Conclusão
Seguimos com recomendação de COMPRA para as ações da CESP6. Apesar de acharmos que a relação proposta não ter avaliado a empresa de acordo com o valuation indicado pelo consenso de mercado (média de R$31/ação de acordo com terminal Bloomberg) e nosso preço-alvo (R$35/ação), o preço proposto pelo comitê independente foi ligeiramente acima daquele que foi proposto anteriormente (+6%) e, somados as eventuais sinergias e melhora na governança na empresa resultante pós-incorporação (todas as ações passarão a ser ordinárias, ao contrário da estrutura de hoje, com mais de uma classe), acreditamos que o evento deve seguir destravando valor para o acionista da CESP para além dos termos propostos e, principalmente, em comparação aos preços que a ação negocia hoje.
Ou seja: caso o fluxo de notícia macro/político deem um alívio, achamos que as ações da CESP devem seguir sendo apreciadas até o momento que o grupo esperar concluir a transação (abril/22) e em relação aos níveis de preço que ela se encontra hoje. Na realidade, considerando os recentes acontecimentos do índice BOVESPA (que já acumulam quedas de c. 23% desde o pico de 2021) achamos que os ativos da CESP caíram de maneira desproporcional à proposta colocada à mesa devido à incertezas dos termos que foram finalmente apresentados no dia de hoje – para fins de comparação, o valor patrimonial da empresa é de R$22,9/ação se considerarmos o balanço divulgado no 3T21 – valor esse que deve ser buscado em curto espaço de tempo em nossa leitura.
Resumo da história: as ações da CESP serão incorporadas por uma nova estrutura que englobará seus ativos + ativos da Votorantim + R$1,5 bilhões em caixa da CPP. E finalmente, o acionista da CESP receberá novas ações dessa nova empresa a ser formada. Ou seja, caso a incorporação seja concluída, a CESP deverá fazer parte de uma empresa muito maior, diversificada e com melhor governança tendo em vista a migração da empresa para o Novo Mercado. Além disso, a CESP é um case sem crescimento, a medida que não está desenvolvendo novos projetos – algo que deve ser remediado na nova empresa.
Vale lembrar que esse processo deve destravar o direito de retirada para os minoritários da CESP, que é quando o controlador oferece comprar as ações da empresa para os descontentes em relação a proposta ao valor patrimonial das suas ações – ou seja, um potencial de arbitragem c. 10% em relação aos preços de fechamento do dia em que essa matéria foi escrita. Outra questão diz respeito a base de acionistas minoritários da CESP (institucionais, inclusive) são essencialmente preferencialistas, o poder de barganha dos mesmos em relação à proposta oferecida é muito limitada.
Esperamos agora que os grupos proponentes tragam à mesa a maior quantidade de informações possíveis em relação aos ativos (balanços patrimonias, DREs, balanços energéticos e níveis de contratação dos ativos, preços dos contratos, etc) a serem incorporados na nova empresa para podermos fazer a avaliação da nova empresa a ser formada. Por hora, estamos dando o benefício da dúvida à proposta do comitê independente e aceitando a avaliação feita pelo mesmo.
Por último, mas não menos importante, mencionamos os fundos locais (Squadra, principalmente – famoso por ser muito ativista e por ter um membro no conselho da empresa) que detém uma fatia relevante das ações preferenciais da empresa (c. 20%) e, com muito mais informação que os demais analistas de mercado, aparentemente não se manifestou negativamente em relação aos termos propostos, além de ter sido um dos membros do comitê independente que avaliou todos os ativos envolvidos.
Finalmente!
Na manhã do dia 10/01, os controladores da CESP anunciaram os termos finais da proposta de incorporação dos ativos da CESP pelos controladores (Votorantim S.A. e Canadá Pension Plan Investment Board – “CPPIB”), de acordo com a avaliação final do comitê especial independente que foi formado no momento em que a proposta foi submetida em outubro/2020. Escrevemos uma nota sobre a proposta realizada com o nome “Controlador propões reestruturação societária” (para maiores informações, clique aqui).
Os termos: melhor que a proposta original, mas aquém do valor que consideramos justo.
A avaliação ficou da seguinte forma:
- Ativos da VTRM sem considerar a sua fatia na CESP: R$4,5 bilhões (vs. R$4,7 bilhões na proposta anterior)
- Votorantim Energia (que será incorporada pela VTRM): R$2,8 bilhões (R$2,5 bilhões na proposta anterior.
- Canada Pension Plan colocaria R$1,5 bilhões na empresa resultante (inalterado em relação a proposta original)
- CESP fica sendo avaliada em R$9,1 bilhões, representando R$27,93/ação (valor R$26,37/ação na proposta anterior – ou seja, o valor final 6% superior a proposta original), mas ainda abaixo do nosso preço e do consenso.
- Valor do resgate das ações preferenciais resgatáveis no âmbito da Incorporação de Ações da CESP, no valor por ação da Companhia de R$ 0,40/ação (R$78,5 milhões) considera a estimativa dos valores dos tributos a serem retidos.
Sendo assim, os ativos do grupo controlador passam a serem avaliados em um total de R$8,8 bilhões (vs R$8,7 bilhões na proposta de outubro/20) enquanto os ativos da CESP passam a ser avaliados em R$9,1 bilhões (vs. R$26,4/ação em outubro/20), sendo 40% desse total os valores pertencentes a VTRM e 60% aos minoritários da CESP (R$3,6 e R$5,5 bilhões, respectivamente).
Para formação da nova empresa, os acionistadas da CESP receberão 6,56790466 ações da VTRM e 0,095425888495 ações preferenciais compulsoriamente resgatáveis (e que serão resgatadas, ao valor de R$0,40/ação, conforme explicado acima). O resultado é que os minoritários da CESP deteriam 30,3% da nova empresa a ser formada, um ligeiro incremento de 0,4% em relação a proposta anterior, mas 1,5% abaixo se considerarmos a média do consenso para avaliação da CESP (c. R$31/ação)
De acordo com a nossa análise de sensibilidade. Como mencionamos anteriormente, só restará ao acionista preferencialista o direito de retirada da estrutura, que deverá ficar na casa dos R$23/ação se considerarmos o balanço da empresa no 3T21 – valor que consideramos baixo tendo em vista todo o momento transformacional da cia.
