A Azul divulgou seus resultados referentes ao 4T22 e bem como o importante acordo com arrendadores e fabricantes. Com o volume previamente divulgado, o aumento sequencial no Yield gerou fortes receitas, mesmo que em linha com nossas expectativas. A surpresa positiva veio com margens operacionais fortes. Mesmo as margens operacionais ajustadas da Azul superaram as nossas expectativas e as do mercado, com destaque para as margens EBITDA e EBIT. Essas foram impactadas positivamente por um CASK abaixo do projetado, o que foi possível graças à transformação da frota, que resultou em um consumo de combustível menor do que o projetado. O Yield alcançou R$50,6 centavos, o que é um bom sinal para a empresa.
Dito isso, apesar da queima de caixa, julgamos o resultado positivo, principalmente por conta da renegociação de dívida anunciada.
Renegociação de Dívida
Pagamento Anual de Arrendamento de Aeronaves
Começando pelo ponto mais importante, a Azul anunciou que conseguiu renegociar 90% de suas dívidas com arrendadores. Segundo a companhia, eles irão reduzir seus pagamentos, visando eliminar diferimentos relacionados à Covid e a diferença entre as taxas da Azul, e as atuais de mercado. Com isso, o fluxo de caixa da empresa projetado para pagamento de arrendamento em 2023 será eliminado, o que deve fazer com que ela comece a gerar caixa já em 2024. Em troca, a Azul irá emitir títulos de dívida negociáveis e ações a seus arrendadores. Ressaltamos que foi acordado apenas um novo plano de pagamento, ou seja, a empresa ainda está comprometida a pagar 100% dos valores acordados previamente.
No Azul Day, no fim do ano passado, a Companhia divulgou que a necessidade de caixa devido à pandemia (sem considerar novos financiamentos) era algo próximo a R$ 3 bilhões. Com a reestruturação do pagamento anual de arrendamento de aeronaves, a Azul consegue a substituição dos diferimentos da pandemia do Covid-19 e dos gastos adicionais por diferença das taxas atuais de mercado, por 40% em dívida com vencimento em 2030 e 60% por ações a múltiplo normalizado.
Reestruturação do Pagamento de Capex
Além disso, ainda foi anunciado a reestruturação dos contratos de pagamento do Capex com as OEMs para extensões dos pagamento dos diferimentos do Covid-19 e limites maiores de crédito. Com a substituição dos diferimentos remanescentes por estrutura similar à dos arrendadores, eles continuarão fornecendo mesmos os níveis de cobertura e serviço, permitindo que Azul opere 100% da frota normalmente.
Operacional ainda forte, Yield crescente
Dado a sazonalidade, esperávamos uma melhora substancial dos Yields e da receita da Azul. O Yield do 4T22 foi de 50,6 centavos (em linha com nossas estimativas de 50,68), representando um aumento de 5,13% em relação ao divulgado no trimestre anterior.
Os custos com combustível, apesar de ainda elevados, nos surpreenderam positivamente. Segundo a companhia, o preço médio pago por litro no 4º trimestre foi, em média, R$ 5,63, representando uma queda de quase 7% no preço em relação ao 3T22. Com isso, o CASK ex-fuel da companhia já se encontra em níveis inferiores (-3,9%) aos divulgados no 4T21.
O que podemos esperar de 2023?
A notícia das renegociações com arrendadores e fabricantes sinaliza um fôlego importante para Azul em 2023. Nosso grande questionamento paira sobre Yield. Será que esse crescimento será sustentado ao longo do ano? Mesmo que o setor tenha voltado a operar próximo aos níveis de 2019, com a economia desacelerando, não sabemos até quando o consumidor estará receptível aos novos níveis de tarifa.
Apesar da melhora no balanço, ainda temos um cenário de custos delicado, com preços relativamente altos de combustível e câmbio pressionando as margens operacionais da companhia e o pagamento de leasing.
No que diz respeito ao combustível, existe uma queda gradativa no preço por litro contratada, visto que a Petrobras diminuiu cerca de 11% no preço do QAV em suas refinarias em 2023 e existe uma defasagem de ~ 45 dias entre o reajuste e o efeito efetivo nas companhias aéreas. No entanto, para o segundo semestre, devemos observar um aumento no preço devido a reoneração dos combustíveis que, inicialmente, estava prevista para ocorrer no dia 1º de março.
Do ponto de vista de dívida, nossa principal preocupação rondava sob os diferimentos da pandemia ~R$ 3,0 bilhões de reais. No entanto, a renegociação da dívida com a maior parte dos seus arrendadores mitiga o risco de insolvência, o que nos deixa menos preocupados.
Em suma, os efeitos de um combustível relativamente mais barato e um alívio nos pagamentos de dívida, aliados a uma demanda superior aos níveis de 2019, devem ser benéficos para a Azul, impulsionando a recuperação de sua geração de caixa de uma forma mais rápida do que nós antecipávamos, atingindo o breakeven já em 2023.
Seguimos mais otimistas para Azul do que para Gol. Nossa recomendação é de MANTER para AZUL4, com preço alvo de R$ 15,00.
Análise Quantitativa
O 4T22 totalizou R$ 4,45 bilhões de receita líquida (+19,4% a/a e +1,8% t/t), ficando em linha com nossas estimativas e frustrando o consenso de mercado em 3,4%. O EBITDA somou R$ 1,01 bilhões (+6,9% a/a e +18,7% t/t), ficando 11,9% acima das nossas estimativas e em linha com o consenso do mercado. A margem EBITDA finalizou o trimestre em 24,6%, ficando 2,5pp acima das nossas expectativas. Por fim, desconsiderando resultados não realizados de derivativos, a Azul reportou um lucro de R$ 231,2 milhões no trimestre.
Assim como no 3T22, os resultados foram impactados por uma reversão parcial de impairments de aeronaves Embraer E1, que totalizaram cerca de R$ 567 milhões.
