Direto ao ponto. Diante do fato relevante divulgado ontem de um impacto de R$ 20 bilhões em inconsistências no balanço da companhia e da renúncia dos recém-empossados CEO e CFO, alteramos a recomendação das ações da Americanas de COMPRAR para VENDER, reduzindo o preço-alvo de AMER3 de R$ 28,40 para R$ 9,40. Salientamos que esse preço-alvo estará sujeito a novas revisões tão longo tivermos acesso a mais informações sobre o caso.
O que rolou?
Após o encerramento do pregão dessa quarta-feira (11), a Americanas comunicou a renúncia de dois C-Levels: o CEO Sérgio Rial (ex-CEO Santander Brasil) e o CFO André Covre (ex-CEO Extrafarma). Rial havia sido anunciado para o cargo de presidente-executivo da companhia em meados de agosto do ano passado, enquanto Covre havia sido recém-recrutado em 26 de dezembro.
Ambos os executivos tomaram posse de seus cargos no primeiro dia útil de 2023, em 2 janeiro. Não bastando a notícia “preocupante” que a repentina renúncia poderia trazer ao mercado, ela veio acompanhada de uma “potencial fraude contábil”: uma inconsistência estimada em R$20b na data-base de 30/set de 2022.
O rombo bilionário corresponde a 1,8x o atual valor de mercado de Americanas (R$ 10,9b na data de fechamento do pregão de 11/01).
O que sabemos?
Apesar de o Fato Relevante ainda ser muito “vago” a respeito da origem e potenciais impactos na Demonstração de Resultado do Exercício (DRE) e Balanço Patrimonial (BP), o que se sabe é que foram “detectadas inconsistências em lançamentos contáveis redutores da conta de fornecedores”, de modo que “o efeito caixa é imaterial”.
Em nota, a Americanas e a auditoria independente Pwc irão trabalhar para apurar as circunstâncias ao longo das próximas semanas. O conselho de administração elegeu o executivo João Guerra para o cargo de presidente interino. Guerra possui mais de 30 anos de Americanas, sua atuação foi focada em TI e Recursos Humanos, áreas não correlatas as finanças da empresa.
Nossa visão preliminar
A primeira impressão é a pior possível, tanto na questão de governança corporativa, quanto na contábil.
A nossa interpretação é de que o problema estaria nas operações de financiamento de compras com fornecedores. A companhia realizava operações chamadas de Risco Sacado, onde repassa a responsabilidade do pagamento a fornecedores para instituições financeiras e que, por sua vez, reduziria a conta de Fornecedores no passivo, que teve seu valor declarado no balanço do 3T22 em R$5,0b.
Porém, entendemos que a companhia deveria reconhecer o valor que negociou em risco sacado dentro da conta de Empréstimos e Financiamentos. Nossa análise é de que passivo total não deveria diminuir, ele apenas mudaria de lugar no balanço, uma vez que o prazo é renegociado e alongado em relação ao que a empresa pagaria ao fornecedor vs. o que ela vai pagar a instituição financeira. Por esse alongamento de prazo, as instituições financeiras cobram juros, o que caracterizaria a operação como um financiamento.
Como a Americanas passa a dever as instituições financeiras e não a fornecedores, os números fidedignos não estariam sendo refletidos no balanço, uma vez que acreditamos que os valores negociados nessas operações não tramitaram em sua integralidade pela conta de Empréstimos e Financiamentos. Não sabemos, até o momento, o quanto dos R$ 20b de fato estão fora do balanço e qual o % desse valor estará sujeito a reclassificação de contas.
Essa hipótese confirmaria a afirmação do comunicado em relação ao “não ter efeito caixa”. Contudo, o grande impacto estaria, além de liquidez e reprecificação de múltiplos da companhia, no efeito de alavancagem financeira da Americanas. Isso porque, ao não declarar em integralidade os saldos das operações, a companhia subestimou em seu balanço o tamanho do endividamento, que tinha um valor declarado de R$20,8b
Hoje, com as informações consolidadas do 3T22, a Americanas mantém uma alavancagem de quase 4,0x (ex IFRS 16), o que é considerado um patamar alto em “condições normais de temperatura e pressão”. Uma reprecificação do balanço poderia estourar os covenants, aumentar consideravelmente a alavancagem financeira da companhia, forçando a negociação com os debenturistas, o que possivelmente causaria a rolagem da dívida a taxas maiores e um severo rebaixamento de rating das agências de crédito (Fitch está hoje em BB-). Para não estourar os covenants, o evento poderia abrir espaço para uma chamada de capital de seus principais controladores.
A descoberta dessa inconsistência deve causar um mau-humor em relação ao setor de varejo e-commerce, uma vez que os investidores irão se questionar se outras empresas estariam adotando as mesmas práticas contábeis da Americanas.
Nossa análise é de que outras empresas do setor também realizam operações de risco sacado, o que evidência um risco (e nesse momento, é apenas um risco) de ocultação de informações relevantes no balanço dessas companhias.
Para nós, o fato de o Rial ter deixado a posição com menos de 2 semanas de casa transparece que as extensões do ocorrido terão graves impactos na geração de valor da companhia. Acreditávamos que a figura do Rial como cabeça no managment trazia uma confiabilidade em relação à capacidade de execução dos projetos de expansão da Americanas para os próximos anos, como as franquias da Vem Conveniência (Ex. BR Mania)e Uni.co e Ame Digital.
Com sua saída, além dos próprios impactos negativos em termos de resultados e da falta de confiabilidade na governança corporativa que investidores terão no case, vemos esse brilho se apagando.
Em nossos ajustes no modelo de valuation, se consideramos um cenário onde as reclassificações impactariam em uma retração de 25% do montante de R$20b no Enterprise Value da companhia (~R$5,0b) devido a uma deterioração do resultado pelo pagamento de despensas financeiras oriundas da expansão do endividamento para patamares longe dos saudáveis, o que somadas a maiores pressões de capital de giro consumindo caixa e a atualização das nossas premissas macroeconômicas para os próximos anos da gestão Lula, com uma taxa SELIC chagando a 14,5% 23E (+300bps Vs. Est. Genial anterior), levaram a uma redução do nosso preço-alvo de AMER3 23E para R$9,40 Vs. R$28,40 em nossa recomendação anterior, implicando em um downside de -21,14%.
Salientamos que esse preço-alvo estará sujeito a novas revisões tão longo tivermos acesso a mais informações sobre o caso. Diante do já exposto e considerando a falta de visibilidade do que pode vir, estamos alterando a nossa recomendação dos papéis AMER3 para VENDER.
