Fato Relevante. Via fato relevante, a empresa anunciou o resultado da decisão da ANEEL no tocante a homologação do prazo de extensão das concessões participantes do MRE (Mecanismo de realocação de Energia). No caso da CESP, a extensão foi de mais sete anos para sua principal usina: Porto Primavera. Ou seja, a empresa irá operar a usina de Porto Primavera até Abril/2056 (vs. Abril/2049).
Novo Preço-Alvo: R$35/ação. De acordo com nossas estimativas, a extensão da concessão nos termos citados incrementa o nosso preço-alvo em +R$1/ação. Aos atuais níveis de preço, observamos a CESP negociando com uma Taxa Interna de Retorno Implícita de 12,7% (vs. NTNs-B com rendimentos implícitos de aproximadamente 4,5-5,0% em termos reais). Em relação a dividendos, apesar de todo o cenário desafiador imposto pela crise hídrica, a empresa segue com endividamento sob controle e achamos que o pagamento de dividendos não deve fugir muito em relação ao que foi distribuído em 2020 (R$2,59/ação), implicando em um rendimento em termos de proventos de mais de 10%.
Diferencial competitivo. Vale lembrar que estimamos o preço-alvo das nossas ações em cobertura via o método do fluxo de caixa descontado, onde os fluxos financeiros são considerados não apenas em termos absolutos, mas também em termos relativos ao seu recebimento ao longo do tempo (fluxos adicionais no curto prazo tendem a valer mais e vice-versa). Por se tratarem de fluxos adicionais que só se materializarão a partir de 2049, o impacto em sua avaliação tende a não ser tão expressivo. Entretanto, achamos um erro tal evento ser simplesmente desprezado, à medida que a duração das concessões de empresas de infraestrutura devem ser levadas em consideração em suas na teses de investimento. Empresas que possuem concessões curtas (vencendo em até 10 anos, por exemplo) que apenas pagam dividendo e não investem em novos projetos, podem estar sacrificando a solidez de sua operação futura e a sustentabilidade do nível de pagamento em dividendos, por exemplo.
CESP vs Engie/AES Brasil. Chama nossa atenção a duração das concessões da CESP em relação aos seus principais pares. Enquanto a CESP tem praticamente 100% dos seus ativos com suas concessões acabando apenas em 2056, Engie e AES Brasil possuem boa parte de duas operações de geração de energia elétrica caminhando para o último terço do seu período de concessão. Isso quer dizer que as empresas tem que, na média, serem mais agressivas que a CESP na renovação dos seus portfólios via fusões, aquisições ou participação em leilões de geração – ou apenas observarem o término de suas concessões, perderem as respectivas receitas das operações que venceram e observar seus ativos sendo relicitados pelo governo federal.
Sob esse aspecto, preferimos o case da Engie que, ao longo de sua história, fez uma série de aquisições e investido continuamente em novos projetos. Já a história da AES Brasil na renovação de seu portfólio é razoavelmente recente e, de acordo com as últimas informações divulgadas, deve tentar realizar uma oferta pública de ações para suportar tal estratégia.
Capitalização da AES Brasil. A empresa divulgou a sua intenção de realizar uma oferta pública de ações. A operação seria via uma emissão primária (emissão de 93.000.000 de novas ações, representando uma diluição de c. 23% em relação a base acionária atual) e uma emissão secundária de 39.554.586 ações (atualmente em titularidade do BNDESPar). Considerando o preço de fechamento dessa última sexta-feira (R$13,4/ação), o valor da operação poderia ficar entre R$1,264 bilhões ou R$1,8 bilhões (se considerarmos a emissão secundária). Vemos essa movimentação como uma tentativa de levantar recursos para equalizar seu endividamento e seguir com seus planos de fusões e aquisições. Nosso preço-alvo para o papel é de R$16/ação e, em nossa leitura, uma oferta aos preços de fechamento de sexta-feira não é atrativo o suficiente para justificar um posicionamento mais agressivo no papel. Vale lembrar que, com a recente realização na bolsa brasileira (fechou caindo mais de 3% hoje) e o maior aversão a risco nas bolsas globais, cria-se o risco das ações da AES Brasil alcançarem níveis que não sejam convidativos ao controlador e, eventualmente, acontecer a suspensão da oferta – por ora, essa é a nossa leitura.
