Conclusão
Como deixamos claro em nosso documento introdutório sobre o tema (para maiores informações, clique aqui – Auren (AURE3) | Auren + AES Brasil – Parte 01), achamos que ao menos no curto prazo os termos apresentados pela Auren tendem a beneficiar os acionistas da AESB3 em relação a AURE3, tendo em vista o prêmio oferecido pelo ativo. O preço a ser pago em caixa de R$11,55/ação fica praticamente em linha com o nosso preço-justo para o papel (R$11,7/ação). Sendo assim, recomendamos a VENDA das ações da AESB3, sem necessariamente esperar a conclusão da operação (data aguardada de Outubro/24). Como também antecipamos na primeira parte sobre a aquisição, acreditamos que as ações vão negociar com ligeiro deságio em relação a proposta de R$11,55/ação tendo em vista o cronograma esperado para conclusão da operação (Outubro/24) e a taxa de juros vigente que o mercado acaba por descontar entre o anúncio da operação e seu término.
Alteramos para MANTER as ações da Auren. Acreditamos que essa oportunidade interessante para que os acionistas da AESB3 migrem para uma plataforma que julgamos mais robusta em termos de porte, com apropriação de sinergias, maior diversificação de fontes geradoras, redução do custo de capital, um controlador com bom histórico de gestão nesse tipo de ativo, principalmente se considerarmos o turnaround da CESP e histórico de desenvolvimento de projetos. Como aspecto negativo, diz respeito ao prêmio pago pelo ativo (restando pouco upside a ser apropriado via sinergias), múltiplo resultante e pela mudança da tese da empresa: se considerarmos o endividamento resultante dessa operação, achamos que a empresa não deve mais ser interpretada como um case de dividendos e passar a focar no seu turnaround/sinergias e desalavancagem. Estamos aproveitando a oportunidade para ajustar nosso preço-alvo para R$15/ação da AURE3 tendo em vista o próprio valuation implícito proposto pelo management da Auren nesse processo de incorporação. Não acreditamos fazer muito sentido ter um preço-alvo acima desse patamar tendo em vista o processo de avaliação da própria gestão da Auren versus estimativas particulares do analista.
Características da Incorporação
No que vai resultar? Caso a proposta vá adiante, a empresa formada teria uma capacidade instalada de 8,8 GW e EBITDA 23 de R$3,5 bilhões (estimamos EBITDA 25E em R$4,0 bilhões, considerando a entrada operacional de projetos ainda em desenvolvimento para ambas as empresas, sem considerar nenhuma sinergia operacional a ser apropriadas). O Portfólio consolidado da nova empresa permanece 100% renovável e teria 54% dessa capacidade instada exposta a fonte hidroelétricas, 36% fontes eólicas e 10% fontes solares. A contratação do novo Portfólio constituído sai de 92% em 2024 até 68% em 2028.
Quais as sinergias esperadas? De acordo com a apresentação, o valor presente líquido das sinergias esperadas é de R$1,2 bilhões. Se considerarmos o EBITDA 25E consolidado de ambas as empresas + dívida líquida pós-transação + Valor de Mercado + VPL anunciado das sinergias, observamos as empresas negociando a um múltiplo EV/EBITDA 25E consolidado de 8,6x – no topo do limite do que julgamos justo para uma empresa de geração pura (negociam 7x-8x EV/EBITDA, em geral). Entendemos que parte desse prêmio é justificado pelo fato de a empresa ter um prazo médio de concessão superior aos pares, mas que fica pouco interessante por já considerarmos o crescimento esperado com entrada dos projetos em desenvolvimento e o valor das sinergias a serem apropriados pela nova empresa daqui por diante. No geral, esse volume de sinergias anunciadas não tem força para mudarmos nossa percepção de valor até o momento.
De onde vem as sinergias? Dentre as alavancas de valor anunciadas, citamos a captura de sinergias corporativas de c. R$120 milhões/ano, investimentos e melhorias em ativos da AES Brasil, uso acelerado da utilização de créditos tributários devido a maior base para incidência para o cálculo do benefício fiscal, redução no custo e no alongamento da dívida (AES Brasil tem um prazo médio de 4,1 anos e custo IPCA + 5,8% em dia dívida vs 7,2 anos/IPCA + 4,3% na Auren), venda de ativos non-core com baixa sinergia geográfica (PCHs, por exemplo) e outros.
E a dívida? Na apresentação, a empresa cita uma estimativa de endividamento de R$17 bilhões, implicando em uma relação dívida líquida/EBITDA de 4,9x. Tal estimativa é derivada de uma premissa que 70% da transação deverá acontecer via caixa. Como mencionamos na parte 01 dessa nota, achamos que a proposta mais racional a ser aceita por parte dos acionistas da AESB3 é aquela que considera 100% do pagamento em caixa (o que faz ainda mais sentido se considerarmos a queda nos preços das cotações de AURE3 no dia de hoje). Sendo assim, a estimativa que 70% da transação vai ser em caixa nos soa muito conservadora e as estimativas do endividamento resultante das duas empresas somadas pode estar subestimada. Se considerarmos um avanço de 90% da transação sendo em caixa, o custo-caixa adicional seria de R$1,1 bilhão e com o endividamento líquido alcançando R$18,1 bilhões e com uma dívida líquida/EBITDA de 5,2x. Na teleconferência, o CFO comentou sobre a possibilidade de desalavancagem de 0,6x – 0,7x ao ano. Sendo assim, a empresa deve alcançar sua alavancagem tida como ideal (3,0 – 3,5x Dívida Líquida/EBITDA) em aproximadamente três anos.
E o dividendo? Deve minguar. Sob premissas realistas, a alavancagem inicial deve ficar acima de 5x Dívida Líquida/EBITDA, com desalavancagem gradual ao longo dos próximos anos até o nível esperado de 3,0x-3,5x. Como o management foi muito vocal no continuísmo para o pagamento de dividendos, acreditamos que ele vá acontecer considerando o patamar mínimo regulatório (25% do lucro líquido da nova empresa). Considerando os dados proforma apresentados, estimamos um rendimento de apenas 2% em relação aos preços de mercado da nova empresa a ser formada (veja nossas estimativas para as empresas de geração aqui – Geração | Recuperação dos Preços de Energia – Quem vai se dar bem nesse cenário?). É importante lembrar que essa estimativa é extremamente subestimada por considerar os lucros contábeis a serem entregues nos próximos anos pelas empresas enquanto a Auren em geral tem distribuído seus proventos usando a sua geração de caixa como proxy.
Resumidamente: Ou seja, em nossa interpretação, a tese da empresa migra de uma dividend player para um case de valor/turnaround baseado na apropriação de sinergias e desalavancagem.
Qual o prazo? De acordo com o cronograma anunciado, todo o processo é esperado para terminar em Out/24.
