Apesar do efeito sazonal negativo, acreditamos que o trimestre poderá ser interpretado como positivo para as companhias aéreas. Com uma menor pressão de custos, o 2T23 foi um trimestre importante para as companhias se reorganizarem. O dólar relativamente mais baixo no trimestre aliado aos contínuos reajustes no preço do combustível devem mitigar boa parte dos custos operacionais atrelados à moeda. Por outro lado, a menor demanda do trimestre deve trazer consigo uma menor diluição de custos fixos. Diferentemente do que observamos historicamente no período, esperamos uma diminuição marginal nas tarifa/km voados das companhias. Enquanto Azul manteve sua ocupação próxima aos 80%, Gol apresentou números próximos a 77%, isso nos indica que Gol pode ter sido mais agressiva em precificação, o que resultaria em Yields maiores. Enxergamos um trimestre melhor para Gol.
O que aconteceu no 2T23?
IPCA mostra demanda resiliente
Por ser o período com pior sazonalidade do ano, esperamos quedas nos Yields das companhias nos resultados do 2T23. No entanto, se observarmos as taxas de ocupação divulgadas juntamente com os dados de IPCA de passagens para os meses do trimestre, veremos que a demanda ainda forte por viagens podem mitigar parte da redução de tarifas. Além disso, cabe ressaltar que o efeito de isenção de PIS/COFINS também deverá auxiliar a amortecer a queda.
Sendo assim, apesar de esperarmos quedas brandas nos Yields, ainda acreditamos que eles se manterão em níveis satisfatórios para um 2T23. Para Azul, esperamos uma tarifa/km voado de 46,35 centavos (-0,1% a/a e -4% t/t). Já para Gol, projetamos um aumento de 11,0% a/a, chegando a um valor de 47,73 centavos e uma queda de 1,6% t/t.
Isenção de PIS/COFINS
Como esperávamos, o Senado aprovou a conversão em permanente da MP 1147/2022, que isenta as companhias aéreas do pagamento de PIS/COFINS sobre suas receitas de passageiros até o final de 2026. A MP teve uma vigência de 120 dias antes de ser aprovada pelo Congresso. Consideramos a permanência dessa medida como um aspecto positivo por auxiliar as companhias em sua jornada de recuperação pós-pandemia.
A dedução da receita bruta da Azul e da Gol com os referidos impostos representa cerca de 3% a 4%. No entanto, com a isenção concedida pela MP, essa alíquota efetiva é reduzida para aproximadamente 1%. A alíquota não chega a 0 devido à tributação das receitas provenientes de programas de milhas e transporte de cargas. De acordo com nossas estimativas, isso gera um aumento entre R$ 120 – 150 milhões por trimestre ao longo de 2023.
Combustível e câmbio podem ajudar a mitigar quedas nas margens
Conforme mencionamos, o segundo trimestre é sazonalmente mais fraco, o que por sua vez resulta em menores níveis de receita, além de menores diluições de custos fixos, que por sua vez pressionam negativamente as margens.
No entanto, a sequência de reajustes anunciados pela Petrobras no ano corrente sobre o preço do Querosene de Aviação (QAV) deve fazer com que o preço médio pago por litro reduza significativamente se comparado aos últimos trimestres. Lembramos que os últimos reajustes anunciados deverão ser contabilizados somente nos resultados do 3T23 devido a um efeito defasagem de aproximadamente 45 dias.
Além disso, o câmbio médio e de fechamento do trimestre foi o menor dos últimos trimestres. Com isso, podemos ter efeitos positivos em algumas linhas de custos que possuem componentes cambiais, além de possivelmente observaremos variações cambiais positivas nos resultados financeiros das companhias.
Somando o efeito negativo da sazonalidade e a dinâmica de custos com combustível e câmbio favorável, nossas expectativas apontam para quedas modestas nas margens operacionais de Azul e Gol, 20,3% de margem EBITDA (-2,7pp t/t) e 20,9% (-3,4pp t/t) respectivamente.
Renegociações de dívidas
Por fim, Azul e Gol anunciaram a continuidade de seus processos de renegociação de dívida. Ambas concluíram emissões de títulos em troca do diferimento de certos pagamentos. Com isso, esperamos que ambas tenham certo alívio em seus fluxos de pagamento nos próximos trimestres, o que por sua vez deverá auxiliar na estrutura de caixa e desalavancagem das companhias.
Azul
O volume total de passageiros transportados (RPK) pela Azul no primeiro trimestre do ano foi de 8,4 bilhões (+10% a/a e -1,9% t/t). A oferta total de assento (ASK) foi de 10,6 bilhões (+8,4% a/a e -2,2% t/t). A taxa de ocupação cresceu 0,2 p.p comparada ao primeiro trimestre e 1,1 p.p se comparada ao mesmo período de 2022, terminando o 2T23 em 79,9%.
Destacamos o processo de renegociação de dívidas da Azul, que envolveu arrendadores e detentores de dívida da companhia e foi concluído recentemente. Somente com os arrendadores, a Azul conseguiu eliminar cerca de R$ 5,4 bilhões em pagamentos (R$ 4,1 bilhões a valor presente). Além disso, foram renegociados títulos de dívida, que tiveram seus pagamentos diferidos de 2024 – 2026 para 2029 – 2030. No entanto, destacamos que as taxas renegociadas foram consideravelmente mais elevadas, passando de 5,875% a.a para 11,50% a.a e 7,25% a.a para 10,875%.
De certa forma, o adiantamento dos pagamentos é positivo por aliviar o fluxo de caixa da companhia no médio prazo, permitindo que ela melhore sua estrutura de capital, reduzindo a alavancagem e não limitando seu crescimento de frota. No entanto, o aumento substancial do custo da dívida (Kd) é algo sensível, dado que a companhia precisa obter retornos acima de 12% a.a em dólar em um setor que é estruturalmente volátil.
Mantemos nossa recomendação de MANTER para Azul, com preço alvo de R$ 22,00.
Gol
O volume total de passageiros transportados (RPK) pela Gol no primeiro trimestre do ano foi de 7,9 bilhões (+10,9% a/a e -15,1% t/t). A oferta total de assento (ASK) foi de 10,3 bilhões (+14,3% a/a e -8% t/t). A taxa de ocupação da companhia foi de 76,9%, no trimestre, caindo 6,4 p.p em relação ao 1T23 e 0,5 p.p se comparada ao 2T22.
Seguimos com nossa recomendação de MANTER para Gol, com preço alvo de R$ 8,20.
