Azul e Gol reportam seus resultados nos dias 14/11 e 26/10, respectivamente. Ao longo desse relatório dissertaremos sobre os principais eventos que aconteceram durante o período, tão como nossas expectativas para cada um dos resultados.
O trimestre foi novamente marcado por avanços nos processos de renegociações de dívida e por preços combustível mais brandos. As reduções sobre o preço do Querosene de Aviação (QAV) anunciadas durante o primeiro semestre devem ser contabilizadas em boa parte do período devido ao efeito defasagem. Além disso, o 3º trimestre tende a ser um trimestre sazonalmente mais forte se comparado ao segundo, algo que observamos nas prévias operacionais divulgadas.
Esperamos um trimestre positivo para as companhias do setor aéreo, com ambas as companhias reportando aumentos de margens nas comparações trimestral e anual devido ao menor preço do combustível, uma sazonalidade mais favorável e uma manutenção de Yields em patamares elevados.
Com a conclusão das renegociações de dívidas, enxergamos uma redução drástica das necessidades de caixa, o que alivia os balanços das companhias no curto/médio prazo. No entanto, seguimos cautelosos com o setor devido a uma probabilidade relativamente alta de aumento nos preços de insumos devido ao petróleo e componentes cambiais.
Reiteramos nossa recomendação de MANTER para ambas empresas, com preço alvo de R$ 22,00 para Azul e de R$ 8,20 para Gol.
Apesar dos pesares, 3T23 deve ser um bom trimestre
Contra tudo e contra todos…
Contrariando nossas expectativas, o IPCA de passagens segue mostrando resiliência. O que era tratado como uma demanda reprimida pós-pandemia, hoje se prova como uma demanda efetiva. Na nossa visão, isso é extremamente positivo para as companhias do setor, dado o período em que elas tiveram quedas de mais de 90% em sua oferta e demanda de assentos por conta das restrições sanitárias.
Além disso, em relatórios passados, mencionamos que devido à desaceleração da economia, poderíamos voltar a observar os consumidores mais sensíveis a preço, e consequentemente observar queda na ocupação, algo que não ocorreu. Mesmo com tarifas mais elevadas, tanto Gol quanto Azul seguem reportando números fortes de demanda (RPK), com taxas de ocupação em níveis elevados — acima de 80% — o que sugere que ainda existe espaço para aumentos marginais nas tarifa por km voado na alta temporada.
Evento 123 Milhas deve ser catalisador no curto prazo
Conforme mencionamos em nosso relatório, esperamos um efeito positivo com o cancelamento de pacotes do 123 Milhas. Em suma, a agência de viagens anunciou seu pedido de recuperação judicial, suspendendo alguns pacotes de viagem que estavam marcados para o período entre setembro e dezembro de 2023.
Com isso, os clientes afetados, que por sua vez já teriam feito reservas de hotéis e lazer em seus destinos, estão optando por recomprar as passagens a um preço relativamente maior do que o oferecido originalmente. Por mais que boa parte desse efeito deva ocorrer somente nos resultados do 4T23, devido ao período de feriados de final de ano, já começaremos a observar os impacto desse evento no 3T23.
Somando esse efeito às varições de preço de passagens observadas no IPCA, estamos considerando um “prêmio” adicional nos Yields das companhias nos próximos resultados.
Enfim a volta do corporativo!
Um dos principais pontos que destacávamos em nossos relatórios anteriores era a volta da demanda corporativa. Até então, o que era observado era uma receita comparativamente maior frente ao período pré-pandemia, devido ao nível de preços mais elevado, ou seja, o volume ainda estava relativamente menor devido à adoção de práticas de eventos remotos, o que diminuiu significativamente a necessidade de viagens corporativas emergenciais.
No entanto, segundo os dados reportados pela Azul, já é possível observar o volume atual superando os níveis de 2019, algo que também poderá ajudar a sustentar parte dos resultados das companhias nos próximos resultados.
Insumos podem voltar a comprimir rentabilidade
Combustível ainda é principal impasse
Conforme mencionamos anteriormente, boa parte dos anúncios de redução no preço do QAV devem ser contabilizados no 3T23 devido ao efeito defasagem, o que deve ajudar a manter as margens das companhias em níveis relativamente altos, assim como vimos nos resultados do 2º trimestre.
No entanto, para o 4T23, esperamos que o efeito seja contrário. Em setembro e outubro, a Petrobras reajustou o preço do QAV em +21,4% e +5,6%, respectivamente. Com isso, dado o delay de aproximadamente 45 dias, o reajuste de setembro seria contabilizado a partir de meados de outubro, enquanto o que foi anunciado em outubro seria efetivamente repassado para as companhias em meados de novembro. A junção dos reajustes com a recente escalada do petróleo nos deixa receosos com a possibilidade de a petrolífera aumentar ainda mais o preço de seu combustível nos próximos meses.
A boa notícia é que os reajustes anunciados serão contabilizados em um período de sazonalidade forte, o que aliado ao prêmio do evento 123 Milhas mencionado e um possível espaço adicional para aumento de tarifas, pode ser contrabalanceado.
Por outro lado, a má notícia é que, com o petróleo a níveis próximos a R$ 90/barril, aliado a uma incerteza geopolítica destravada com a guerra entre Israel e Hamas no oriente médio, a possibilidade maiores alta nos preços da commodity não pode ser descartada. Com isso, se reajustado da mesma forma que observamos nos meses mencionados, os efeitos começariam a ser contabilizados em períodos de sazonalidade mais fraca – 1T24 e 2T24, o que poderia reduzir drasticamente a rentabilidade das companhias.
Dólar também acende sinal de alerta…
O cenário macroeconômico global também nos deixa ligeiramente receosos no que diz respeito aos resultados das companhias aéreas. Com o diferencial de juros entre Brasil e EUA aumentando e podendo se manter por mais tempo do que o antecipado, a saída de capital doméstica fez com que o dólar disparasse nos últimos meses. Além disso, as incertezas perante o cenário fiscal brasileiro também jogam contra o câmbio. Dado que existem componentes de custos dolarizadas, a junção de desses fatores encareceria a operação das companhias. Com tantas pressões externas, manter os atuais níveis de rentabilidade será uma tarefa difícil para as empresas do setor aéreo.
Azul (AZUL4): Margens devem seguir elevadas!
O volume total de passageiros transportados (RPK) pela Azul no terceiro trimestre do ano foi de 9,5 bilhões (+12% a/a e +12,4% t/t). A oferta total de assento (ASK) foi de 10,6 bilhões (+10,7% a/a e +9,2% t/t). A taxa de ocupação cresceu 2,3 p.p comparada ao segundo trimestre e 1 p.p se comparada ao mesmo período de 2022, terminando o 3T23 em 82,2%.
Estimamos uma receita de R$ 4,8 bilhões para Azul no trimestre (+9,9% a/a e +12,7% t/t), com um Yield de 47,3 centavos (-1,8% a/a e +1% t/t). Projetamos um EBITDA de R$ 1,4 bilhões (+49,6% a/a e +19,7% t/t), resultando em uma margem de 28,8% (+7,6pp a/a e +1,7pp t/t).
Destacamos novamente o processo de renegociação de dívidas da Azul, que na nossa visão foi melhor que o da Gol em vários aspectos, mas principalmente devido à menor diluição dos minoritários. Segundo os dados reportados pela companhia, seu passivo de arrendamento foi reduzido em cerca de R$ 4,3 bilhões. Esses passivos de curto prazo, foram substituídos por bonds com vencimento em 2030 e ações que serão emitidas considerando um cronograma faseado de emissão. Essas ações emitidas terão além um período de carência, entrando em circulação somente a partir do 3T24.
Com isso, a companhia aliviou substancialmente seu cronograma de pagamentos para os próximos anos e possivelmente terminará 2023 no breakeven, gerando caixa a partir de 2024. Ressaltamos que mesmo com uma perspectiva mais favorável quando olhamos para o micro da empresa, o cenário macro muito volátil nos deixa receosos com o setor.
Em termos de valuation, ainda acreditamos que Azul negocia com desconto, negociando a 4,8x EV/EBITDA 2024, frente ao nível de aproximadamente 8x pré-pandemia. Ainda assim, devido aos aspectos previamente mencionados, mantemos nossa recomendação de MANTER para Azul, com preço alvo de R$ 22,00.
Gol (GOLL4): Desconto faz valer a pena?
O volume total de passageiros transportados (RPK) pela Gol no terceiro trimestre do ano foi de 9 bilhões (+8,2% a/a e +14,5% t/t). A oferta total de assento (ASK) foi de 10,8 bilhões (+5,1% a/a e +5,1% t/t). A taxa de ocupação da companhia foi de 83,7%, no trimestre, subindo 6,8 p.p em relação ao 2T23 e 2,4 p.p se comparada ao 3T22.
Para Gol, estimamos uma receita de R$ 4,6 bilhões no trimestre (+15,9% a/a e +12,1% t/t), com um Yield de 46,9 centavos (+4,2% a/a e -0,5% t/t). Nosso EBITDA projetado totaliza R$ 1,1 bilhões (+142,2% a/a e +21,2% t/t), resultando em uma margem de 24,7% (+12,9pp a/a e +1,9pp t/t).
Assim como a Azul, a Gol também reportou avanços em seu processo de renegociação de dívida. Visando viabilizar a operação de sua dívida permutável, a Gol realizou uma emissão de cerca de 1 bilhão de bônus de subscrição, que por sua vez foram majoritariamente adquiridos pela holding Abra. Com isso, haverá uma diluição massiva dos minoritários que não aderiram à oferta.
Além disso, a companhia concluiu a reestruturação de uma linha de suas debêntures, que terão amortização de R$ 100 milhões em setembro desse ano, enquanto os R$ 900 milhões restantes serão amortizados em 30 parcelas entre janeiro de 2024 e junho de 2026.
Segundo nossas estimativas, Gol negocia a um múltiplo de 5,5x EV/EBITDA 2024, enquanto sua média anterior à Covid-19 era de aproximadamente 7x, o que significa que, assim como Azul, a companhia também negocia com desconto frente ao histórico. No entanto, pelos mesmos motivos mencionados para Azul, seguimos com nossa recomendação de MANTER para Gol, com preço alvo de R$ 8,20.
