Conclusão
Achamos o evento de securitização dos direitos creditórios da indenização da usina Três Irmãos como um evento positivo para investidores interessados em dividendos. Em nossa leitura, boa parte desse valor ou quiçá a sua totalidade (R$4,2 bilhões, senão considerarmos que a incidência de tributos – mais detalhes nos próximos tópicos) deve ser distribuída no formato de dividendos, implicando em um rendimento potencial de até 22-29% em proventos a depender da agressividade da empresa, da tese em relação a incidência de tributação sobre esse eventos e do seu apetite em relação a novos projetos no segmento de geração e/ou transmissão.
Tal afirmação é derivada de três pilares: I) baixo nível de endividamento, II) ausência de projetos relevantes sendo desenvolvidos em seu portfólio atual e III) forte geração de caixa da empresa, com seu portfólio de geração com uma contratação de c. 97% até 2026 a preços muito atrativos. Por enquanto, é difícil cravar o montante a ser distribuído de maneira extraordinária pela empresa. Tal decisão deverá estar alinhada a necessidade de caixa da mesma, principalmente em relação a novos projetos/investimentos a ser tocado pela mesma e permanecer com uma estrutura de capital equilibrada após todo esse processo.
O fato
Via fato relevante, A Auren (AURE3) anunciou que celebrou a securitização dos fluxos de recebimento da indenização da Usina Três Irmãos. O valor a ser recebido pela empresa será de R$4,2 bilhões e deverá ser pago até o próximo dia 29/junho de 2023. Tal valor representa c. 29% do valor de mercado da empresa em termos brutos ou 22% líquidos de impostos impostos de acordo com nossas estimativas se considerarmos uma incidência de uma alíquota de tributação de 34% em relação a variação dos valores reconhecidos no balanço da empresa (a preços de março/2024).
É importante mencionar que ainda não ficou claro para nós como deverá funcionar a questão do imposto de renda nesse caso específico. Imaginamos que a eventual incidência de impostos deverá considerar os valores atualizados da indenização (Out/23) versus o valor considerado e já reconhecido no balanço da empresa a preços de Março/2014. Fazendo o ajuste dos valores de Março/13 até Outubro/22 ajustados pela SELIC acumulada no período, encontramos o valor de R$4,3 bilhões. Considerando o “ganho de capital” entre o valor reconhecido no balanço da empresa e esse valor ajustado, a tributação incidiria em cima de R$2,6 bilhões. Usando uma alíquota teórica de 34%, o IR a ser pago ficaria ao redor de R$880 milhões – vale lembrar que todo esse parágrafo é um exercício teórico em relação aos valores a serem pagos como tributação. Esperamos que a empresa seja mais transparente em relação a esse tema em notas futuras em relação a esse aspecto.
Conforme anunciado pela Auren em fato relevante em Dezembro/22, considerado na indenização foi em linha com os custos históricos usina no valor de R$1,7 bilhões (preços de Março/14) em 84 parcelas consecutivas ajustadas pela SELIC. O processo de securitização consiste na antecipação de valores a serem recebidos no futuro – plataforma da Genial Analisa tem um artigo inteiro explicando como funciona esse processo (“Securitizadoras: O que é, como funciona e a relação com investimentos?”).
Qual será o destino de todo esse dinheiro?
Em nossa leitura, uma boa parte – ou até a sua totalidade – desses recursos podem ser distribuídas como dividendos aos atuais acionistas. Tal afirmação da nossa parte é derivada de três pontos:
I) Baixo Endividamento
Auren encerrou o último trimestre com uma dívida líquida de R$2.7 bilhões, representando em uma alavancagem de 1.6x Dívida Líquida/EBITDA 1T23E – ou seja, muito baixo. Vale lembrar que o limite do endividamento de uma empresa no segmento de geração se situa na casa dos 3,5x – 4,5x dívida líquida/EBITDA.
II) Sólido Fluxo de Caixa
De acordo com nossas estimativas, a empresa deverá gerar c. R$1,0-1,2 bilhões em fluxo de caixa operacional nos próximos anos. Vale lembrar que a empresa tem um portfólio de geração com uma contratação de até 95-97% até entre 2023 e 2026. Ou seja, dificilmente a empresa deverá apresentar grandes oscilações em seu fluxo de caixa operacional até 2026, quando grande parte do seu portfólio ainda estará quase plenamento contratados.
III) Baixa necessidade de investimentos
Auren não tem grandes projetos em desenvolvimento. Sendo assim, a necessidade de caixa derivada da necessidade de investimentos é muito limitada, principalmente após 2024, quando seus últimos projetos em desenvolvimento devem entrar em operação (Sol do Piauí e Jaíba).
É claro que sob esse aspecto, nada impede a empresa de adquirir novos projetos. Vale mencionar que a mesma já anunciou o seu interesse em participar do próximo leilão de transmissão, que deve ocorrer no próximo dia 30/06. Sendo assim, se por um lado os baixos preço da energia elétrica coloca a expansão do segmento de geração em condições desafiadoras, a empresa deve impor uma agenda interessante em outros segmentos fora do seu “core”.
