Via fato relevante, o grupo controlador da CESP (VTRM – uma joint venture entre a Votorantim Energia e a CPP, um fundo de pensão canadense) realizou uma proposta de reestruturação societária que envolveria uma incorporação da CESP. O objetivo seria criar uma operação com mais de 3,3 GW de capacidade instalada e receitas de R$5,8 bilhões (2020). O objetivo final seria a abertura de capital da empresa resultante de todo esse processo. De acordo com a nota, o processo seria realizado em dois passos:
1º Passo: VTRM recebe os ativos da Votorantim Energia e, em seguida, seguido por uma capitalização em dinheiro de R$1,5 bilhões por parte da Canada Pension Plan (CPP Investiments).
2º Passo: incorporação da CESP pela VTRM.
Além disso, seria criado uma desenvolvedora de projetos de energia onde o grupo formado teria o direito de ser o primeiro a realizar ofertas por empreendimentos em desenvolvimento (algo bem comum no setor, onde a empresa em si não corre o risco de desenvolvimento do projeto e já compra o mesmo já concluído).
Os ativos que compõe a VTRM são dois projetos eólicos já operacionais (565 MWh de capacidade instalada) e outros projetos eólicos em desenvolvimento (409 MWh). Já a Votorantim Energia incorporaria sua comercializadora (uma das maiores do Brasil) e outros sete ativos hidroelétricos com 719 MWh de capacidade instalada.
Todo esse processo teria um prazo de 150 dias até a sua conclusão.
Quanto vale cada um dos ativos envolvidos na transação? De acordo com os termos da proposta, é importante ter em mente:
- Ativos da VTRM sem considerar sua fatia na CESP: R$4,7 bilhões.
- Votorantim Energia (que será incorporada pela VTRM): R$2,5 bilhões
- CPP colocaria mais R$1,5 bilhões na empresa resultante.
Ou seja, o resultado de todo esse primeiro passo seria a formação de uma empresa avaliada em R$8,7 bilhões (e, por hora, estamos sendo generosos e não estamos discutindo a avaliação proposta por esses ativos).
Considerando o segundo passo da reestruturação:
- CESP: R$8,6 bilhões (R$26,37/ação). Se considerarmos que a fatia da VTRM na CESP é de 40%, o valor econômico da VTRM e dos minoritários na empresa é de R$3,5 e R$5,2 bilhões, respectivamente.
Quanto vale a CESP?
De acordo a Genial Analisa, o preço justo para CESP6 é de R$35/ação. Observando o consenso de mercado em relação ao preço-justo da CESP6, vemos a média e a mediana das estimativas entre R$31-R$32/ação, aproximadamente 17-20% acima da atual proposta e 32% abaixo do nosso preço justo, o mais otimista do consenso. Vale lembrar que já atualizamos nossos números com a recente extensão de concessão da Usina de Porto Primavera (para maiores informações, clique aqui).
Conclusão
Achamos que os termos oferecidos pela incorporação dos ativos da CESP sub-avaliam os ativos da CESP. Como resultado de tudo isso, a fatia que os acionistas minoritários da CESP teriam na nova empresa a ser formada também ficaria subdimensionada (29,9%, de acordo com os termos atuais) – e isso sem julgar o mérito da própria avaliação dos ativos do grupo controlador. Vale mencionar que os termos atuais e valuation dos ativos envolvidos ainda são preliminares e os mesmos ainda serão submetidos à um Comitê Independente a ser formado e, ai sim, a verdadeira relação de troca entre ambas as operações (“Nova VTRM” vs CESP) será estabelecida. O preço da proposta feita pela CESP foi de R$26,37/ação – um prêmio de 8,5% em relação ao preço de fechamento pré-anuncio, mas muito aquém do valor que nós e o consenso do mercado indicamos como justo. Em nossa leitura, o preço oferecido deve estabelecer um “piso” para as ações da CESP e, esperamos que a medida que as discussões no conselho independente avance, os termos previamente oferecidos sejam majorados e o acionista minoritário da CESP consiga destravar mais valor ao longo do processo. Ou seja, por enquanto, não achamos que valha a pena os detentores de ações da CESP venderem suas ações e realizarem seus lucros.
Análise de Sensibilidade – Qual fatia o minoritário da CESP6 deveria ter na nova empresa?
Na tabela abaixo, fizemos uma análise de sensibilidade para mostrar qual deve ser a fatia do investidor minoritário da CESP na nova empresa formada caso a proposta original de R$26,37/ação seja incrementada em +R$1/ação. Evidentemente, quanto maior a fatia do minoritário da CESP na empresa resultante, maior o valor destravado para a ação no curto prazo com a valorização relativa da CESP6 e no longo prazo, caso a nova empresa formada de fato avance no seus planos de abertura de capital. Como podemos perceber na tabela abaixo, desde a proposta original (na primeira coluna da esquerda) até à média do consenso, os minoritários de CESP podem pleitear aproximadamente uma fatia adicional de +3,3% em relação à proposta original.
