Recomendação Genial
Seguimos com recomendação de COMPRAR em CESP6. Em linhas gerais, achamos o trimestre com números operacionalmente fracos devido principalmente a questão hidrológica, que acabou por impactar o resultado de praticamente todas as empresas expostas ao segmento de geração sob nossa cobertura nesse trimestre. Como amplamente divulgado pela mídia, a recente recuperação da hidrologia e o atual nível dos reservatórios deve dar o alívio para todas as geradoras sob nossa cobertura. Entretanto, achamos que o 4T21 deve ter impacto limitado. Como mencionamos em relatórios recentes (para mais informações sobre os termos da proposta e cronograma, clique aqui e aqui), a CESP deverá ser incorporada pelo grupo controlador (Votorantim Energia + Canada Pension Plan), ser rebatizada com o nome de Auren Energia (AURE3) e ter seu ticker negociado a partir desta segunda-feira. Como grandes benefícios da incorporação vemos: I) complementariedade de fontes de geração, II) melhor governança, a medida que a empresa será negociada como um único ativo e III) crescimento, um benefício importante à medida que a CESP não estava desenvolvendo nenhum novo projeto. Assim que a nova empresa divulgar seus novos números consolidados, iremos trabalhar na construção de um novo modelo da nova empresa formada.
Detalhamento dos Resultados 4T21
Como esperado, EBITDA fraco em termos recorrentes. CESP fechou o ano de 2021 com um EBITDA total de R$1,7 bilhões (EBITDA ajustado de R$194 milhões no 4T21, 25% superior ao 4T20). Como antecipado no parágrafo anterior, o resultado foi negativamente impactado pelo hidrologia ruim. Uma vez mais a empresa foi obrigada a comprar energia no mercado a preços pouco convidativos para conseguir fechar o seu balanço energético. No 4T21, a empresa comprou 437 MWh médios (vs. 377 MWh no 3T21) ao preço de R$240/MWh (+18% em relação ao preço médio de 2020, R$200/MWh). Uma vez mais lembramos que a hidrologia não apenas está mais favorável no ano de 2022 como o grau de contratação da empresa em relação ao seu portfólio cai para 98% (vs. 113% em 2020), o que deve favorecer a geração de caixa da empresa daqui por diante. Outro fator de destaque foi o resultado da comecializadora da empresa, que alcançou R$139 milhões no 4T21 – um fator importante de resultados daqui por diante. A geração de caixa total da empresa ex-serviço da divida fechou em R$777 milhões, implicando em um rendimento de c. 9% em relação ao seu valor de mercado (mesmo um um ano marcado por resultados operacionais ruins). Neste trimestre, a empresa apresentou um prejuízo de R$52 milhões. Um outro destaque positivos, ficou por parte da redução em R$3,1 bilhões nas contingências da empresa ao longo de 2021. Conforme explicado em nosso início de cobertura sobre a empresa, a CESP carregava em seu balanço (e fora dele… ) c. R$10,2 bilhões em contingências no final de 2020 e fechou o ano com apenas R$8,4 bilhões, mostrando o bom trabalho do management na gestão do contencioso da empresa.
Ponto Positivo
- Geração de Caixa. Queda no nível de contratação do portfólio da empresa deve deixá-la ainda menos exposta à uma hidrologia indesejada e aos efeitos do GSF.
- Fusão com Votorantim. Em nossa leitura, a incorporação da empresa aos ativos da Votorantim e Caixa da CPP deve ser um gatilho interessante para a empresa, que passará a negociar com apenas uma classe de ativo e com perspectivas interessantes de crescimento.
- Contingências. Segue em redução em termos absolutos em praticamente todas as linhas.
Pontos Negativos
- Custos com energia. Empresa segue sendo a mais exposta à hidrologia ruim, tanto por ser 100% exposta à energia hidráulica quanto por seu alto grau de contratação (117%/100% em 2021/2022, respectivamente). Entretanto, como já mencionado ao longo do documento, melhores afluências tendem a ajudar a empresa nessa questão.
