Revisitamos a nossa análise de Ambev (ABEV3) e o cenário para o mercado de bebidas no Brasil. A Ambev vem reportando crescimento de receita e de volume de vendas em meio a um cenário macroeconomico desafiador no Brasil, contudo, isso vem afetando a rentabilidade e margens da companhia. O valuation através de múltiplos nos mostra que a Ambev está precificada, e pensamos que ela deve sofrer com o cenário, com preços de insumos elevados e um ambiente de consumo fraco. Nossa nova recomendação para as ações da ABEV3 é de VENDER, com preço-alvo de R$ 12,00.
Juros e inflação
A Ambev possui 60% do market share do mercado de cervejas do Brasil. Isso, apesar de trazer benefícios como forte poder de marca e ganho de escala, também faz com que a companhia seja bastante afetada por questões macroeconômicas, dado que ela depende do ambiente de consumo nacional nos países em que ela atua, e dos preços das principais commodities utilizadas na produção de cerveja.
O gráfico acima ilustra como a taxa de juros afeta o preço da ação da ABEV3. Entre agosto de 2012 até o final de 2016 estávamos em ciclo de alta da SELIC, e apesar de a ação ter valorizado um pouco nesse período, ela estava andando de lado durante a maioria do tempo, e fica evidente que assim que o ciclo de baixa iniciou no final de 2016, vimos uma valorização expressiva no preço da ação. Mesmo depois da queda do preço durante a pandemia, o preço da ação voltou a valorizar com mais um ciclo de baixa da SELIC, quando a taxa atingiu a sua baixa histórica de 2% em agosto de 2020.
Agora, estamos em um ciclo de alta da SELIC, e o BACEN vem subindo a taxa de juros agressivamente por conta do cenário de altíssima inflação que estamos vivendo (segundo gráfico). O preço da ação da Ambev já começou a cair e acreditamos que esse cenário inflacionário e com juros alto vai desestimular o consumo brasileiro, afetando a performance das cervejarias.
Margem, custos e commodities
O alumínio e o trigo compõem grande parte dos custos da Ambev, e como podemos observar nos gráficos acima, ambas as commodities estão muito valorizadas em relação aos seus preços histórico. Nos últimos meses, vimos uma realização de lucros das commodities, o que causou a queda recente no preço. Apesar de que acreditamos que o alumínio ainda pode cair mais, pensamos que as principais commodities utilizadas para a produção de cerveja devam continuar bastante valorizadas, dado que a demanda mundial por esses produtos deve seguir forte. Isso pode continuar afetando as margens da Ambev, que vem sofrendo nos últimos trimestres.
Além de custos mais altos e inflação elevada afetando as margens da companhia negativamente, também vimos competição mais acirrada no setor, principalmente vindo da Heineken. Essa tendência continua e afeta as margens da Ambev por concorrência de preços. Acreditamos que para os próximos trimestres, a Ambev continuará enfrentando as dificuldades descritas acima e sofrerá com volume de vendas, com o ambiente de consumo mais desafiador, e com margens. A Margem EBITDA do último trimestre divulgado (1T22) foi de 30,0%, apenas 1,2 p.p. acima da pior margem EBITDA reportada da companhia, no 2T20, o auge da pandemia, de 28,8%.
Outro ponto que vale mencionar é a participação das demais unidades de negócio da companhia. Em 2021, a divisão LAS (América Latina do Sul) teve 24% de participação do EBITDA total da Ambev, maior patamar na história do companhia. A divisão tem uma participação relevante da Argentina, e enxergamos a maior dependência no país como um sinal de alerta pensando no curto/médio prazo. A divisão CAC (América Central e Caribe) apresenta bons sinais de crescimento, porém conta por 14% do EBITDA total e ainda é composta por muitos países em desenvolvimento e que possam sofrer fortes impactos da inflação global. Para a divisão Canadá, o crescimento segue estagnado.
Valuation
A ABEV3 negocia a um múltiplo P/L de 17,5x para 2022 incluindo as nossas estimativas para o ano. Esse patamar é um pouco abaixo da média histórica da companhia, indicando que ela possa estar barata, porém o múltiplo ainda está acima do da sua controladora, a Anheuser-Busch Inbev (ABI), que está negociando a um P/L 2022 de 17,2x (dado providenciado pela BLOOMBERG). Além disso, pensamos que os outros fatores que mencionamos terão maior efeito negativo no preço da ação da companhia.
Utilizamos um modelo DCF com Ke em reais de 14,0% e uma taxa de crescimento (g) de 3,0% para atingir o novo preço-alvo.
