Magazine Luiza (MGLU3), Via (VIIA3) e Americanas (AMER3) | Atualização de top pick ações varejo e-commerce

Esse relatório traz a atualização de varejo e-commerce. Após as ações de AMER3, MGLU3 e VIIA3 caírem mais de 80% desde o seu preço máximo, em meados de 2020, resolvemos atualizar as teses de investimentos e fazer alterações nas recomendações para essas empresas.

Elegemos a Americanas (AMER3) como nosso “top pick” ações do setor, com preço-alvo 23YE de R$ 28,40 (upside de 67%). Estamos rebaixando Magalu (MGLU3) para neutro, com preço-alvo de R$ 5,20 (upside de 24%). Mantemos as ações Via Varejo, atual Via, com recomendação neutra, contudo, devido à melhora operacional, elevamos o preço-alvo da ação para R$ 4,80, conferindo um potencial de alta de 56%.

Ações de varejo e economia estão correlacionadas?

Quando se trata de determinar a robustez da economia ou o seu inevitável colapso, o setor de varejo sempre atuou como uma biruta para o mercado.

Biruta é um instrumento comumente encontrado em aeroportos, aeródromos e heliportos. Ela tem como principal utilidade a indicação do sentido do vento.

Altamente sensível às políticas de juros e inflação, a correlação entre varejo e o cenário macroeconômico é quase que instantânea, uma vez que este setor é o maior empregador privado do Brasil. Segundo um estudo realizado em 2022 pela Sociedade Brasileira de Varejo e Consumo (SBVC), o setor emprega quase 26% dos trabalhadores CLTs (aproximadamente 8,5 milhões de pessoas) e corresponde a aproximadamente 11% do PIB nacional.

Se aprofundarmos essa análise no campo estatístico, as séries trimestrais entre o Volume de Vendas do Varejo e o PIB, ambos divulgados pelo IBGE, apresentam uma correlação de Pearson (ρ) de +0,52. Este coeficiente varia entre o intervalo de -1 e +1, onde -1 significaria uma independência completa entre as variáveis e o +1 uma correlação perfeita. Um ρ acima de 0,5 nos confirma a ideia de correlação moderada, ou seja, o varejo anda na mesma direção dos ciclos macro econômicos.

Se o varejo é a “biruta” da economia, então para qual direção os ventos estão soprando agora? Como enxergamos o cenário para os nomes do varejo de bens duráveis, como Americanas (AMER3), Magalu (MGLU3) e Via (VIIA3)? Antes de conferir a análise detalhada de cada uma dessas empresas, entenda a nossa análise do setor macroeconômico, que impacta (e muito) este setor.

Cenário para o varejo

A pandemia do Covid-19 em 2020 fez com que os bancos centrais ao redor do mundo adotassem uma postura ultra-expansionista, cortando taxas de juros e injetando uma enorme liquidez nas economias ao redor do mundo.

O rápido avanço da vacinação em 2021 somado a uma política monetária favorável criou uma “faca de dois gumes”: o descompasso entre oferta e demanda.

Em meio a injeção de liquidez e as restrições de locomoção em grandes centros urbanos entre o 2º semestre de 2020 e o 1º semestre de 2021, o comportamento do consumidor ficou voltado, majoritariamente, para aquisições de bens, principalmente os de Home Appliances, como produtos de linha branca e eletrônicos.

Bens, não serviços. Devido ao fechamento de bares, restaurantes, academias e encerramento de eventos sociais, o período de pandemia criou um forte apetite ao consumo de bens, em detrimento do consumo de serviços.

Entendemos que esse comportamento causou um descompasso entre demanda e oferta. À medida que as varejistas sentiram um aumento na demanda por bens de Home Applicances, elas procuraram sobre-estocar produtos, para não sofrer com rupturas causadas pela falta de itens. Com isso, 2020 foi um ano espetacular para o e-commerce, que ganhou penetração tanto no Brasil, quanto em outros países.

No cenário doméstico, segundo o Ebit Nielsen, as vendas online subiram +41% a/a em 2020, atingindo um total de R$ 143b. No entanto, a forte procura por bens impôs desafios ao outro lado da cadeia: o setor industrial começava a encontrar problemas em manter o equilíbrio entre produção e demanda.

Devido à pandemia, as fábricas passaram a trabalhar com um contingente menor de funcionários disponíveis, o que levou a uma desaceleração do ritmo de produção (isso quando não estavam completamente paralisadas). Com uma alta demanda por bens duráveis, mas diante de uma produção reduzida, as indústrias começaram a ter dificuldades de acompanhar a demanda do varejo e-commerce.

É importante lembrar que mesmo o e-commerce se beneficiando desse momento, o varejo como um todo sofreu bastante. A título de exemplo, as varejistas do segmento de vestuário foram altamente impactadas, tendo uma retração de volume de vendas na faixa de -23% a/a em 2020.

Devido às restrições de locomoção e a escassez de eventos sociais, o segmento de vestuário ficou para o segundo plano em termos de prioridades de compras. Abaixo reunimos o desempenho dos principais segmentos de varejo em 2020.

Olhando para o setor extrativista, a queda vertiginosa na oferta também foi sentida, principalmente em atividades não-correlatas ao agronegócio, como petróleo e mineração. Plataformas de petróleo tiveram suas produções paralisadas e minas foram fechadas.

O setor siderúrgico, sem as commodities principais como insumos, passou a queimar seus estoques de minérios até o ponto em que ficaram escassos, logo, produtos acabados de aço e ferro sofreram uma forte pressão nos preços.

Porém, a realidade é que nem tudo dura para sempre. Os sucessivos lockdowns começaram a surtir efeitos no arrefecimento dos indicadores de disseminação da enfermidade. Este fato somado ao posterior avanço da vacinação contra a Covid-19 no segundo semestre de 2021 constituíram os percursores dos planejamentos de reabertura gradual das atividades econômicas, que passaram a ocorrer nas principais metrópoles do mundo.

A injeção de liquidez fizeram com que o consumidor médio estivesse munido de recursos no momento da reabertura, contudo, os estoques de insumos industriais ainda não haviam sido recompostos pelo setor extrativista, provocando uma pressão nos preços das commodities.

Efeito dominó

Como o ciclo de consumo está necessariamente ligado ao produtivo, e este por sua vez, ao extrativista, as interrupções nas cadeias durante a pandemia geraram um “efeito dominó” observado em diversos países.

• Primeiro vieram os chips: a interrupção da cadeia de produção de semi-condutores em 2020 foi o primeiro grande alerta para o varejo. Com a produção em cheque ao longo de 2020, a falta de chip foi o maior gargalo de 2021;
• Depois veio a China: epicentro da pandemia, a China nadou contra o resto do mundo. Aplicando rigorosos lockdowns, e a frente na linha do tempo por ter sido o país onde a enfermidade foi identificada, a China conseguiu conter a disseminação do coronavírus mais cedo do que os outros países e começou o seu processo de reabertura antes. Forte consumidora de minério, aço, proteínas e commodities do agronegócio, a China foi o primeiro grande gatilho para os preços de commodities estourarem no segundo semestre de 2021;
• Never bet against America: com juro nominal próximo de zero e vacinação acelerada, os Estados Unidos lideraram o crescimento econômico na segunda metade de 2021. A volta das atividades sociais pressionou ainda mais a balança do lado da demanda. Com oferta ainda não normalizada, a pressão nos preços começava a escalar. Esse foi terceiro grande gatilho do efeito dominó que culminou em cenário macro bastante desafiador.
• Oriente sob tensão. A guerra entre a Rússia e a Ucrânia instaurada no primeiro trimestre de 2022 foi a última peça do dominó a cair. Grande produtora de fertilizantes e com um forte poder de barganha com a Europa ocidental, a Rússia fornece 40% de todo gás natural consumido no continente. Ainda vivenciando o inverno, a Europa teve dificuldades de pressionar a Rússia apesar de ter se posicionado do lado da Ucrânia na guerra, o que, por sua vez, provocou a expectativa de extensão da guerra e o risco de uma oferta menor de petróleo pelos embargos econômicos impostos ao país, o que levou mundo inteiro a entrar em estado de alerta para o custo da conta inflacionária.

Com a pressão nos preços de bens essenciais devido à escalada das commodities, e com o hábito do consumidor rotacionando seu ímpeto por bens duráveis para a forte propensão a serviços, graças ao retorno de eventos sociais, como idas em bares, restaurantes, entretenimento e turismo, impulsionando as vendas do que está sendo chamado de “consumo de vingança”, após um ano e meio onde a população mundial ficou restrita a esses serviços, os bancos centrais dos EUA e da Europa começaram a inverter a mão na postura expansionista e passaram a adotar um tom muito mais duro para o combate inflacionário.

Os EUA, por exemplo, chegaram a registrar, em julho de 2022, a maior alta dos últimos 40 anos nos preços acumulados em 12 meses, quando os dados divulgados pelo departamento de trabalho americano apontaram uma inflação de 9,1%, seu mais alto nível desde 1981.

Adotando discursos cada vez mais duros e diante desse número, o FED elevou pela 5ª vez os juros, ciclo que começou apenas em março deste ano, após 5 anos sem elevações nas taxas de juros.

A hora de desligar a impressora

No Brasil, a linha do tempo é diferente. O país foi o primeiro entre o G20 a começar o ciclo de alta de juros em março de 2021, um ano antes dos EUA.

Grande exportador de commodities e importador da sua própria inflação, o país passou por 7 meses com uma taxa Selic em mínimas históricas, em 2% ao ano, devido ao desaquecimento da economia durante a pandemia.

Logo quando as primeiras peças do dominó começaram a cair, trazendo os sinais inflacionários, mesmo ainda antes do segundo semestre de 2021, o Banco Central brasileiro (Bacen) iniciou o processo de alta de juros e passou a virar chave e apertar sua política monetária.

Porém, conforme comentamos, foram diversos componentes que amplificaram o efeito da inflação, que começou a se distanciar cada vez mais da meta proposta pelo Copom. Na busca pela credibilidade monetária, o Bacen precisou ancorar as expectativas de preços para os próximos 3 anos, direcionando a inflação para dentro da meta.

Foram 12 aumentos consecutivos da taxa básica de juros, que saiu de um patamar de 2,00% para 13,75% em menos de 18 meses. Após a forte alta de juros em um curto espaço de tempo, aliado a uma política fiscal aprovada em junho pelo Congresso Federal e Senado através da PEC 16/22, que previa a redução das alíquotas de ICMS em energia e gasolina, os efeitos começaram a surgir.

Dessa forma, estamos observando um início de arrefecimento na inflação, puxados pelos dados do IPCA de julho e agosto, ambos com deflação, de -0,68% e -0,36%, fruto sobretudo da redução do ICMS em energia e gasolina, que retraíram – 4,6% e – 5,01% na cesta de julho, e impulsionados pelo IPCA-15, divulgado em agosto, marcando a maior deflação da série histórica, também potencializada pela desaceleração de preços nesses dois grupos.

Esse arrefecimento nos levou a revisar as nossas expectativas para o IPCA em 2022, que saíram de 8,5% para 6,2% (-2,3p.p). Entendemos que o Brasil já chegou ao fim do ciclo de alta de juros. Projetamos a Selic em 13,75% até o final de 2022. Para 2023, diante de expectativa de inflação em 4,8%, enxergamos espaços para corte de -200 bps distribuídos ao longo do 2º semestre.

É hora do varejo respirar?

Com a inflação dando sinais de arrefecimento o mercado passou a precificar um ponto de inflexão na curva de juros. As duas leituras de deflações, -0,68% em julho e -0,36% em agosto, trouxe à tona a rotação de teses: investidores diminuindo suas exposições nos setores de commodities, para alocação de recursos em teses de ciclo doméstico.

A nossa visão é que, na contramão do mundo, a economia brasileira demonstra sinais de resiliência. O que nos levou a separamos os principais pontos macroeconômicos que influenciam o desempenho do varejo.

Emprego

Contexto: Até julho deste ano, o Caged (Cadastro Geral de Empregados e Desempregados) aponta para criação de mais de 1,5b de vagas. A taxa de desemprego caiu para 9,1% no trimestre em julho, menor taxa de desocupação desde julho de 2015 (8,7%).

Nossa opinião: Uma contínua melhora no mercado de trabalho, com a recomposição de empregos após a paralisação do setor de serviços em 2020, é extremamente positivo para o varejo, uma vez que aumenta a massa de rendimento disponível para o consumo. O número se aproxima da taxa de desemprego de equilíbrio (9,5%).

Consumo das famílias

Contexto: O pacote FGTS, Auxílio Brasil e Teto de ICMS, acompanhado de uma melhora do mercado de trabalho, devem aliviar o consumo das famílias ao longo dos próximos trimestres.

Nossa opinião: Apesar da progressão na queda da taxa de desocupação, entendemos que o indicador traz um alívio apenas de curto prazo.

Na nossa opinião, mesmo o mercado de trabalho absorvendo mais pessoas esse fato não está se traduzindo em uma melhora significativa no PIB. Ou seja, o rendimento médio dos trabalhadores não está sendo acompanhado do crescimento.

Isso pode ser explicado, em partes, pelo alto nível de informalidade ainda presente na economia Brasileira. A produtividade e qualificação ainda são dois pilares a serem trabalhados ao longo dos próximos anos. Abaixo trazemos a evolução de rendimento de trabalho médio.

Inflação

Contexto: assim como aconteceu em julho, o IPCA de agosto mostrou mais um mês de deflação, puxado pela queda de transportes, que contribuiu com -0,7 ponto percentual (p.p.) no índice do mês em questão. Por outro lado, alimentação continua a apertar o bolso do brasileiro, com impacto positivo de 0,05 p.p. em agosto. No ano e em 12 meses, o índice acumula alta de 4,4% e de 8,7%, respectivamente.

Nossa opinião: acreditamos que a inflação atingiu o seu pico em abril de 2022, quando o índice acumulou alta de 12,1% em 12 meses. Dito isso, acreditamos que o movimento é positivo para as margens brutas e operacionais das varejistas, principalmente quando incorporamos a redução nos gastos com fretes nos nossos modelos.

Esperamos que o Auxílio Brasil, que sofreu recentemente um aumento para R$ 600 até dezembro, possibilite um maior repasse de preço de produtos, beneficiando a recomposição de margens das companhias.

Juros e crédito

Contexto: em agosto de 2022, o Banco Central elevou a Selic em +50 bps, para 13,75% ao ano. Este foi o 12º aumento consecutivo da taxa básica de juros.

Nossa opinião: no curto prazo, os juros mais altos continuam a ser o grande percalço para o varejo, uma vez que o setor apresenta a maior sensibilidade ao mercado de crédito e boa parte das varejistas se encontram em altos níveis de alavancagem financeira.

Esperamos que a Selic volte a cair apenas no 2º semestre de 2022 e, até lá, a nossa estimativa é de uma desaceleração nas concessões de créditos para as carteiras das varejistas, fruto de uma política mais cautelosa no controle de inadimplência em meio a esse cenário, e uma margem líquida bastante pressionada pelo aumento do custo de captação.

O varejo derreteu 80%. É uma oportunidade para comprar MGLU3, VIIA3 e AMER3?

Estimamos que o varejo e-commerce irá crescer a uma taxa muito menor do que apresentou entre 2019 e 2025. Em nossa visão, esse número deve ser manter acima de 10% a/a.

Desde que os preços das varejistas atingiram seu pico, em meados de 2020, as ações do Magalu, Via e Americanas já viram o seu valor de mercado cair mais de 80%.

Separamos o gráfico para você medir a temperatura de negociação das ações AMER3, MGLU3 e VIIA3 nos últimos meses. A pergunta de um milhão de dólares que fica: agora é hora de se posicionar no setor? Confira a nossa análise de cada uma dessas empresas.

É hora de comprar as ações do Magazine Luiza (MGLU3) agora?

Recomendação
Alteramos a recomendação de MGLU3 de COMPRAR para MANTER, com preço-alvo 23YE de R$ 5,20, um potencial de alta de 24% diante preço negociado na terça-feira (27). Nosso último preço-alvo era de R$ 8,00. Após revisão de premissas e incorporação de dados macroeconômicos, acreditamos que as ações do Magalu estão bem precificadas. Nosso DCF é baseado em:

(I) um CAGR de Receita líquida 22-25E de 12% a/a;
(II) uma expansão de margem operacional de 4,2% em 2021 para 9,0% em 2025;
(III) um WACC de 13,4%; e
(IV) um g de 5,5% na perpetuidade.

E-commerce do Magalu

Trimestre após trimestre, o Magazine Luiza tem se apresentado como o grande destaque de vendas online. A varejista mantém um CAGR de sellers de 192% nos últimos 3 anos, sendo a única companhia doméstica a ultrapassar a marca de 200 mil vendedores em seu marketplace. Com a “Caravana Magalu” em andamento, a varejista espera recrutar mais vendedores regionais ao longo dos próximos trimestres.

Efeito bola de neve

Com um alto fluxo de vendedores em sua plataforma, a companhia vem aumentando consistentemente a quantidade de SKUs (sigla para produtos únicos) disponíveis para seus clientes.

Nos últimos 3 anos, o CAGR de itens vendidos foi de 114%. O número engloba a oferta de 1P (produtos próprios) e também de 3P (produtos de terceiros).

O e-commerce vem mostrando potencial

À medida que o seu SuperApp ganha escala, seu alto número de sellers atraí cada vez mais usuários. Com uma base de 37 milhões de clientes ativos no 2T22 vs. 25 milhões no 4T19 (antes da pandemia), e com uma logística mais eficiente, possibilitando menores prazos e custos de entrega, a companhia vem conseguindo também aumentar taxa de conversão de venda média por seller, principalmente após a aquisição da SmartHint no final do 1T21, empresa focada em melhorar a ferramenta de busca no e-commerce.

Dessa forma, entendemos que o Magalu está progredindo em relação ao seu objetivo de ter uma estrutura mais consolidada de monetização de seu canal digital.

Take-rate acompanha a maior adesão do canal. Em nossas estimativas, atualmente o Magalu detém o maior take-rate entre os três players analisados, estimado em 14,5% no 2T22.

Para fins de comparação, a Via apresentou um take rate de 13,2% e a Americanas de 10,5% no período. Resultado de um ecossistema mais robusto que os outros dois marketplaces, o número nos mostra um maior poder de precificação da companhia no e-commerce. Em outras palavras, os sellers estão dispostos a pagarem uma comissão superior para o Magalu em virtude uma plataforma que atrai mais usuários e converte mais vendas, se comparado a Via e Americanas.

A propaganda é a arma do negócio. A unidade de negócio digital nos parece ainda mais atrativa quando analisamos a curva de monetização em publicidade, com o MagaluAds.

A iniciativa da Companhia consiste em cobrar um fee extra do seller para mostrar os seus produtos como destaque, dando prioridade, entre as pesquisas por itens da categoria selecionada pelo usuário. Como o tráfego no app atingiu a marca de 450 milhões de acessos mensais, entendemos que a publicidade é uma importante ferramenta complementar para Magalu, e estimamos uma receita anualizada próximo de R$ 100m para 2022. Acreditamos que o percentual de representatividade dessa receita deve aumentar ao longo dos próximos anos.

Porém, é importante salientar que a companhia não é pioneira nesse movimento. Nos EUA, por exemplo, a Amazon tem alocado bastante capital humano na contratação de engenheiros de softwares para desenvolver algoritmos, a ponto da ferramenta já ser comparada ao Google e o Facebook, e seria facilmente replicável para outros mercados onde a empresa opera seu marketplace.

Aqui no Brasil, o Mercado Livre tem investido fortemente no Mercado Ads, produto similar, que ao que tudo indica, também deve elevar ainda mais o nível de serviço da Companhia, agregando mais valor para os sellers.

Lojas físicas do Magalu

Lojas físicas ainda mantém participação fundamental no setor, porém, resultados da companhia são mornos. Mesmo considerando o fortalecimento da relação comercial entre os sellers e empresa no 3P, um intangível difícil de ser estimado através de um modelo de valuation, mas que em nossa análise possui uma correlação positiva com o aumento da receita de e-commerce 3P que observamos, atingindo o patamar de R$ 1,04b no 1S22 vs. R$ 612m 1S21, a varejista ainda é altamente dependente das lojas físicas para compor sua receita e para manter a estratégia de competitividade no e-commerce.

Nos últimos 3 anos, o Magazine Luiza abriu 471 novas unidades, sendo mais de 50% lojas tradicionais (com maior metragem, ~700 m²). A maior parte dessas aberturas ocorreram ao longo de 2019, antes da pandemia, quando a companhia investiu 34% de seu Capex para esta finalidade.

Durante quase 1 ano e meio, o Magalu não realizou abertura de lojas tradicionais, focando apenas em quiosque com menor metragem quadrada e abertos sobretudo em supermercados, que não fecharam durante os lockdowns.

Após a reabertura da economia no 2S21 vimos uma retomada na inauguração de lojas tradicionais, porém em um ritmo menor. Como as lojas da companhia demoram em média 3 anos para maturar, e passaram quase metade desse tempo entre idas e vindas de lockdowns, acreditamos que o efeito será mais tardio para as que foram abertas no 2S19.

Dessa forma, a nossa visão é de que a desaceleração do ritmo de abertura de lojas está mais ligada a essa curva tardia do que necessariamente planos para abandonar os investimentos em lojas físicas. Para inaugurar essas 471 lojas, foram gastos R$ 528m em Capex nesse período. Separamos o gráfico abaixo reunindo os dados de aberturas e a nossa projeção para 2022 e 2023.

O digital é um caminho sem volta

Conforme citamos na parte inicial do relatório, a pandemia da Covid-19 impulsionou o segmento de e-commerce. Neste ponto de vista, acreditamos que a penetração das vendas por canais digitais não irá retrair para patamares de 2019. Ou seja, o legado da pandemia na aderência do e-commerce será duradouro.

No 1S19, antes da pandemia, a receita vinda de canais digitais representou 39% do faturamento bruto do Magalu. Já no 1S22 esse percentual subiu para 63%, um aumento de +24 p.p. em 3 anos. Porém, se compararmos o 1S22 com o 1S21, vemos essa representatividade subindo apenas +1 p.p., ou seja, boa parte do aumento de penetração foi realizando durante o período de um ano e meio, em virtude dos sucessivos lockdowns no ápice da pandemia.

Em nossa análise, esse ritmo de penetração do e-commerce deve se estabilizar no setor como um todo. Ou seja, não acreditamos que o e-commerce vai retirar muito mais fluxo de compradores das lojas físicas no médio prazo se comparado ao período do ápice da pandemia. Em linhas gerais, entendemos que boa parte dessa mudança de hábito já foi precificada pelo top line das companhias do setor.

Apesar do CEO Frederico Trajano mencionar na conferência de resultados do 2T22 que “o futuro do varejo é online e não físico”, acreditamos que o comentário leva um tom de otimismo em excesso acerca do cenário atual.

Apresentando dificuldades de performance nesse canal, a frase citada pelo management do Magalu nos parece muito mais uma tentativa de descredibilizar a atual importância do varejo físico em detrimento do segmento de e-commerce, em que a companhia é superior que os outros dois players.

Porém, a nossa visão é que a realidade do consumo brasileiro ainda está longe de ser completamente independente da experiência física. O comentário, portanto, leva um tom de otimismo em excesso acerca do cenário atual.

O grande salto no processo de digitalização das compras já foi realizado e mesmo assim, as lojas físicas representam ainda 37% do faturamento bruto do Magalu, o que, na nossa visão, continua sendo muito relevante.

O calcanhar de Aquiles

Desde o 3T21, após a reabertura da economia, a varejista tem tido dificuldades em emplacar uma boa performance nas lojas físicas. Ao analisarmos a produtividade por m2, calculado através da receita de lojas físicas subtraídas das despesas de SG&A (excluído os efeitos de PDD e equivalência patrimonial), observamos que a Via se manteve, na maioria dos trimestres, a frente do Magalu. No 2T22 por exemplo, a produtividade do Magalu chegou a 51% vs. 69% da Via, uma diferença de -17p.p.

Em nossa análise, uma das consequências para um desempenho mais fraco na produtividade de lojas físicas é um efeito nas margens brutas e operacionais do Magalu. Enquanto a Via teve resultados melhores no 2T22, de 31,4% (+0,54 p.p. a/a) e 9,3% (+4,3 p.p. a/a), respectivamente, o Magalu viu suas margens em níveis mais apertadas que a concorrente. Marcando 28,6% (+3 p.p. a/a) de bruta e 2,2% (-0,7 p.p. a/a) de operacional.

Entendemos que as unidades físicas possuem um efeito de “compra por impulso” no comportamento do consumidor, além de deterem maior penetração de crediário, fatores que auxiliam a elevação das margens das varejistas no resultado consolidado.

Portanto, na nossa análise, a Via possui maior tendência que o Magalu a entregar margens mais saudáveis caso a companhia continue apresentando ganhos de produtividade como vimos no primeiro semestre desse ano.

Além das lojas físicas ainda apresentarem uma alternativa bastante demandada pelo consumidor, e que deve permanecer assim por algum tempo, elas possuem um papel fundamental na cadeia logística, uma vez que, ao ter uma variedade de lojas espalhadas e inter-conectadas (online + offline), as varejistas reduzem consideravelmente o custo last mile, uma etapa cara na cadeia de e-commerce.

Para lojas físicas, acreditamos que o pior já passou. Esperamos que o 2T22 tenha sido o ponto de inflexão para as lojas físicas do Magalu esse ano. A Companhia deve apresentar melhoras no 2S22, sendo beneficiada por uma base de comparação mais fraca e impulsionada por uma sazonalidade forte para o varejo, em um cenário macro com a inflação arrefecendo, aumento do Auxílio Brasil, lançamento da tecnologia 5G e ainda a Copa do mundo de futebol como um “plus” neste ano.

Dessa forma, projetamos uma retomada da loja física para o restante de 2022 do Magalu. Ainda assim, nossa expectativa é que a Via continue apresentando uma eficiência operacional superior à da companhia.

Tese de investimento de MGLU3

Digital deve continuar ajudando, porém, o crescimento a/a será menor. Com o crescimento acelerado do e-commerce durante pandemia, o faturamento do canal digital ultrapassou a receita de lojas físicas do Magalu.

Conforme mencionamos anteriormente, nossas estimativas apontam a manutenção desse nível de penetração do e-commerce no GMV total da Companhia ao longo dos próximos anos. Para o 2S22, nossa expectativa de receita de e-commerce é de R$ 16b vs. R$13b 2S21, o que representaria um aumento de +23%. Porém, o crescimento do 2S20 vs. 2S19, atingiu a marca de +133%.

Esses números colaboram com a nossa tese de que o benefício do aumento de penetração do e-commerce visto durante a pandemia não será repetido, de forma que as taxas de crescimento dos canais digitais para os próximos trimestres serão muito menores do que os observados antes. Ainda assim, o Magalu tende a se beneficiar diante dos outros dois players por um e-commerce mais bem desenvolvido.

Em relação ao GMV líquido total, a nossa expectativa é de um crescimento composto de +21% a/a, atingindo R$ 121b em 2025, onde 80% desse número viria de vendas digitais (1P+3P).

O resultado acumulado de 2022 deve vir fraco

Mesmo com a nossa projeção precificando um impulso do top line e uma recuperação de margens nesse 2º semestre, o custo de dívida do Magalu cobrará seu preço em 2022.

Com um custo de dívida médio de CDI + 1,3% e diante de uma taxa de juros de 13,75% no ano, a última linha do resultado da companhia mostrará, segundo nossas estimativas, uma recuperação apenas em 2023, quando o ganho de margem operacional e a inflexão da Selic devem aliviar o bottom line da varejista.

Em termos de produtividade por loja, acreditamos que a Companhia ainda possui um trabalho interno a ser feito para justificar um valuation com múltiplos mais elevados que a Via, principalmente em relação à margem operacional. Enquanto o EV/GMV 22E do Magalu está em 0,6x, a nossa estimativa para a Via é de 0,5x. Já o EV/EBITDA 22E estimamos 17,5x Magalu vs. 12,5x Via.

Olhando para precificação, o Magalu nos parece mais descontado em relação a múltiplos históricos. Vale lembrar que em 2020 a companhia chegou a negociar a 106,5x EV/EBITDA, com um EV/GMV de 3,7x. No mesmo período, a Via apresentou múltiplos de 12,3x e 0,9x, respectivamente.

Nossa visão e recomendação para MGLU3

Mesmo considerando a forte queda do papel em 2022, acumulando uma perda acima de -30%, a nossa visão é de que os múltiplos de 2020 eram exagerados para o Magalu. Apesar de possuir um e-commerce mais desenvolvido que os outros dois players analisados neste relatório, não acreditamos que as vantagens competitivas do marketplace da companhia justificam múltiplos muito mais elevados do que a Via, por exemplo.

Dessa forma, considerando a atualização dos nossos modelos de valuation, nosso entendimento é de que o Magalu não vai voltar a negociar perto desse patamar novamente. Nesse sentido, acreditamos que a queda do papel auxiliou o processo de normalização da precificação em valores mais justos se comparado aos outros peers, o que retira parte da margem de segurança que víamos no papel em relação ao desconto do setor de varejo pela curva de juros.

Como comentamos, acreditamos que estamos vivenciando o topo de ciclo dos juros e que em 2023 devemos ver uma queda na Selic. Nesse cenário, o mercado deverá corrigir para cima o preço das varejistas para retornar o setor como um todo (vestuário, bens de consumo duráveis / e-commerce e supermercados) a valores mais próximos dos múltiplos históricos.

Como não acreditamos que o Magalu voltará a negociar nos mesmos níveis, vemos um caminho de correção menor para o papel do que Via e Americanas. Apesar de acreditarmos que há vantagens competitivas no e-commerce do Magalu, entendemos que o valuation atual da companhia já precifica corretamente essas vantagens, de forma que preferirmos adotar uma postura mais neutra no papel.

Dito isso, estamos alterando a nossa recomendação de MGLU3 de COMPRAR para MANTER, com preço-alvo 23YE de R$ 5,20, com um upside de +24% diante do preço de fechamento da terça-feira (27).

As razões principais para a alteração no rating consistem em:

• (I) lojas físicas ainda possuem uma produtividade abaixo do esperado, o que deve desfavorecer as margens da Companhia;
• (II) desconto do papel pela curva de juros não deve ser corrigido totalmente a múltiplos históricos devido a uma assimetria de preço que o Magalu carregava em relação aos outros dois players pelo seu e-commerce. As vantagens competitivas da empresa nos canais digitais não são traduzidas em resultado nos mesmos níveis observados nos múltiplos que a Companhia negociou historicamente, tornando então, injustificável seu valuation mais caro, diminuído a margem de segurança no papel na reprecificação que está por vir.

É hora de comprar as ações da Via (VIIA3) agora?

Recomendação
A nossa recomendação para VIIA3 é MANTER, com elevação de nosso preço-alvo 23YE para R$ 4,80, conferindo uma potencial alta de 56% diante do último preço negociado. Nosso último preço-alvo era de R$ 4,00. Nosso DCF é baseado em:

(I) um CAGR de Receita líquida 22-25E de 10,5% a/a;
(II) uma expansão de margem operacional de 2,1% em 2021 para 9,9% em 2025;
(III) um WACC de 13,9%; e
(IV) um g de 5,5% na perpetuidade.

E-commerce da Via: chegar atrasado na festa tem consequências

A Via (ex Via Varejo) foi a última grande varejista do segmento de bens de consumo duráveis a entrar na “festa do marketplace”.

Enquanto Magalu e Americanas já investiam no canal digital antes de 2020, e passaram a colher os frutos com o forte crescimento do e-commerce durante a pandemia, a Via precisou se posicionar diante dos concorrentes, que estavam na frente.

Mediante a sua interrupção operacional, com os sucessivos lockdowns derrubando o fluxo de pessoas em suas lojas físicas, a Via precisou investir bastante em sua transformação digital.

O segundo semestre de 2020 foi o “ponto de virada” para a companhia. Para crescer mais rápido sua base de sellers a Via reduziu o take-rate durante o ano de 2021. Cobrando uma comissão menor que os concorrentes, a Via iniciou sua estratégia de aumentar o nível de serviços do seu e-commerce.

Baixando seu take-rate médio anual de 11,6% para 6,6% e focando os seus esforços em recrutar sellers, a Via observou a sua estrutura digital crescer rapidamente. Vale lembrar que durante este período a companhia também otimizou o seu onboarding, o que ajudou a diminuir o tempo de entrada de vendedores em seu canal de marketplace.

Enquanto o take-rate médio do Magalu em 2021 foi de 11,5% e o da Americanas esteve próximo a 10%, a Via cobrou 6,6% de seus sellers, representando uma queda de -4,9 p.p. e -3,4 p.p. em relação a seus competidores, respectivamente.

Por ter chegado “atrasada na festa”, a Via precisou ser mais agressiva do que os concorrentes para crescer em meio a um mercado que já estava começando a ser mais disputado pela alta demanda do e-commerce em decorrência da pandemia.

Os investimentos em digitalização trouxeram resultados, mas o cenário ainda é desafiador para Via. Com uma fatia de 71% (+13,1 p.p. a/a) do seu Capex total investido em Logística + Tecnologia em 2020, chegando a R$ 308m vs. R$ 254m em 2019, a Via buscou entregar um melhor nível de serviço para os seus sellers.

Em um período em que não houve grandes movimentações de aberturas de lojas físicas em decorrência dos lockdowns, vimos a companhia redirecionando seus investimentos para focar no seu processo de digitalização.

Esse Capex continuou aumentando em 2021, atingindo a marca de R$ 1,04b no total, marcando o maior investimento da história da Companhia, e com R$ 600m dedicados apenas a logística + TI vs. R$ 430m de média histórica, representando um aumento de +39% nesse segmento de investimento e trazendo resultados positivos em termos de número de sellers.

Esse fato aliado a estratégia de reduzir o take rate para atrair mais vendedores enquanto melhorava a plataforma e a logística para atingir melhores níveis de serviços, fizeram com o CAGR de sellers fosse de +206% entre o 2T19 e 2T22, um número significativamente maior que o do Magalu e da Americanas, que no mesmo período ficaram em +192% e +65%, respectivamente.

Vale lembrar que a base de comparação no 1S20 era fraca, uma vez que a companhia mantinha apenas 5 mil vendedores em sua plataforma ao final do 4T19.

Mesmo com esse salto, a Via ainda se encontra atrás do seu principal concorrente, o Magalu. Fechando o 2T22 com 143 mil sellers vs. 200 mil do concorrente, acreditamos que a Via ainda deve focar em um Take-rate abaixo do Magalu por mais algum tempo, na tentativa de reduzir esse gap de sellers.

Ainda assim, conforme comentamos anteriormente, acreditamos que o Magalu possui vantagens competitivas no e-commerce em relação a Via e essas vantagens devem continuar sobressaindo no médio prazo.

A concorrente varejista iniciou um programa chamado Caravana Magalu em maio de 2022. Com o intuito de captar mais sellers locais, a cada mês, representantes da companhia visitam cidades de Estado em Estado para apresentar as vantagens de entrar no marketplace do Magalu.

A caravana, que começou na cidade de Maceió (AL), já passou por diversas cidades, incluindo João Pessoa (PB) e mais recentemente esteve em Franca (SP). A cada evento, a média é de 14 mil inscritos. Acreditamos ser uma inciativa que deve trazer um aumento no número de sellers de pequeno porte, principalmente nas regiões Norte e Nordeste do país.

Dessa forma, entendemos que mesmo a Via realizando esforços na tentativa de recuperar o tempo perdido ao ter começado o seu movimento de digitalização depois dos concorrentes, a companhia ainda sente dificuldades de acompanhar o Magalu no e-commerce, de forma que no 2T22 observamos uma redução de -19% a/a no GMV 3P para R$ 1,3b vs. R$3,6b do Magalu, que por sua vez, subiu +22% a/a.

Por outro lado, apesar da retração de GMV, o canal digital da Via apresentou crescimento relevante de receita, com aumento de +101% a/a para R$ 177m, superando nossas expectativas na época. Acreditamos que a alta do take-rate para 13,15% (+7,85 p.p. a/a) ajudou a compensar a queda do GMV, diluindo a pressão na receita.

É importante destacar que o take-rate vem subindo consideravelmente para todas as varejistas. Acreditamos que boa parte desse incremento de take-rate que observamos desde o 2S21 seja devido ao movimento da curva de juros. Como a Selic subiu em uma velocidade elevada nesse período, as varejistas estão repassando o maior custo de crédito de antecipação de recebíveis para os sellers no take-rate.

Porém, ainda entendemos que a Via está com uma estratégia para atrair sellers com um take-rate abaixo da principal concorrente, mesmo considerando essa alta no 2T22. Conforme demostrado no gráfico abaixo.

Em nossa análise, a Via, mesmo com uma estratégia mais agressiva de take-rate sendo mantida, não deve conseguir diminuir o gap de sellers dentro de 2 anos, com o Magalu possuindo um nível de serviço mais elevado e com inciativas como a Caravana para atrair cada vez mais vendedores regionais.

Nesse período, acreditamos que o Magalu deve ser o vencedor mesmo cobrando uma comissão mais alta e a Via deve encarar um cenário ainda desafiador para conseguir crescer diante da concorrência, que cada vez mais se aperfeiçoa nas vendas por canais digitais.

Dessa forma, mantemos nossa visão mais otimista para o e-commerce do Magalu no médio prazo e um cenário de Capex ainda elevado para a Via. Estimamos R$ 1,06b de Capex em 2022, sendo R$ 643m em Logística + TI. Nossa projeção é de um Capex médio de R$ 783m por ano nesse segmento de investimento entre 2023 e 2027.

Nossa análise é de que a Via tem um caminho mais árduo do que a concorrente mais direta nos próximos anos para conseguir atenuar os efeitos das vantagens competitivas que o Magalu possui no e-commerce.

Diversificação do mix de produtos pode ajudar nesse caminho. Após conseguir efetivar ganhos mais representativos na base de sellers no 2S21, a Via também passou a implementar uma estratégia para diversificar seu mix de produtos, que em 2020 ainda era extremamente dependente de produtos de linha branca e eletrônicos (produtos core da companhia).

A entrada de categorias como alimentos e bebidas, livros, moda, beleza e higiene impulsionaram o forte crescimento de SKUs da Via. O CAGR entre 2T19 e 2T22 de itens vendidos da companhia é de quase 200% a/a.

Entendemos que a estratégia de diversificação da companhia em relação ao mix de produtos pode representar uma diluição do risco de portfólio causado pela concentração em linha branca. Conforme comentamos anteriormente, a demanda de produtos de home appliance, entre eles os eletrodomésticos e eletrônicos, está sendo duramente impactada após o movimento de abertura na economia visto no 2S21.

Acreditamos que a Via aumentará a sua exposição em produtos de cauda longa, que configuram uma categoria voltada a atender uma demanda específica de consumidores, que é diferente da demanda de caráter genérico relacionado a produtos de home appliance, deve auxiliar a varejista em seu objetivo de tentar diminuir o peso das vantagens competitivas do Magalu no e-commerce 3P.

A estratégia tem suas vantagens e desvantagens

Uma vantagem clara de aumentar a exposição de produtos de cauda longa está em impulsionar o número de SKUs. Contudo, como produtos de home appliance possuem um ticket médio mais alto, a diluição dessa categoria de produtos no portfólio fez com que o ticket médio dos itens retraísse.

Entendemos que esse movimento é natural, uma vez que a varejista pretende atingir a recorrência de compra através de produtos que possuem maior giro de venda e, neste momento inflacionário, produtos de ticket menor acabam ganhando uma maior penetração. Esse efeito pode ser observado no gráfico abaixo, que mostra como a redução do ticket de produtos de cauda está associada ao ganho de participação no GMV de 3P.

Trade-off entre preço e volume

Para compensar essa perda de ticket médio, a companhia deveria entregar um aumento substancial de volume. Porém, esse trade-off não foi positivo para a Via até o 2T22. Vimos neste trimestre o GMV e-commerce total (1P + 3P) recuando -3% a/a.

Acreditamos que a escolha da companhia nessa estratégia tenha sido assertiva, porém, o efeito ainda deve demorar mais um pouco para aparecer.

Como o mercado de cauda longa é muito competitivo, sobretudo devido ao espaço de manobra reduzido em termos de margens, o ganho de volume para compensar o ticket médio mais baixo vem em um ritmo mais devagar e depende de outras variáveis como execução operacional e nível de serviço, de forma a aumentar não só o número de sellers e SKUs mas também auxiliando os vendedores a subirem o nível de conversão no 3P, bem como melhorando a experiência do usuário e o tempo de entrega no 1P.

Em nossa na análise, devido às condições de mercado atuais e as estratégias dos outros dois players, a Via deve começar a ver um incremento mais significativo de volume com uma folga maior em comparação a deterioração de seu ticket médio apenas no 2S23.

Lojas físicas da Via | Casas Bahia e Ponto

Já nas lojas físicas, a história é oposta: A Via leva vantagem. Possuindo uma estrutura mais robusta de lojas físicas em comparação aos outros dois players até 2020, entendemos que a Via iniciou uma estratégia de otimizar seus espaços em um cenário onde as vendas por canais digitais alcançaram uma penetração maior durante a pandemia.

Com um ritmo de expansão de lojas menos agressivo que o Magalu nos últimos 3 anos, que viu sua área de venda sair de 585 mil m² no 2T19 para 716 mil m² no 2T22, subindo +22% em 3 anos, a Via fechou o 2T22 com 976 mil m² vs. 1,08 milhão m² no 2T19, o que representa uma retração de -10% em 3 anos.

Entendemos que a Via e o Magalu fazem caminhos opostos

A Via estava na frente da concorrente na área total de venda antes da pandemia, porém, atrás no e-commerce. Com o advento da pandemia deixando o seu legado no aumento de penetração de vendas online, sobretudo para bens de consumo duráveis, a varejista precisou olhar mais para o custo de oportunidade de cada uma de suas lojas.

Ponderando viabilidade econômica em termos de captação de receita e levando em consideração as despesas de SG&A, a varejista optou por fechar mais lojas ao invés de expandir, buscando otimizar sua estrutura, que já era mais robusta.

Com isso, a Via passou por um fechamento de aproximadamente 120 unidades ao longo dos últimos 36 meses. O maior fechamento veio das lojas Ponto (ex Ponto Frio). É interessante notar que desde o 1T19 a Via não abre uma loja do Ponto, apenas das Casas Bahia, que totalizam 217 lojas aberturas no período.

Apesar de uma menor abertura de lojas, frente o Magalu, seu capex investido ao longo desses três anos se aproxima do valor de sua concorrente. A Via registrou investimento de R$ 495m em novas lojas vs. R$ 528m da Magalu. O número é explicado através do tipo de loja que a companhia abriu, que por ter uma maior metragem acaba exigindo maior dispêndio de capital.

Teses de investimento de VIIA3

Consolidando o crescimento. A Via mantém uma proporção de contribuição de GMV entre o digital e as lojas físicas mais equilibrada, algo próximo de 50/50, diferente do Magalu que apresentava uma proporção de 70/30 de contribuição dos canais. Ao longo dos próximos 3 anos, esperamos que a Via ganhe mais participação do digital nessa conta, se aproximando de 55% de representatividade do GMV líquido.

A nossa expectativa é de que esse crescimento do canal digital deve vir, principalmente, através de seu marketplace, com um aumento de sellers, produtos e categorias impulsionando as vendas de seu e-commerce. Com um capex mais intensivo para tecnologia e logística do que para abertura de lojas, esperamos que no médio prazo, as medidas tomadas pela companhia comessem a trazer efeitos na redução das vantagens competitivas que o Magalu possui hoje nas vendas digitais.

Esperamos que a Via mantenha a sua produtividade de lojas físicas acima de seus pares (Magalu e Americanas), uma vez que este é um ponto crucial para a companhia virar o jogo e começar a gerar caixa. A nossa expectativa de CAGR 22-25E para o GMV líquido total da Via é de 10,5% a/a.

Estrutura enxuta e ganho de produtividade

Após revisitar o seu parque de lojas e enxugar as suas despesas operacionais por m², a Via vem apresentando, consistentemente, uma boa performance de seu canal físico, se mantendo acima do desempenho do Magalu nesse tipo de operação.

No último trimestre, por exemplo, a Via registrou o maior SSS (sigla para “Vendas de Mesmas Lojas”) do setor, com 11,8%, superando inclusive as nossas expectativas na época. Para efeito de comparação, Magalu registrou um SSS de -8,2 % vs. +10,2% da Americanas no 2T22.

Conforme comentamos anteriormente, a Via mantém uma produtividade por m² superior à dos outros dois players. No 2T22 a Via obteve 69% de produtividade vs. 51% do Magalu e 63% da Americanas. Você pode voltar ao capítulo do Magalu para conferir novamente o gráfico.

Apresentando um controle consistente de SG&A, inclusive superando as nossas expectativas e a do mercado no 2T22, a Via entregou um resultado superior aos dois outros players em relação às lojas físicas, mesmo em um cenário adverso para o varejo devido às pressões inflacionárias.

Nesse sentido, as lojas físicas representam um ponto importante da nossa tese de investimentos na Via, uma vez que é principalmente através delas que a varejista vem recompondo sua margem bruta e operacional, trimestre após trimestre. Entregando uma margem bruta de 31,38% (+0,54 p.p. a/a) e uma margem operacional de 5,83% (+3,85 p.p. a/a), o resultado do 2T22 foi o melhor entre os 3 players.

Projetamos que a companhia deve encerrar 2022 com uma margem bruta de 31,1% no acumulado do ano e chegar a 2023E com 31,5%, mantendo um ganho de +4 p.p., e a operacional de 9,0% 2022E vs. 2,1% 2021, e chegar a 9,3% 2023E, com um ganho projetado de +3 p.p., mantendo as boas entregas de eficiências nas lojas físicas com o controle de SG&A.

Vale lembrar que, diferente da Americanas e do Magalu, a Via tem certa urgência na corrida para recuperação de margens e consequente capacidade de geração de caixa devido a uma situação específica que a companhia reportou no 3T21.

Esqueletos no armário da Via

No 3T21, a Via surpreendeu negativamente o mercado ao aumentar as suas provisões trabalhistas, passando de R$ 1,2b para R$ 2,5b em um trimestre. Fruto de processos de antigos funcionários da gestão passada, a Via enfrentou no 1S21 um aumento do número de reclamações na ordem de +82% em relação ao mesmo período de 2020 e aumento de aproximadamente +32% no valor do ticket médio para os casos sentenciados em 2021 em comparação ao mesmo período dos últimos dois anos anterior.

Esses aumentos, tanto no ticket médio como no volume de reclamações, referem-se a quantidade de processos trabalhistas relativos às mudanças estruturais efetuadas pela companhia começadas em 2011, quando deu início a um processo desligamento de quadro de funcionários na tentativa de reduzir o seu SG&A.

Entendemos que mesmo considerando um efeito de retardo do provisionamento contábil pela quantidade de recursos cabíveis no ritual de processos trabalhistas no Brasil, a companhia, no nosso entendimento, falhou em reportar esses fatos para o mercado no mesmo dia da divulgação do resultado do 3T21, após fechamento de mercado, onde efetuou a maior parte do provisionamento.

Acreditamos que um entrave trabalhista dessa magnitude não foi formado de um trimestre para o outro, e a Via já possuía ciência da gravidade da situação com mais antecedência, porém, não divulgou nenhum tipo de fato relevante expondo a situação até a data de release do 3T21.

É necessário lembrar também que a Via, antes desse episódio, já havia tido problemas de governança corporativa, com fraudes em balanço que impactaram R$ 1,19b os resultados do 4T19. O provisionamento trabalhista foi apenas mais um esqueleto empoeirado no armário que vimos a Via retirar.

Nossa opinião é que esses procedimentos minam a confiança do mercado sobre a companhia, uma vez que os investidores nunca sabem quando será e quanto custará a próxima surpresa desagradável.

Na tentativa de dar uma solução para o impasse trabalhista, a Via, dias após a divulgação do resultado do 3T21, anunciou um programa de monetização de créditos tributários de ICMS na ordem de R$ 9,5b. Contudo, a monetização desses créditos segue um cronograma de liberação com as autoridades fiscais. Segundo esse cronograma, nossa análise é de que apenas em 2023 as contas de despesas trabalhistas e os créditos tributários se equalizam.

Endividamento da Via começa a dar sinais de arrefecimento

Acreditamos que alta alavancagem financeira da Via, que no 1T22 estava em 5,8x Div. Liq./ EBITDA LTM, pode ser superada caso a Via mantenha a sua eficiência operacional. No último trimestre, essa razão caiu para 4,0x.

No 2T22 começamos a observar uma melhora no perfil de endividamento com o pagamento da 5ª debênture em junho, trazendo o custo médio de captação do patamar de CDI+2,5% a/a para CDI+2,1% a/a (-40 bps).

Porém, entendemos que ainda há um trabalho a ser feito, uma vez que a alavancagem da varejista continua maior que as principais concorrentes, mesmo considerando a redução no custo de captação.

Vale a ressaltar que, na nossa visão, o cálculo da alavancagem deve excluir os recebíveis de cartão de crédito, diferentemente da prática comum do varejo de reportar o número com essa adição, e por consequência, reduzir o nível. Em nosso modelo, adicionamos o arrendamento ao montante de dívida de todas as varejistas.

Em nossa análise, a Via tem se mostrado racional quando o assunto é custos e despesas. A companhia tem conseguido repassar custos de produtos, dentro do possível, não perdendo margem apesar da pressão inflacionária no COGS, e em nossa visão, tem feito um trabalho superior aos demais players em relação às despesas de SG&A, mantendo uma produtividade de gastos em um patamar adequado para que a sua margem EBITDA seja maior que 8%.

Acreditamos que a companhia caminha para encerrar 2022 com lucro líquido positivo, feito que não deve se repetir com Americanas ou Magalu. Estimamos um tímido bottom line, porém, melhor que as concorrentes, com R$ 64m de lucro líquido no acumulado deste ano. O que nos parece promissor diante das dificuldades do varejo de bens de consumo duráveis em 2022.

Nossa visão e recomendação para VIIA3

Assim como todas as varejistas, a Via não teve um caminho diferente durante o ano de 2022, amargando uma perda de -40% no preço dos seus ativos. Nossa visão, porém, é que boa parte dessa queda vem da curva de juros.

Com o cenário macroeconômico dando pequenos sinais de melhora, acreditamos que o cenário mais desafiador já ficou para trás, de forma que em 2023 devemos ver uma queda na Selic e uma precificação das varejistas para cima.

Em termos de múltiplos, vemos Magalu com menos chances de voltar a negociar a patamares históricos do que a Via. Entregando margens mais saudáveis mesmo ainda não tendo saído completamente da turbulência, a Via nos parece mais atrativa em termos de reprecificação do que a concorrente mais direta.

Entendemos que o Magalu possui um e-commerce mais bem desenvolvido e deve continuar pelos próximos 2 anos ainda na frente da Via, porém, a companhia já tomou medidas que, no médio prazo (entre 2 e 5 anos), devem surtir efeito e minimizar essas vantagens que hoje o Magalu possui.

Juntando todas as peças do top line, vemos que a composição do GMV, seja atual ou esperado, possui uma dinâmica muito mais equilibrada do que apresentamos para Magalu.

Dessa forma, considerando a atualização dos nossos modelos de valuation, nosso entendimento é de que a Via está mais bem posicionada que o Magalu caso mantenha o ritmo de boa gestão de SG&A, otimização das lojas físicas e crescimento no marketplace, com recuperação do trade-off entre preço e volume no rebalanceamento do seu mix de produtos, com mais exposição a cauda longa, mais SKUs e uma base crescente de sellers.

Nosso único entrave momentâneo para nos mantermos mais otimistas com o papel é a falta de confiabilidade em termos de governança corporativa. Como não temos como garantir que não haverá mais esqueletos no armário para serem retirados no curto prazo, precisamos de mais resultados sem surpresas negativas por parte da Via para uma possível mudança de rating.

A nossa recomendação para VIIA3 é MANTER, com elevação de nosso preço-alvo 23YE para R$ 4,80, o que confere um upside 56% diante do preço de fechamento da terça-feira (27).

As razões principais para a manutenção do rating, mesmo diante de uma margem de segurança maior no papel do que precificamos para a concorrente, consistem em:

• (I) falta de confiabilidade na consistência da governança corporativa da Companhia;
• (II) perfil de endividamento mais alto que os pares, mesmo que com uma leve melhora no custo de captação de -40bps, visto que mesmo que a curva de juros comece a arrefecer em 2023, nossa análise é que a Selic deve permanecer em patamares relativamente altos durante algum tempo, principalmente com o FED ainda elevando juros nos EUA. Acreditamos que as reduções devem vir em magnitudes de -25bps nas reuniões do Copom apenas em 2023, até chegar a níveis mais estáveis de juros para um país emergente com inflação dentro da meta.

Dessa forma, para um eventual upgrade no rating da Via esperamos ver, em um futuro próximo, a continuidade da redução do custo de captação, com a melhora no perfil de endividamento, minimizando o impacto da Selic mais alta do resultado financeiro da companhia, juntamente com a ausência de surpresas desagradáveis para o mercado com relação a práticas de governanças corporativas, como elevação de riscos trabalhistas e fraudes em balanços, passados recentes que ainda assombram a confiança dos investidores no papel.

Do lado positivo, vemos:

• (I) bom controle de SG&A, entregando trimestre após trimestre uma produtividade por m² superior aos outros dois players,
• (II) destaque para lojas físicas, onde a Via ainda possui maior área de venda e eficiência. Entendemos que as lojas físicas ainda fazem parte do hábito do consumidor, mesmo com o aumento do ritmo de penetração do e-commerce durante a pandemia, nossa expectativa é de que, no mercado brasileiro, esse ritmo de penetração deve desacelerar no médio prazo, indicando ainda um nível de dependência das lojas físicas para manutenção do varejo de bens de consumo duráveis no Brasil.

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Recomendação
Estamos elegendo AMER3 ao posto de principal escolha do setor de varejo e-commerce, com recomendação COMPRAR para as ações da Americanas e preço-alvo 23YE de R$ 28,40, um potencial de alta de 67% diante do preço negociado na terça-feira (27). Nosso último preço-alvo era de R$ 31,00. Nosso DCF é baseado em:

(I) um CAGR de Receita líquida 22-25E de 12% a/a;
(II) uma expansão de margem operacional de 10,0% em 2021 para 14,6% em 2025;
(III) um WACC de 14,2%; e
(IV) um g de 5,5% na perpetuidade.

E-commerce AMER3

Em 2019, a Americanas já possuía um digital mais maduro em relação aos seus concorrentes. Naquela aquela época, o canal online já representava cerca de 59% de vendas do ecossistema. Antes da incorporação de negócios entre a B2W Digital (ex BTOW3) e a Lojas Americanas (ex LAME4), a B2W Digital era responsável pela administração de seu canal online, mantendo sob seu controle duas gigantes do mundo digital: o Submarino e o Shoptime.

Aprovada em dezembro de 2021, a reestruturação societária de Americanas reduziu complexidades, eliminou o desconto de holdings (LAME3/LAME4 vs BTOW3), melhorou o seu nível de governança corporativa (migração para o Novo Mercado) e tem caminhado para uma redução de despesas do grupo, que devem gerar cerca de R$ 1,6b de VPL (Valor Presente Líquido) até 2024. Esse valor de sinergia operacional foi divulgada em apresentação do grupo ainda em 2021.

Potencial em mãos

Com o online e o offline integrado, e mantendo a maior plataforma relação ao número de clientes ativos, com 53 milhões nos últimos 12 meses (versus 37 milhões do Magalu e 28 milhões da Via), a Americanas tem em mãos um grande potencial para capturar ainda mais crescimento de sellers ao longo dos próximos anos.

Devido a uma base comparativa maior, a evolução de vendedores do marketplace da companhia tem acontecido de forma menos exponencial do que as outras duas varejistas (Magalu e Via), apresentando um CAGR de 65% a/a nos últimos 3 anos.

A maior varejista doméstica em questão de sortimentos

Ao longo dos últimos 3 anos, a Americanas construiu um forte ecossistema com foco em itens de recorrência e conveniência. O CAGR de itens vendidos da Americanas é de 130% a/a nos últimos 3 anos. 3 anos.

Com 147 milhões de itens vendidos vs. 73 milhões do Magalu vs. 53 milhões da Via, nosso entendimento é que a Americanas possui um mix de produtos mais diversificado que os pares considerando o 1P + 3P, com uma exposição menor a produtos de linha branca e um bom balanceamento entre cauda longa e produtos eletrônicos.

A varejista possui um GMV de 1P mais sensível aos chamados eletrônicos leves, que são compostos por itens como smartphones (categoria mais relevante, correspondendo a uma faixa entre 30%~40% do 1P), telas e notebooks. Essas categorias são estratégicas para o 1P da Americanas, uma vez que a companhia mantém um bom relacionamento com a indústria e já abocanha grande parte do market share neste segmento.

No entanto, conforme citamos ao longo desse relatório, entendemos que itens com o ticket médio mais elevado e com o ciclo de consumo mais longo dentre os bens duráveis têm sofrido um impacto maior em meio a pressão inflacionária e a mudança do comportamento do consumidor em um cenário arrefecido em relação à pandemia, o que torna a linha de 1P da Americanas exposta, parcialmente, a um mix de produtos com uma demanda retraída.

Ainda assim, no curto prazo, acreditamos que os itens de cauda longa do 3P, que giram a um ticket médio menor do que os itens do 1P, devem trazer a recorrência necessária para que o canal digital da Americanas continue crescendo.

Vale ressaltar que enquanto a Americanas possui uma exposição considerável a produtos eletrônicos no 1P, entendemos que essa exposição impacte menos a companhia se comparado ao efeito que a desaceleração de vendas da linha branca está refletindo no resultado do GMV 1P dos outros dois players.

Dessa forma, a nossa visão é de que a menor dependência de produtos de linha branca e linha marrom se tornaram vantagens competitivas no mix da Americanas em relação aos seus peers (Magalu e Via) dado o cenário macroeconômico e a mudança do comportamento do consumidor pós pandemia.

Entendemos que a Americanas deve apresentar uma margem operacional superior à média do setor no curto prazo. Esperamos que o GMV vindo do e-commerce (1P + 3P) da Companhia cresça +19% em 2022 e +15% em 2023. Para Magalu, esperamos um crescimento de +6% neste ano e +27% no próximo, enquanto para a Via a estimativa é de +1% e +3%, respectivamente.

Levando em consideração os dados do Nielsen EBIT para o tamanho de mercado e-commerce no Brasil, estimamos que o canal digital da Americanas tenha apresentado um market share de 18% no 1S22, alcançando um patamar acima dos seus pares. Para Magalu e Via, a estimativa de share do período é 17% e 9%, respectivamente.

Entre 2019 e 2021, o GMV digital da Americanas cresceu a um CAGR de 45%. Para 22-25 YE, esperamos que esse crescimento seja um pouco menor, a 30% a/a. O número deve ser um meio-termo do que esperamos para Magalu e Via, a 127% a/a e 8%, respectivamente.

Ainda assim, o negócio online da Americanas nos parece mais atrativo quando adicionamos duas novas peças no tabuleiro: (I) Americanas Advertising e (II) AME Digital.

Americanas Ads

(I) A Americanas Ads é o hub omnichannel de publicidade que varejista criou com um portfólio de mais de 20 soluções de mídia, tecnologia e conteúdo, elevando o nível de serviço para seus sellers. De maneira a se adaptar as mudanças de comportamento do consumidor e entregar uma comunicação assertiva aos seus clientes, a Americanas desenvolveu sua própria inteligência de mercado (1P data) para criar segmentações que gerem conexões entre marcas e pessoas.

Estimamos que essa linha represente pouco menos de 1% do GMV Digital, contudo, considerando players internacionais, existe um grande espaço para maturação desse tipo de serviço para os sellers. Vale ressaltar que, conforme comentamos também no trecho sobre a Magalu, esse tipo de inciativa não é exclusivo da varejista.

AME Digital

(II) A AME Digital é o braço financeiro da Americanas. Criada em 2018 como um wallet para suportar o ecossistema digital da Companhia, em 2020 a fintech Ame já havia se expandido para o território off-us (terminologia utilizada quando o pagamento ocorre em estabelecimentos fora do ecossistema Americanas), através de parcerias estratégicas.

Entre outras funcionalidades, a AME é uma plataforma que intermedia crédito a clientes, sejam eles Pessoas Jurídicas (PJs), Pessoas Físicas (PFs), sellers e franqueados.

A vantagem que enxergamos em como a Americanas estruturou sua fintech está justamente na adoção do modelo de intermediação, o que faz com que o braço financeiro da varejista não assuma risco de crédito. O custo de funding é inteiramente do agente que viabiliza o recurso em uma ponta e cobra o spread de risco para o tomador da dívida na outra ponta, de forma que a fintech apenas cede um espaço em um formato de aplicativo digital para casar a oferta de crédito, que vem de instituições financeiras parcerias com a demanda por crédito de PFs, PJs (off-us) e Sellers (on-us), cobrando uma taxa pela transação.

Para exemplificar, o modelo de negócios da AME se assemelha ao da Uber, que se tornou uma das maiores empresas de transporte de passageiros do mundo sem possuir uma frota de veículos em seu balanço. Olhando por essa ótica, a AME é uma fintech de crédito que está crescendo sem possuir uma carteira de crédito própria ou um custo de funding atrelado ao risco de default (inadimplência).

O crescimento de suas frentes de monetização, através do maior engajamento na plataforma de crédito, este sem risco para companhia, e a maior frequência de utilização, que no 2T22 atingiu 12 milhões de usuários ativos mensais e um TPV de R$ 7,9b (+52% a/a), fez com que a fintech registrasse seu primeiro EBITDA positivo em um trimestre.  Acreditamos que o ano de 2022 seja o ano da superação do breakeven para a Ame, que caminha para encerrar o ano no “verde”.

Lojas físicas da Americanas

Diferente de seus principais concorrentes de capital aberto, a Americanas está presente em todos 26 Estados e também no Distrito Federal. As lojas físicas da Via e do Magalu estão presente em 22 e 21 Estados, respectivamente.

Com os estoques unificados, malha integrada e mais de 2.310 lojas atuando como hub de distribuição (o número exclui as 1.281 franquias da BR Mania), a Americanas consegue atender a 100% dos CEPs do Brasil em uma velocidade bem acima de pares. A entrega em até 3h da Americanas alcançou a marca de 40% das vendas online. Se considerarmos as entregas em até 24h, o volume de entregas gerenciadas atinge 61% do total. O Magalu, referência de e-commerce aqui no Brasil, mantém um indicador de entrega de 40% em até 48h.

A loja física, portanto, é um dos principais motores de crescimento da companhia. Além de franqueados (Grupo Uni.Co e BR Mania), a Americanas mantém 6 formatos de lojas, que variam em metragem, números de sortimentos e serviços oferecidos. A imagem acima ilustra esses diferentes modelos de loja. No 2T22, a varejista contava com 3.591 unidades físicas. O CAGR de abertura é de 33% a/a nos últimos 3 anos.

Em questão de produtividade líquida de suas lojas físicas, a Americanas performa próximo à Via. A cada R$ 1.000 de faturamento bruto, a companhia consegue produzir R$ 640, descontando os custos e despesas operacionais. Na mesma análise, observando a dinâmica do 2T22, as lojas físicas do Magalu e a Via produziram R$ 510 e R$ 690, respectivamente.

Em nossa estimativa, a Americanas deve apresentar manter um CAGR 22-25Y de lojas físicas em 13% a/a. A posição mais generalista (mix de produtos mais diversificado) e a sua presença geográfica nacional devem ser um dos principais motores de crescimento para esse canal.

Nos últimos anos, a companhia tem reforçado a sua diversificação em outros segmentos, principalmente no alimentar. A aquisição do Supermercado Now, em janeiro de 2020, que é focado em delivery, e o Hortifruti Natural da Terra, em agosto de 2021, impulsionaram a Americanas na venda de produtos de giro mais rápido, aumentando consideravelmente a oferta de SKUs para os seus clientes e a recorrência de seu portfólio.

HNT | Hortifruti Natural da Terra

Receita fresca direto da fonte. Em junho de 2021, a Americanas anunciou a aquisição do Hortifruti Natural da Terra (HNT), consolidando a sua posição de varejo generalista. A inclusão da maior varejista especializada em produtos frescos (frutas, legumes e verduras) dilui ainda mais a participação de produtos de linha branca em seu portfólio.

No resultado do 2º trimestre de 2021, a HNT registrou um faturamento bruto de R$ 2 b (+25% a/a), considerando o acumulado dos últimos 12 meses, sendo 76% oriundo de vendas de produtos frescos. Além de trazer a recorrência de vendas, a companhia veio para reforçar a margem operacional da Americanas, uma vez que a Hortifruti rodava com maiores margens EBITDA (>12%). No 4º trimestre de 2021 foram incorporadas 79 lojas desse formato.

Considerando os clientes que compram as 3 categorias de produtos, ou seja, FLV (Frutas, Legumes e Verduras), perecíveis e mercearias, o ticket mensal chega à faixa de R$ 300 no mês.

Nossa análise da aquisição: Com um ticket médio atrativo e focado em consumidores que estão dispostos a pagarem um prêmio no preço do alimento para se certificarem da qualidade, como, por exemplo, produtos de origem orgânica, o Hortifruti Natural da Terra nos parece uma aquisição que traz ao grupo Americanas um incremento de sua margem e uma resiliência nas suas vendas, o que deve contribuir para um aumento do indicador Same Store Sales (SSS) nos próximos trimestres.

JV Vem Conveniência | BR Mania

Vibra Energia (VBBR3) e Americanas se unem no mercado de conveniência. A Joint Venture (JV) chamada “Vem Conveniência” foi estruturada através de uma parceria de controle 50/50. Incorporando 1.202 unidades com as unidades que já operavam com a Vibra no 1T22, o modelo pode chegar a 3.600 unidades ao longo dos próximos anos, considerando o montante de 8 mil postos de serviços licenciados da Petrobras pela distribuidora.

Ressignificação do varejo de conveniência em postos de combustíveis. Se por um lado a Vibra passa a se beneficiar do modelo de negócios da Americanas em lojas físicas, que já possuíam semelhanças com a estrutura de convivência, além de sua expertise de vendas online, por outro a Americanas passa a aumentar sua cobertura de vendas se utilizando do espaço cedido pela Vibra, o que faz com que a varejista se aproxime ainda mais do dia-a-dia de seu consumidor, além de que, na nossa análise, ainda possui maior probabilidade para um cross-sell com os serviços de pagamento da AME Digital.

Basicamente, a companhia atua através de ofertas de ferramentas de “sourcing” e “procurement”. E este é o grande diferencial da “Vem Conveniência”, uma vez que a Americanas traz a sua expertise de varejo para elevar a qualidade de serviços de franqueados da BR Mania, tornando a sua operação mais eficiente e, consequentemente, aumentando o NPS de seus clientes.

Nossa análise da JV: No modelo de negócio a Vem Conveniência atua através de ferramentas de sourcing e procurement. Acreditamos que esse modelo de estruturação representa um diferencial competitivo da JV, uma vez que a Americanas traz a sua expertise de varejo para elevar a qualidade de serviços de franqueados da BR Mania, tornando a sua operação mais eficiente e, consequentemente, aumentando o NPS de seus clientes.

Atualmente, esse serviço de procurement está sendo expandido para 800 franqueados da BR Mania, com um potencial para chegar até 1.226 unidades. A JV deve alcançar a sua base total até dezembro deste ano.

Nossa análise é de que a Vem Conveniência traz uma fonte adicional de receita para a Americanas, possuindo uma estrutura de negócio com bastantes sinergias para serem capturadas, e um modelo de operação que a Americanas se encaixa perfeitamente, por entendermos que o sortimento de produtos que suas lojas físicas possuíam já se assemelhavam mais ao tipo de lógica de consumo de loja de conveniência se comparado aos outros dois players.

Considerando a base de 8 mil postos da Vibra Energia licenciados da Petrobras, e mantendo em mente o bom relacionamento que a Vibra detém com os donos de postos de combustíveis, existe aqui uma gigante avenida de crescimento para a JV.

Conta de “padaria” na loja de conveniência

No 2T22, a Americanas reconheceu R$ 3m como Equivalência Patrimonial. Como é uma JV de controle 50/50, considerando que este valor equivale a 50% dos royalties oferecidos, e que este por sua vez representa aproximadamente 5% da receita, então, fazendo uma conta de chegada, a Vem Conveniência teve uma receita de R$ 120 m neste último trimestre. Anualizando esse número, a JV tem espaço para faturar cerca de R$ 500m/ano.

Lembrando que essa é uma conta simplista, utilizada apenas para demonstrar o potencial que essa JV pode vir a ter sobre o resultado da Americanas no futuro. O negócio ainda se encontra em estágios iniciais e pode vir a apresentar uma melhor performance, principalmente se considerarmos

• (I) o aumento de receita após implantação dos serviços de “procurement” da Americanas,
• (II) expansão no número de lojas.

Em nosso modelo, de modo a estimar impacto dessa linha, projetamos uma abertura média de 200 unidades franqueadas por ano, atingindo pouco mais de 1.900 unidades até final de 2025, e utilizamos uma taxa de royalties de 10% (+5 p.p. em relação à taxa atual).

Tese de investimento AMER3

Frente a um digital mais maduro, a Americanas acaba mantendo uma grande participação do canal em seu GMV líquido total. Estimamos que a companhia mantenha uma proporção entre o digital/físico de 75/25 ao longo dos próximos anos, mantendo um CAGR 22-25 YE de 13% em seu “top line”.

Entre 2015 e 2019, a Americanas abriu cerca de 170 lojas próprias por ano. Estimamos que esse número será menor ao longo dos próximos 3 anos, por volta de 100 unidades físicas/ano.

Vale destacar que a nossa expectativa exclui possíveis aberturas de franquias da Uni.co e da BR Mania, uma vez que o Capex de investimento, nosso principal interesse de modelagem aqui, é dos franqueados e não da Americanas.

O maior foco de abertura deve ser para as lojas de proximidade, especialmente a Americanas Express, que possui uma área de venda média de 400 m² e dispõe de 15 mil sortimentos em suas unidades. Esse formato de conveniência requer um menor investimento quando comparado a uma loja tradicional. Estimamos que para a abertura de lojas de proximidade seja necessário o desembolso de um Capex de ~ R$ 1,5m vs. R$ 2,5m de uma unidade convencional. As lojas convencionais requerem um Capex 67% mais alto devido uma maior metragem (1.000 m²) e mais SKUs disponíveis (cerca de 60 mil).

Ainda sobre o Capex, acreditamos que uma dinâmica que deve despertar atenção do mercado nos próximos trimestres é em relação a sua composição. Estimando uma abertura média de 100 lojas/ano e considerando o investimento para manutenção e reformulação do layout de lojas, chamado de retrofit, o somatório do Capex de novas lojas (+) retrofit deve ultrapassar os investimentos em tecnologia. Movimento este que vai na contramão do planejamento estratégico da Magalu e Via, porém, que faz muito sentido para a realidade atual do mix de produtos core da Americanas.

Para 2023, a nossa expectativa é de que o Capex de Novas Lojas ultrapasse a marca de R$ 1b, enquanto o direcionado para Tecnologia seja pouco mais de R$ 600m. A dinâmica deve ser incentivada por uma readequação de seu formato de loja a realidade omnichannel, onde o online está integrado ao ambiente físico, trazendo uma melhor fluidez à experiência do cliente.

No nosso entendimento, a estratégia da Companhia está ajustada para focar na sua expertise, com um projeto de expansão que estaria aderente ao que estamos observando em relação ao comportamento do consumidor, que ainda necessita da experiência das lojas físicas para determinadas situações, de uma composição de mix de produtos com um nível alto de sortimento e ticket médios variados, porém, apesar disso tudo ainda está mais propenso a comparar on-line do que há 3 anos atrás. Na nossa análise, a Americanas está endereçando os pontos corretos para entregar todos esses componentes aos seus clientes.

Margens mais saudáveis que os pares. A Americanas negocia a margens, sejam elas bruta ou operacional, consistentemente acima dos outros dois players (Via e Magalu). Este é um grande diferencial competitivo da varejista e acreditamos que com as evoluções no digital (ADS ganhando escala) e em lojas físicas (BR Mania e Hortifrutti ganhando espaço), essa diferença tende a se acentuar ao longo dos próximos anos. Com a atualização dos nossos modelos frente a realidade de hoje e as nossas expectativas para cada Companhia, a Americanas será a primeira varejista a atingir 15% de margem EBITDA até 2026.

Nossa visão e recomendação para AMER3

Juros altos ainda devem pressionar o resultado nos próximos trimestres, mas o cenário deve melhorar em 2023. Enquanto o Magalu e a Via possuem um custo de dívida médio de CDI+1,3% a/a e CDI+2,1%, respectivamente, a Americanas acaba sofrendo ainda mais que os pares com o alto spread de suas dívidas, estimado em CDI+2,9% a/a. Em nossa visão, a Americanas é a empresa do varejo e-commerce que mais se beneficia do arrefecimento da Selic em 2023.

A AMER3 negocia a margens, seja ela bruta ou operacional, consistentemente acima dos outros dois players (VIIA3 e MGLU3). Este é um grande diferencial competitivo da varejista e acreditamos que com as evoluções no digital (ADS ganhando escala) e em lojas físicas (BR Mania e Hortifrutti ganhando espaço), essa diferença tende a se acentuar ao longo dos próximos anos. Em nossa visão, a Americanas será a primeira varejista a atingir 15% de margem EBITDA até 2026.

Com um custo da dívida superior às outras varejistas, a margem EBITDA da Americanas, mesmo sendo a maior do setor, ainda não é suficiente para neutralizar o efeito da última linha de seus resultados, impactada por uma alta despesa financeira.

No entanto, o cenário de arrefecimento da Selic, a qual esperamos em 11,75% (-200 bps) ao final de 2023, somado um ganho de eficiência de +390 bps até 2024 em relação à margem apresentada em 2021 (10,0%), acreditamos que existe um upside a ser capturado aqui. Mesmo a Americanas sofrendo atualmente mais que os outros dois players em seu resultado financeiro, vemos um cenário favorável para a Americanas gerar lucro líquido ainda em 2023.

Acreditamos que no consolidado de 2022 a Americanas registre um prejuízo líquido de -R$ 51m. Para 2023, acreditamos que a Companhia deve reverter o prejuízo, reportando uma melhora nessa linha. Após incorporação de parte das sinergias comentadas e desenvolvendo uma melhora operacional, somada ao arrefecimento dos juros, estimamos um lucro líquido de R$ 889m em 2023, com uma margem líquida de 2,3% vs. 0,1% da Via vs. 0,7% do Magalu.

Considerando que todas as três companhias aqui analisadas foram altamente impactadas quando o ciclo econômico passou por um forte aperto monetário, a Americanas viu os preços dos seus ativos retrair mais de -42% em 2022.

O mercado sempre busca precificar os ativos antes das realizações dos fatos, seja para baixo ou para cima. Conforme comentamos em diversos trechos desse relatório, nossa análise sobre o cenário macroeconômico demostra sinais de melhora, mesmo que ainda de maneira singela.

Dessa forma, ainda que estejamos considerando nossas estimativas para uma redução de -200bps na Selic apenas no segundo semestre de 2023, acreditamos que os investidores devem começar a reprecificar antes do segundo semestre do ano que vem uma alta de empresas ligadas ao ciclo de consumo doméstico, de maneira a compensar o efeito detrator causado nos papéis que foram, sobretudo, mais ligados a curva de juros do que necessariamente penalização por fundamentos fracos das companhias de varejo.

Dito isso, acreditamos que o preço pago pelo mercado nas ações AMER3 em níveis atuais não refletem o verdadeiro valor da Companhia. Em nossa análise, enxergamos uma assimetria de preço bastante atrativa na varejista Americanas, e entendemos que, como haverá uma reprecificação para cima das Companhias de ciclo de consumo doméstico, as varejistas irão voltar a negociar mais próximo de seus múltiplos históricos. Nosso objetivo com esse relatório foi expor, dentre os 3 players analisados, qual deles teria maiores probabilidades, de acordo com os fundamentos das companhias, de chegar ao patamar histórico mais rápido.

Em termos de múltiplos EV/EBITDA 2023E, vemos a Americanas com 5,0x, o que representa uma negociação abaixo de -1 DP (desvio-padrão) em relação à média histórica e, também, abaixo de pares comparáveis, como MGLU3 (EV/EBITDA 23E de 12,0x) e VIIA3 (EV/EBITDA 23E de 11,5x). Atualmente, AMER3 negocia a um múltiplo de 7x.

Com uma margem de segurança mais elevada no valuation da companhia em relação aos pares, nossas análises apontam a Americanas como top pick do setor de varejo e-commerce. Nossa recomendação para os papéis de AMER3 é de COMPRA, com preço-alvo 23YE de R$ 28,40, o que confere um upside de +67% diante do preço de fechamento da terça-feira (27).

As razões principais para a nossa recomendação consistem em:

• (I) modelo de negócio menos exposto à linha branca e com mais sortimento de produtos com variado ticket médio, ajudando a compor um mix atrativo, seja com eletrônicos, cauda longa ou até gêneros alimentícios e produtos frescos;
• (II) bom equilíbrio entre varejo físico e canal digital, de forma que entendemos que a Companhia se encontra melhor posicionada que os pares para usufruir de uma rede de lojas físicas que possuem alcance em todos os Estados do país e ainda assim surfar o aumento de penetração do e-commerce visto durante a pandemia;
• (III) novas avenidas de crescimento através do modelo de negócios de lojas de conveniência com a consolidação da JV com a Vibra (ex. BR Distribuidora), que acreditamos não estarem corretamente precificadas pelo mercado nos níveis atuais de preço do papel;
• (IV) braço financeiro com uma fintech  de crédito em um modelo mais atrativo que os demais pares, diminuindo o risco de inadimplência em seu balanço;
• (V) margens mais saudáveis que os pares, seja a bruta ou a operacional;
• (VI) perspectiva de uma melhora significativa na margem líquida pela redução do processo de alavancagem para aquisições (que já foram realizadas) e pelo arrefecimento da curva de juros que deve se iniciar ano que vem; e
• (VII) margem de segurança maior no papel para eventual reprecificação a múltiplos históricos.

Do lado negativo, ressaltamos a atenção a alavancagem da companhia, que está em 3,9x Dívida liq./ EBITDA LTM. Apesar de acreditamos em um processo futuro de desalavancagem da varejista e redução nas despesas financeiras por uma Selic a patamares menores que o atual em 2023, ainda acreditamos que o bottom line da Americanas será impactado no curto prazo com o efeito de CDI+2,9% a/a como custo da dívida. O que talvez faça com que o mercado não enxergue tão rapidamente o destravamento de valor positivo que elencamos acima. Ainda assim, reiteramos a posição da Americanas como nossa top pick.

Gráficos de múltiplos

MGLU3

VIIA3

AMER3

Nossa live sobre o relatório