da cidade de São Paulo e o tempo de uso de tais operações, as atuais linhas tendem a não ser o suficiente para atender a demanda da região. Para evitar a necessidade de licitar novas linhas para região e substituir itens antigos ou ultrapassados, a ANEEL autoriza a CTEEP investir uma determinada quantidade de recursos com o objetivo de atender as necessidades locais de expansão ou troca de equipamentos – os chamados reforços de investimentos e melhorias (“R&M”).
Essencialmente, a empresa tem um fluxo de investimentos assegurado pela ANEEL com esses objetivos. Tais investimentos são convertidos em um RAP para remunerar esses investimentos (entre 10-12% do total desses investimentos são convertidos em RAP), o que implica em taxas de retornos interessantes ao acionista e o melhor: sem nenhuma necessidade de competição. Atualmente, os investimentos esperados entre 2020-2027 é de R$5,5 bilhões – informação essa que não estava em aberto e atribuíamos valores de c. R$350 milhões/ano por 10 anos, subestimando os valores já aprovados pela ANEEL. Para fins de comparação, os investimentos em R&M foi de R$133 milhões no ano de 2019, alcançou R$367 milhões em 2021 e alcançou nos 9M22 o valor de R$537 milhões – algo muito positivo à medida que tais investimentos geram maiores RAPs a serem apropriadas pela empresa.
E os Dividendos?
Apesar da quantidade expressiva de investimentos em novos projetos e aquisições ao longo dos últimos anos, a empresa ainda segue um fluxo de caixa saudável. Nossas estimativas em termos de fluxo de dividendos pode parecer conservadora… talvez seja. Temos esses números porque estamos respeitando a política de dividendos traçado pela empresa, de distribuir “apenas” 75% do seu lucro regulatório. Entretanto, considerando o seu baixo endividamento, acreditamos na possibilidade da empresa pagar dividendos extraordinários. Apesar de já aventarmos tal possibilidade no ano passado, vale lembrar que houve o reperfilamento do fluxo de recebimento das indenizações do RBSE, o que acabou por afetar a dinâmica do fluxo de caixa da empresa tendo em vista o aumento do custo da dívida e investimentos com foco no desenvolvimento dos projetos da empresa.
Pontos Positivos e Oportunidades
- Fluxos do RBSE retornando ao normal
- Ativa na aquisição de novos projetos em leilões ou no mercado secundário;
- Reforços de rede como um canal interessante de investimentos;
- Dividendos extraordinários são possíveis e não devem ser desconsiderados;
- Possível fusão com a Taesa não deve ser desconsiderada.
Desafios e Riscos
- Agressividade nos próximos leilões de transmissão podem consumir a rentabilidade da empresa;
- Aquisições à preços pouco atraentes;
- Possibilidade de crescimento em relação à aprovação de novos reforços podem ser mais difícil do que o esperado.
TAESA (Manter, R$35/ação)
Recomendação: Manter
Preço-Alvo: R$35/ação
Resumo da Recomendação
Aos preços atuais, observamos um retorno esperado de apenas 6,6% (dividendos esperados de 9,7% + downside de 3,1% em relação aos nossos preços-alvo). A empresa negociando com uma taxa interna de retorno implícita de 7.3% (vs. Rendimento das NTN-Bs de 6.5%). Em nossa leitura, TAEE11 negocia com um prêmio baixo em relação as taxas livre de risco para que uma recomendação mais agressiva seja adotada. Apesar dos pesares, é um empresa de alta qualidade (que cismamos de não encontrar o preço que julgamos correto de entrada de acordo com as nossas avaliações) e com alto rendimento em dividendos – o que faz muito sentido tendo em vista a maturação dos seus negócios. Como ponto de atenção a tese: I) chama a nossa atenção o prazo mais curto de sua concessão versus os demais pares (empresa começa a perder receita de maneira significativa à partir de 2030), II) divida razoavelmente elevada (R$8,9 bilhões, 3,7x Dívida Líquida/EBITDA 12M) em um momento de juros elevados, III) participação de novos leilões em condições pouco interessantes pode afetar a lucratividade e os retornos de longo prazo.
É importante mencionar o interesse antigo do seu principal controlador (CEMIG) que está avaliando estruturas para venda da sua participação na Taesa. Em nossa leitura, o atual nível de preços da ação reflete não apenas seu valor fundamental, mas também passa a considerar eventuais prêmios de controle e/ou ganhos de sinergia operacionais caso essa venda se concretize. À medida que tal operação ainda está longe de ser concluída e os eventuais valores das sinergias operacionais ainda não foram estimados ou anunciados, não nos sentimos confortáveis em ter uma recomendação mais agressiva no papel.
Independente do cenário, vale mencionar que Taesa está entre as mais generosas pagadoras de dividendos de todo o Ibovespa e que, aos preços atuais, deve seguir com um rendimento acima dos 9% ao longo dos próximos anos, refletindo a entrada de novos projetos e o reajuste dos seus contratos esperado para jun/23. Em nossa leitura, tal rendimento deve funcionar como um “piso” para a ação caso a seu intuito de venda não se materializar e as ações venham a devolver os ganhos acima do nosso preço-alvo para o papel.
Exposição ao IGPM e novos projetos: Dividendos, Dividendos e mais Dividendos
Falar sobre dividendos em relação a Taesa é o famoso “chover no molhado”. Mas esse parágrafo não deixa de ser necessário à medida que os lucros da empresa devem continuar a ser beneficiados pela entrada de novos projetos e a exposição dos seus contratos ao IGPM. Dito isso, em nossa leitura, o grande ponto a ser considerado, diz respeito ao endividamento da empresa, que deve ficar em quase de 4x Dívida Líquida/EBITDA 23e. Tal indicador por si só não é um problema em nossa leitura… mas a medida que achamos pouco provável a alteração da política da empresa em distribuir 100% dos seus lucros, tal indicador deve ser observado com atenção à medida que o “poder-de-fogo” financeiro para entrada em novos projetos ou realizar novas aquisições deve ser limitado daqui por diante.
Possivel Evento Societário?
Cemig anunciou o intuito em desinvestir a sua participação na Taesa no início do ano passado. Como toda essa questão ainda é muito preliminar (foi anunciado na última semana de Março/21), ainda não temos grandes informações para estimar os eventuais ganhos para o acionista. Por enquanto, podemos prever alguns cenários possíveis. Em teoria (teoria, veja bem) seria uma aquisição pelo grupo ISA. O grupo colombiano ISA (controlador da Transmissão Paulista) já possui uma fatia de 14.8% na companhia. A Cemig ainda possui uma fatia de 21.7% na Taesa, mas vem em um processo de desinvestimento e venda de ativos não-estratégicos já há alguns anos. E porque não pensar em uma fusão entre as duas empresas? Vale mencionar que não encontramos nada no fluxo de notícias sobre ambas as empresas nos últimos anos, mas é algo que deve ser considerado e que vale a pena ser acompanhado. Como segundo ponto, vemos o interesse – ainda que parcial – por parte da Alupar. Taesa e Alupar detém uma série de linhas compartilhadas dentro de um veículo chamado TBE e, em caso de venda por parte da Taesa, faria muito sentido que a Alupar tivesse o direito de preferência de adquirir os ativos que estão dentro dessa estrutura.
Pontos Positivos e Oportunidades
- Excelente pagadora de dividendos no setor de transmissão;
- Altas margens operacionais;
- Maior exposição ao IGPM em seus contratos (68% da RAP)
- Bom histórico de alocação de capital;
- Possibilidade de fusão ou venda pela Cemig pode destravar valor para a empresa.
Desafios e Riscos
- Encontrar novos projetos em condições atrativas;
- Atual nível de endividamento limita o poder de fogo da empresa para novas aquisições ou investimentos;
- Ausência de novos projetos ou oportunidades de aquisições podem ser um entrave à renovação de seu portfólio.
