Resultado: Sem Refresco! Nossas expectativas de um leilão mais “tranquilo” em relação aos anteriores foi razoavelmente frustrada – ao menos para as empresas sob nossa cobertura. Uma vez mais a forte competição pelo lotes oferecidos trouxe os deságios médios para aproximadamente 53% – ou seja, os vencedores ofereceram uma Receita Anual Permitida média de 53% inferior ao limite regulatório oferecido pela ANEEL para vencerem os lotes oferecidos. Ainda assim, chamou a atenção a baixa competição em alguns lotes específicos (geralmente na região norte, onde o licenciamento ambiental tende a ser mais desafiador, afastando possíveis investidores). Como podemos perceber, se considerarmos o cenário base para cada um dos lotes (zero eficiência nos investimentos vs estimativas para da ANEEL e nenhuma antecipação de entrada operacional em relação ao cronograma oficial), as taxas internas de retorno esperadas seriam bem baixas – mas como já cobrimos o setor a bastante tempo, sabemos que a tendência é que a empresa melhore em muito os termos originais oferecidos pela ANEEL. No limite, achamos o evento marginalmente positivo para as empresas que conseguiram levar lotes, especialmente a TAESA e ISA CTEEP, que devem desenvolver os projetos adquiridos sob termos muito mais interessantes que aqueles apresentados no leilão e entregar retornos interessantes aos seus investidores.
Observando caso a caso. Nas tabelas abaixo, temos os retornos esperados para cada projeto se considermos distintos cenários de eficiência em termos dos investimentos esperados. Se observarmos os cases que temos cobertura, caso a realização do projeto fique na casa dos Para modelar essas estimativas, consideramos: I) a RAP vencedora, II) Dívida IPCA +2%, III) Margens EBITDA de acordo com a RAP vencedora, IV) beneficio fiscal SUDAM/SUDENE (quando aplicável) e V) diferentes cenários de eficiência em relação aos investimentos regulatórios (entre 10% e 40%).
Dentre as empresas sob nossa cobertura, TAESA, ISA CTEEP e Engie foram bem sucedidas em adquirir lotes nesse certame.
ISA CTEEP adquiriu dois lotes distintos (03 e 06). Gostamos da aquisição do lote seis, que aconteceu sob termos que julgamos interessantes (retorno esperado de c. 7,4% em termos reais) – valendo lembrar que a única variável que aplicamos aqui para além do cenário base é o de eficiência nos investimentos propostos pela ANEEL. O lote seis entretanto foi adquirido sob condições razoavelmente agressivas, o que nos leva a acharmos que a sua geração de valor deverá ser mais desafiadora. A empresa fez uma curta conferência após o leilão e trouxe algumas informações interessantes, nos indicando que a o projeto deverá ser executado sob premissas mais interessantes que as nossas (margens EBITDA > 90%, antecipação de entrada operacional, etc)
TAESA adquiriu o lote 10. Assim como na CTEEP, se utilizarmos uma eficiência em investimentos na casa dos 30% (o que não é nenhum exagero), alcançamos uma taxa de retorno na casa dos 7,1% em termos reais (vs. NTNs entregando c. 6% em termos reais). Pode parecer pouco, mas vale lembrar que estamos em um momento de taxas de juros pontualmente altas e a operação deve passar a ser melhorar precificada à medida que os juros convergirem para condições mais razoáveis.
Ofertas comportadas? Dê uma olhada no nosso tracker. Como já mencionamos ao longo documento, as premissas que as empresas utilizam para embasarem suas propostas não são divulgadas previamente. Sendo assim, preferimos acompanhar ao longo do leilão o processo de ofertas feitas pelos interessados. Em nossa leitura, ofertas com pouca diferença em relação as outras, demonstram que os ofertantes estão observando premissas semelhantes em relação ao projeto. Já ofertas muito discrepantes em relação as demais, mostram que o vencedor pode, eventualmente, ter sido agressivo demais. Tal tabela está abaixo, juntamente com os novos diversos cenários em termos de eficiência dos investimentos.
Resumo do leilão. Os deságios ficaram foram mais uma vez bem altos, com todos os lotes oferecidos sendo absorvidos pelo mercado.
