Conclusão: Oportunidade! Em nossa leitura, o próximo leilão de transmissão tem o potencial de se configurar como um evento positivo para as empresas sob nossa cobertura com exposição no negócio de transmissão – evidentemente, a depender dos resultados. A questão aqui é o seguinte: condições adversas de mercado (aumento das taxas de juros, oscilação nos preços das commodities metálicas, incertezas macroeconômicas) deve ser encaradas como benéficas aos nomes sob nossa cobertura, por mais contraditório isso deva parecer. A grande questão é a seguinte: desde o momento que a ANEEL melhorou os parâmetros para os leilões de transmissão (2016), os certames foram sempre muito competitivos desde então, originando deságios médios em relação as RAPs oferecidas na casa dos ~50%. Tal competição se acirrou devido ao interesse natural de players com diversos perfis, como fundos de capital fechado (private equities) e construtoras locais. Em nossa leitura, tendo em vista as condições macroeconômicas adversas, redução da liquidez global, tamanho e quantidade dos lotes oferecidos, imaginamos que tal cenário pode acabar por reduzir o interesse de players não convencionais do setor e, eventualmente, reduzir a competição no evento. Nesse tipo de cenário pode abrir uma oportunidade interessante para os players tradicionais do setor de energia, principalmente aqueles com amplo acesso ao mercado de capitais. Das empresas sob nosso cobertura, chamamos a atenção das transmissoras tradicionais (principalmente Alupar e Transmissão Paulista, devido ao seu endividamento moderado) e dentre as demais, vemos Engie como um nome a ser acompanhado como possíveis ofertantes no certame.
O Fato. No próximo dia 30/06/2022 (nesta quinta feira), a ANEEL deve realizar um novo leilão de transmissão. Desta vez, serão oferecidos treze lotes com investimentos esperados de até R$15,3 bilhões e uma RAP regulatória de R$2.2 bilhões – ou seja a “linha de partida” que as empresas terão para realizar suas ofertas. Vale lembrar que quanto menor os deságios oferecidos, maior retorno os investidores tendem a ter em média, principalmente se considerarmos que as empresas tendem a desenvolver os projetos sob termos superiores aqueles apresentados pela ANEEL no que diz respeito a investimentos requeridos ou na antecipação da entrada operacional das linhas. Na tabela abaixo, temos as nossas estimativas de geração de valor considerando apenas os termos oferecidos pela ANEEL no que diz respeito a receita e investimentos. Nos lotes oferecidos nas regiões Norte-Nordeste, aplicamos o benefício fiscal SUDAM/SUDENE, fazendo com que esses lotes tenha retornos mais elevados que a média. Como podemos perceber, a TIR média deve ficar em 15% em termos reais (muito saudável e interessante vs o rendimento real das NTNs, na casa 5,7% em termos reais).
O grande desafio. Apesar dos excelentes retornos encontrados com os números regulatórios, é importante ressaltar que existem fatores que podem afetar a rentabilidade desses projetos. A competitividade do processo de leilão, por exemplo, tende a levá-las a aceitar deságios na RAP que podem passar de 50%, afetando significativamente o topline dos projetos. Problemas relacionados ao cenário macroeconômico, como inflação dos materiais para construção e aumento do custo da dívida das linhas, pode, eventualmente, reduzir o ímpeto dos interessados e trazer os deságios médios para termos mais módicos. Em nossa leitura preliminar, deságios em torno de 30-40% tendem a gerar bons projetos sem considerarmos premissas mais agressivas para o desenvolvimento dos mesmos, como antecipações de entrada operacional ou reduções do investimento previsto pela ANEEL.
Execução é a chave. Por outro lado, players experientes tendem a conseguir aumentar sua rentabilidade através de reduções de custo e antecipações do prazo previsto para entrada em operação. Um case interessante é a Alupar (ALUP11), que tem entregado projetos com antecipação média de quase 1 ano ao mesmo tempo que tem gastado 20% a menos do que seu nível de investimentos estimado pela ANEEL. Outra estratégia interessante é a busca por sinergias operacionais com linha próximas.
