Conclusão: Oportunidade! Uma vez mais, observamos o próximo leilão de transmissão como um evento positivo para as empresas expostas ao segmento. Em nossa leitura, existem três pontos positivos em relação a esse leilão versus os anteriores: I) grande pipeline de investimentos (R$15 bilhões vs média R$5-6 bilhões nos últimos anos), sendo o segundo maior leilão desde 2016, II) maiores retornos regulatórios aos investimentos necessários, gerando RAPs ofertadas mais atraentes (WACC 7,8%, maior desde o leilão de Dez/19), III) prazo médio de desenvolvimento alongado, sendo os lotes mais relevantes com prazo médio de 60-66 meses, dando a oportunidade a desenvolvedores eficientes anteciparem a entrada operacional do projeto, IV) alguns lotes ofertados na região nordeste, sendo passíveis do benefício fiscal SUDAM/SUDENE, que acaba por reduzir a alíquota do imposto de renda em lotes expostos a esse benefício. Como grande ponto de atenção, citamos condições adversas do mercado de crédito e oscilação de preços nas commodities metálicas. Como amplamente discutido em nosso documentos, a verdadeira geração de valor no negócio é uma derivada não apenas das condições iniciais oferecida em cada lote pré-determinado pela ANEEL como também da habilidade dos players em desenvolver os lotes em condições ainda melhores que aquelas (antecipação da entrada operacional dos projetos, maior eficiência no investimento requerido, crédito mais barato e mais alongado, etc). Das empresas sob nosso cobertura, chamamos a atenção das transmissoras tradicionais (Alupar, Transmissão Paulista e TAESA) como outros nomes que vem participando ativamente de leilões pregressos (Eletrobras, Engie, etc) ou novos nomes que anunciaram a sua intenção de ingressar no segmento de transmissão, como a Auren.
O Fato. No próximo dia 30/06/2023 (sexta feira da semana que vem), a ANEEL deve realizar um novo leilão de transmissão. Desta vez, serão oferecidos nove lotes com investimentos esperados de até R$15,8 bilhões e uma RAP regulatória de R$2.6 bilhões – ou seja a “linha de partida” que as empresas terão para realizar suas ofertas (é sempre importante mencionar que quanto menores os deságios oferecidos, maior o retorno dos projetos e geração de valor para as empresas) Na tabela abaixo, temos as nossas estimativas de geração de valor considerando apenas os termos oferecidos pela ANEEL no que diz respeito a receita e investimentos. Como premissas para modelagem de cada lote, utilizamos I) Investimentos estimados pela ANEEL para cada lote, com uma eficiência proposta de 20% em relação ao orçamento original, II) antecipação de 1 ano em relação ao cronograma oficial, III) margem EBITDA de 90%, IV) 70% de dívida na estrutura de capital de cada lote, V) custo da dívida de SELIC + 1,5%. Como podemos observar, encontramos uma TIR real de c. 14,5% se considerarmos os termos descritos acima e uma geração de valor potencial de R$2,6 bilhões (taxa de desconto de 13% nominal, em linha com a média das principais empresas de transmissão sob nossa cobertura, TAEE/ALUP/TRPL). Nos lotes oferecidos nas regiões Norte-Nordeste, aplicamos o benefício fiscal SUDAM/SUDENE, fazendo com que esses lotes tenha retornos mais elevados que a média.
O grande desafio. Apesar dos excelentes retornos encontrados com os números regulatórios, é importante ressaltar que existem fatores que podem afetar a rentabilidade desses projetos. A competitividade do processo de leilão, por exemplo, tende a levá-las a aceitar deságios na RAP que podem passar de 50%, afetando significativamente o topline dos projetos. Problemas relacionados ao cenário macroeconômico, como inflação dos materiais para construção e aumento do custo da dívida das linhas, pode, eventualmente, reduzir o ímpeto dos interessados e trazer os deságios médios para termos mais módicos. Em nossa leitura preliminar, deságios em torno de 40% tendem a gerar bons projetos sem considerarmos premissas mais agressivas para o desenvolvimento dos mesmos, como antecipações de entrada operacional ou reduções do investimento previsto pela ANEEL. É importante mencionar que cada lote tem desafios únicos quanto ao seu desenvolvimento. Ou seja: cada lote tem um prazo de desenvolvimento, custos, desafios no tocante a licenciamento ambiental distintos e as premissas que utilizamos para estimar os retornos e geração de valor são meras referências. As premissas que cada empresa utilizou no racional da oferta em cada lote tende a ficar pública com o passar do tempo.
