Recomendação Genial
Seguimos com a recomendação de COMPRAR em CESP6. Em termos recorrentes, a empresa apresentou um EBITDA fraco vs 3T20, mas amplamente esperado pelo mercado, à medida que o 3T21 foi marcado por uma hidrologia ruim. Tal condição obrigou a empresa a realizar uma série de compras de energia no mercado à vista, derrubando o seu EBITDA no trimestre. Apesar do resultado fraco, São Pedro resolveu dar uma ajuda e as chuvas que deveriam começar apenas em dezembro (período úmido) já começaram ao longo do mês de outubro nas regiões Sudeste/Centro-Oeste e Sul (as mais relevantes em termos de capacidade instalada no Brasil) e devem aliviar o custo com energia comprada da empresa no próximo trimestre. Apesar do nosso viés positivo e upside estimado na empresa, vale mencionar que a CESP está em processo de incorporação pelo seu grupo controlador (para mais informações, clique aqui) e o preço das suas ações deve orbitar muito mais em torno desse evento do que necessariamente em termos fundamentais ou expectativas, enquanto a operação não for concluída. Conforme explicitado em nossa nota sobre a proposta da fusão, vemos espaço para um incremento da proposta por parte do grupo controlador. Para isso, precisamos esperar o resultado das análise do comitê formado para avaliação da transação e dos ativos envolvidos.
Detalhamento dos Resultados 3T21
EBITDA fraco em termos recorrentes, ainda afetado pela hidrologia ruim. Neste trimestre, o EBITDA foi de impressionantes R$861 milhões (mais de 6x o valor do consenso de mercado). Como principais destaques operacionais que levaram a esse número, citamos I) incremento na receita de R$102 milhões no braço da comercializadora e os resultados não-recorrentes de II) R$240 milhões de reversão para provisão de litígios e III) R$483 milhões de repactuação do GSF, refletindo a extensão da concessão das usinas da empresa (para mais informações sobre o tema, clique aqui). Fora isso, voltamos ao que mencionamos antes no documento: resultado recorrente ainda fraco nas comparações ano x ano devido ao fato de estarmos atravessando a fase mais crítica do déficit hídrico. Além dos destaques positivos que propeliram o EBITDA da empresa, citamos aqui também como destaques no trimestre a boa performance do braço de trading da empresa, a comercialização da energia do portfólio da empresa no mercado livre (ACL) em preços que consideramos bem saudáveis (R$172/MWh vs R$160/MWh em nossa estimativa) e, claro, a geração de caixa da empresa nos nove primeiros meses de 2021: R$598 milhões, implicando em um rendimento de 7,3% em relação ao seu valor de mercado – nada mal para uma empresa que tem a sua linha de custos afetada por um momento extraordinariamente ruim para as hidroelétricas.
Ponto Positivo
- Geração de Caixa. Queda no nível de contratação do portfólio da empresa deve deixá-la ainda menos exposta à uma hidrologia indesejada e aos efeitos do GSF.
- Expectativa de dividendos extraordinários. Além dos níveis de distribuição de proventos comentados pelo CEO da empresa em nossa live, mencionamos a proximidade de uma tributação de dividendos à partir de 2022 caso a reforma tributária seja aprovada nos termos atuais. Sendo assim, por que não considerarmos um pagamento de dividendo extraordinário?
- Contingências. Segue em redução em termos absolutos, ainda que as contingências consideradas prováveis tenham apresentado um ligeiro incremento em comparação com o 1T21.
Pontos Negativos
- Custos com energia. Empresa segue sendo a mais exposta à hidrologia ruim, tanto por ser 100% exposta à energia hidráulica quanto por seu alto grau de contratação (117%/100% em 2021/2022, respectivamente). Entretanto, como já mencionado ao longo do documento, melhores afluências tendem a ajudar a empresa nessa questão.
- Hidrologia ruim para 2021. E 2022? Se por um lado a empresa já tem seus custos relacionados a compra de energia já fechados para o ano atual, 2022 permanece como uma incógnita à medida que a empresa ainda está 100% contratada.
