A Vale convocou uma reunião apenas com analistas sell-sides ontem, 28 de maio. Participaram da reunião o Sr. Gustavo Pimenta (CEO) e o Sr. Marcelo Bacci (CFO). Dias antes, nós organizamos um evento entre a companhia e um grupo de investidores. Neste relatório, comentaremos os insights que adquirimos de ambas as conversas em que tivemos presentes, apontando nossas impressões sobre as reflexões trazidas pelo management e pelos investidores com quem temos contanto.
Dividiremos os nossos comentários pelos seguintes tópicos: (i) Soluções em Minério de Ferro e (ii) VBM – Metais básicos. Nessas seções o foco será mais no operacional da companhia. Além desses pontos, adentramos em (iii) CAPEX; e (iv) Processos Judiciais, licenciamentos e governança, na parte final do relatório. Acreditamos ser um relatório extenso e detalhado, dado que foi formado pela constituição de duas reuniões separadas, mas que foram complementares. Embora recomendamos a leitura do relatório de forma integral para maior compreensão dos assuntos, abordamos de maneira sumarizada os pontos principais na seção “Nossa visão”.
Principais Destaques:
(i) Há uma priorização de produtos medium grade fines (62–63% Fe), reduzindo alta sílica (-73% a/a); (ii) O C1/t ex. terceiros atingiu US$21/t no 1T25, com perspectiva de chegar ao piso do guidance 25E (US$20,5/t). A cada +R$0,10 no FX, o C1/t reduz em -US$0,25; (iii) A linha “outros” (60–62% Fe) representou 8,3Mt no 1T25 (+45,5% a/a), antecipando a consolidação do novo produto; (iv) Em pelotas, a produção deve encontrar na banda inferior do guidance de 38–42Mt; (v) O volume de compra de terceiros pode se elevar para 28–29Mt com o off-take da JV Minas-Rio; (vi) CAPEX 25E em US$5,9b, com possibilidade de nova revisão. Haverá flexibilidade caso o preço do minério de ferro se mantenha abaixo de US$90/t; (vii) VBM: A venda de ativos em Níquel está pauta, principalmente no Canadá.; (viii) Já em cobre, capacidade de produção pode chegar a 2x, evoluindo para 700ktpa até 2030, com destaque para o projeto Hu’u (Indonésia), onde parcerias estão sendo estudadas para mitigar riscos de execução; (ix) Processo na corte inglesa (BHP/Mariana) pode evoluir até dez/25, e disputa tributária na suprema corte – STF (~R$22b) já se encontra provisionado hoje; (x) Embora o governo favoreça a Vale na negociação dos ativos da Bamin (~R$30b), a companhia condiciona avanço à viabilidade econômica, citando alto CAPEX de infraestrutura (principalmente na Fiol); (xi) O management vê entrada gradual do volume de Simandou e com foco mais em substituição de oferta chinesa doméstica; (xii) A ação negocia a 3,6x EV/EBITDA 25E (vs. média histórica de 5,0x), com FCF Yield 25E de ~14% e Dividend Yield 25E de ~9%; (xv) Mesmo em cenário de minério de ferro oscilando entre US$95–100/t e possível queda para US$80/t em 2027E, mantemos visão construtiva. A companhia combina valuation descontado, adaptação estratégica e aumento de transparência. Seguimos com recomendação de COMPRA, com Target Price 12M de R$61,50 para VALE3-B3 e US$10,50 para as ADRs-NYSE, com upside de +15,2%.
Soluções em Minério de Ferro
Redução a/a é esperada no C1/t.
A Vale reforçou que o programa de produtividade que vem sendo implementado tem gerado resultados positivos, especialmente na redução do custo de produção. No 1T25 indicando que o custo de produção (CPP) foi de ~US$23/t, em termos ajustados. A nossa expectativa é que no 2T25E, o custo permaneça próximo desse patamar, lateralizado sequencialmente, mas com tendência de redução a/a. Em comparação aos pares, a companhia enfatizou na reunião uma posição competitiva, citando que a Rio Tinto e a Fortescue registraram custos bem mais elevados.
Ao longo de 2025, a Vale acredita que conseguirá entregar custos mais próximos do piso do guidance de C1/t ex. terceiros (US$20,5/t) do que do teto (US$22/t), especialmente se a taxa de câmbio permanecer estável. Entretanto, avaliamos que o 2S25 pode trazer incertezas devido à volatilidade cambial. É importante destacar que a cada aumento de +R$0,10 na taxa USD/BRL, o C1/t cai -US$0,25/t. O guidance indicado assume uma taxa de câmbio USD/BRL média de R$5,50.
Embora o arrefecimento do C1/t seja parcialmente explicado pela apreciação da taxa de câmbio (que acelerou para R$6,19 no final do 4T24, e já regrediu para R$5,68 no spot), ainda assim, melhorias operacionais também contribuíram para compensar pressões como inflação e impactos climáticos, como por exemplo o alto volume de chuvas em Carajás (PA) no início do ano. Então, chegamos à conclusão de que os ganhos de eficiência orgânicos apenas neutralizaram a inflação de custos, já a taxa de câmbio e a diluição de custos fixos foram os responsáveis por derrubarem o C1/t ex. terceiros ( -10,4% a/a no 1T25 e -9,5% a/a no 4T24).
Do lado orgânico, as iniciativas que a companhia tem feito para baixar custos são: (i) ampliação de caves para permitir operação com 2 caminhões, aumentando a eficiência da escavadeira; (ii) redução do tempo de troca de turno, aproximando o ponto de troca da frente de lavra e (iii) simplificação organizacional, com a eliminação de uma Vice-Presidência de Projetos, que foi redistribuída entre as áreas técnica e operacional, gerando redução de headcount. Embora avaliemos que essas ações não geram ganhos massivos isoladamente, somadas têm impacto relevante.
O C1/t caiu no 1T25, mas qual foi a influência da destocagem?
É possível afirmar que o custo de produção (CPP)do 4T24 foi muito baixo (~US$18/t), beneficiando o custo de venda(COGS) do 1T25 devido ao consumo de estoques formados anteriormente. Conforme já havíamos destacado no nosso relatório de review do 1T25, a companhia surpreendeu com embarques de finos de minério de ferro acima do esperado (56,8Mt ou +7,5% vs. Genial Est. da época), dado um nível maior de desestocagem do volume acumulado em trimestres anteriores, principalmente no 4T24. Na reunião que tivemos junto a investidores, a companhia nos sugeriu que a composição do custo de venda(COGS) no 1T25 poderia ser dividia em ~30% refletindo estoques constituídos anteriormente e ~70% representando custos correntes. No trimestre, a companhia consumiu 1,6Mt de estoque, que foi transferido diretamente para embarques.
Embora o petróleo e o diesel componham uma parte do C1, seu impacto é relativamente limitado: o diesel representa ~13% do C1. A cada -US$10/t de queda no Brent, o frete reduz em -US$0,90/t e o C1 em -US$0,20/t. Contudo, o repasse dessas quedas ao custo tem ocorrido lentamente. Além disso, o sistema ferroviário (MRS) embute parte do custo de óleo diesel nas tarifas de transporte, diluindo ainda mais seu impacto direto sobre o C1.
Nova linha de produto medium grade.
Apuramos que os primeiros 20 dias de abril já indicaram uma produção superior em +1,1Mt a/a, sinalizando um aumento progressivo de produção e vendas no 2T25E vs. 1T25. A companhia reforçou que o gap natural entre produção e vendas deve aumentar este ano, resultado da estratégia de elevar a concentração e priorizar o medium grade de finos de minério de ferro (63% Fe). Acreditamos que a estratégia busca otimizar o aproveitamento de materiais de alta sílica, que antes iam para rejeito, mas que agora podem ser transformados em produtos comerciais, especialmente com o lançamento planejado de um novo produto medium grade de Carajás (PA), com teor entre 62-63% Fe.
Esse ajuste permitirá simplificar as operações em Serra Norte e liberar massa, além de potencialmente reduzir perdas no processo. Por outro lado, as perdas devem aumentar pelo processo de blends (comentaremos mais sobre isso adiante). A iniciativa de um medium grade de finos de minério de ferro (sem blendagem) faz parte da busca pela mineração circular, reaproveitando materiais previamente considerados rejeitos. A companhia nos contou que já está atuando na prática, mas sem um label específico para o novo produto, que atualmente aparece na linha de “outros” finos de minério de ferro, 60-62% Fe, que ficou no 1T25 em 8,3Mt (+45,5% a/a). O plano é estruturar e lançar esse produto standard em breve.
Mais blends, menos alta sílica.
Continuando a explorar as mudanças no portfólio de produtos, vemos que a companhia está priorizando blends, principalmente o BRBF com 63% Fe (sistema sudeste low grade + carajás de alto teor) e reduzindo o volume de venda direta de produtos de alta sílica (que regrediram -73% a/a no 1T25). O volume perda mássica – que envolve o processo de blendagem – poderá ficar 2x maior em 2025, chegando a ~6Mt. Dessa forma, avaliamos que o gap entre produção vs. vendas pode se aproximar de 20% (vs. 15% anteriormente) na visão full year 25E, quando se consideram todas as mudanças de portfólio e estoques, sendo 5-6% apenas de perda mássica. Contudo, ainda há incerteza quanto à magnitude esperada para 2026, dado que o ajuste total do portfólio pode levar mais de 12M para ser completado.
A companhia enfatizou o sucesso das iniciativas de mineração circular, com reaproveitamento de pilhas de estéril e materiais de menor teor de Fe. Em 2024, ~12Mtforam reaproveitadas, com potencial de alcançar até 30Mt até o final de 2030. Essas operações já fazem parte do plano de produção – portanto, já incluídas no guidance – permitindo preservar reservas e melhorar a eficiência operacional. Além disso, a reconcentração de materiais anteriormente descartados, está sendo intensificada. Vemos o management constantemente enfatizando importância da flexibilidade comercial e ajuste da oferta de produtos à evolução das condições de mercado.
Isso para nós é muito importante, uma vez que a Vale parece indicar um discurso mais honesto e em compasso com a realidade de mercado, onde a demanda por produtos de alta qualidade não está forte. Dessa forma, reduzir alta sílica, e com isso melhorar o mix, é sem dúvidas um sinal positivo. Por outro lado, a melhora de mix vai progredir apenas até certo ponto. Isso porque nos parece que a companhia não possui a pretensão de incorporar muito mais volume de IOCJ (finos de Carajás – 65% Fe), uma vez que não há absorção em larga escala desse produto hoje. Por isso, focar em medium grade, seja por meio de blends ou finos de carajás com o novo produto de 63% Fe é o caminho certo na conjuntura atual de demanda.
Por que apostar no Medium grade?
A decisão de priorizar o medium grade foi sustentada por múltiplos fatores: (i) margens comprimidas no mercado, especialmente pelo preço baixo do carvão metalúrgico (US$101/t atualmente, queda de -19,2% YTD). Segundo o nosso entendimento, o preço de carvão nesse patamar reduz o apetite por minério de ferro premium. Além disso, (ii) há uma necessidade de manter a competitividade do high silica da Vale, que é um insumo importante para as usinas de aço efetuarem o blend com minérios australianos de alta alumina nos altos-fornos; e (iii) a preparação para a entrada de Simandou(complexo de minas na Nova Guiné), que trará uma nova quantidade de high grade ao mercado seaborne, operado pela Rio Tinto.
O prêmio pago pelos finos minério de ferrode Carajás (IOCJ) está em trajetória de compressão para US$12-15/t. Acreditamos que um ponto de referência factível seria na faixa de US$15-16/t. Com prêmios pagos menores, colocar maios IOCJ nos embarques não parece ser a solução. Ademais, Sr. Pimenta destacou a tendência de ampliar a blendagem na China, aproveitando capacidade superior a 150Mt nos portos chineses, com ~80% da capacidade sendo utilizada atualmente. A blendagem realizada na China adiciona +US$1/t aos custos, mas possibilita capturar prêmios de qualidade e otimizar margens, uma vez que a companhia consegue ofertar com mais precisão o mix desejado pelos clientes. Acreditamos que essa estratégia permite flexibilidade, aproveitando prêmios regionais em diferentes portos e reduzindo a necessidade de blendagem no Brasil. A tendência da indústria, como um todo, é intensificar a blendagem no destino ao invés da origem, maximizando a eficiência logística e comercial. Por isso, vemos esse movimento sendo adotado por outros players do setor, como BHP e Rio Tinto.
Compra de terceiros pode subir como efeito da Minas-Rio.
Também constatamos que a estratégia de compra de terceiros sofreu ajustes. O guidance para 2025 está na casa de 25-26Mt, podendo chegar até 28-29Mt com a entrada do off-take da operação da Minas-Rio (JV com a Anglo American, com 15% de participação da Vale). Essa compra representa 4Mtpa, com ~15% do volume, sendo um produto de qualidade média/alta. A decisão deve ser oportunística e dependente, principalmente do (i) nível de preço do minério, (ii) frete spot, (iii) teor de sílica e (iv) prêmios/descontos. Ressaltamos que apesar da percepção comum de que compras de terceiros são de qualidade inferior, a companhia reforço na nossa reunião com investidores que seu portfólio de compra de terceiros tem ~60% Fe e que o ativo da Minas-Riocontribuirá marginalmente para elevar esse patamar. Ademais, apesar do custo mais alto desse volume de mais qualidade vindo da Minas-Rio (C1/t elevado), o impacto na margem consolidada é marginal, pois a compra representa apenas 10% do volume total.
Esclareceu-se que a JV detém 15% de participação; a Anglo American financia todo o CAPEX de expansão, e os sócios recebem dividendos proporcionais. Se o CAPEX ocorrer, o dividendo dos 15% serão reduzidos, mas esperamos que o aumento de produção eleve os dividendos totais a/a, quando não houve distribuição. O contrato inclui um direito de off-take equivalente à participação acionária, permitindo compra de minério para abastecer mercados externos. A aquisição de terceiros na JV passa a integrar esse off-take, reforçando o acesso a volumes adicionais sem alterar a participação societária.
Pelotas no low do guidance e briquetes é visto mais como um P&D.
Chuvas no Norte e manutenção não programada na planta de Cauê (MG-Itabira) impactaram a produção de pellet feed e, consequentemente, a produção de pelotas em Tubarão (ES). O guidance de produção de pelotas para 2025E permanece entre 38-42Mt, mas o management sugeriu os analistas modelarem em 38Mt – banda inferior do guidance. Já para os briquetes, o desenvolvimento foi mais desafiador do que o inicialmente esperado pela companhia, principalmente devido ao retrofit de plantas de pelotização preexistentes, o que gerou dificuldades operacionais. As plantas de Tubarão 1 e 2 estão em processo de conclusão e já começaram os primeiros testes comerciais com clientes, para alto-forno e redução direta.
Importante mencionar que a produção de briquete abaixo do esperado não afeta o guidance, pois a capacidade ociosa de pelotização é suficiente para absorver eventuais desvios. No entanto, a companhia argumenta que a tecnologia é fundamental para atingir a meta de 70Mt de aglomerados até 2030. Ainda assim, na conversa que tivemos com investidores, alguns questionaram o porquê de a Vale ter feito uma grande “propaganda” em cima do produto, sendo que há uma dificuldade de operacionalizar e as usinas chinesas parecem jogar cada vez mais para a frente o uso de mix com prêmio. Em reposta, a companhia diz reconhecer que o excesso de otimismo inicial gerou expectativas descoladas da complexidade real do projeto, que hoje é visto mais como um P&D em larga escala.
Corte de Capacidade na China pode ser marginal.
Quando a pauta foi o corte de produção de aço bruto na China, antecipado pelo governo central, a companhia projeta cortes de –30Mt de capacidade de aço (-3% vs. produção de 2024). Já a nossa estimativa é mais bearish. Acreditamos em um impacto geraria uma redução de -45Mt na demanda de minério de ferro no sistema seaborne nos próximos 12M. Embora o número nominal seja expressivo, o valor percentual é baixo, com a produção sendo ajustada conforme a demanda em ato contínuo. Para management há uma tendência clara de consolidação de usinas na China, concentrando produção em players mais eficientes, com a Baowu Steel liderando o processo. Apesar de incertezas ligadas à política de tarifas, constamos que a taxa de utilização das usinas permanece alta(acima de 90% atualmente, +2,8p.p. a/a), e houve restrições de oferta na Austrália (com oferta impactada pelos ciclones), apertando o supply global.
Adicionalmente, Sr. Pimenta observou que os sinais de que a China pode voltar a cortar capacidade obsoleta, como fez em ciclos passados (2016-2018), o que sustentaria uma maior taxa de utilização e apoiaria preços. A Vale não espera cortes mandatórios na produção de aço, mas vê demanda sólida em setores como manufatura (+9% a/a) e infraestrutura (+5,5% a/a). O segmento imobiliário segue deprimido, mas a expectativa de estabilização comentada durante a reunião é apenas a partir de 2027 (em linha com a nossa estimativa).
Simandou: Management tende a arrefecer a influência para queda de preço.
O projeto Simandou deve ter start-up em 2027, segundo a Vale (a Rio Tinto menciona em 2026). O management acredita que o mercado se adaptará, como já ocorreu com a entrada de S11D. Na época, muitos analistas haviam sinalizado que haveria mais oferta do que demanda, mas houve uma absorção adequada. Segundo a visão da companhia, parte do mercado costuma negligenciar que dificuldades que os players podem ter para avançar com a lavra, reduzindo a velocidade de ramp-up. Além disso, o minério de ferro de Simandou tenderia a substituir parte volume produzido domesticamente na China (teor médio de 62% Fe para 260Mt), que é caro de produzir – até US$120/t – e enfrenta restrições ambientais. Assim, o deplation da mineração chinesa deve continuar favorecendo a entrada de novas capacidades, como Simandou.
Sobre esse ponto, o Sr. Pimenta parece ter minimizado sua ameaça para a precificação do minério de ferro. Como argumentação, a companhia diz que, embora a entrada de Simandou possa adicionar +50-60Mtpa após o ramp-up, novos projetos enfrentam crescentes dificuldades regulatórias e ambientais. A Vale acredita que o impacto será mais de reposição do que adição líquida à oferta. A demanda chinesa deve recuar gradualmente, mas outras regiões, como o sul da Ásia, compensarão parte dessa redução. Pelas conversas que temos como investidores, a expectativa do management soa muito otimista.
Muitos gestores de fundos com quem temos contato precificam o minério de ferro a ~US$80/t já em 2027E (vs. ~US$95/t atualmente), e uma parcela representativa dessa queda possui correlação com a entrada de Simadou. Por outro lado, na visão do Sr. Pimenta, o minério de ferro de Simandou dificilmente será vendido puro, devendo sofrer blendagem e, portanto, se transformando em produto mais de mid-grade, com impacto limitado na estrutura do mercado de alta qualidade. Nesse ponto, tendemos a concordar com o pensamento da companhia.
VBM – Metais Básicos
Níquel: Vender ativos pode ser um caminho.
O níquel foi classificado pelo management como um desafio estrutural, principalmente devido à oferta abundante na Indonésia. A companhia estuda manter a opcionalidade do negócio, mas está disposta a reduzir ou sair de ativos que não apresentem potencial de retorno significativo. O foco é reduzir custos e tornar a operação sustentável. Alternativas como parcerias ou desinvestimentos estão sendo consideradas, como pode ocorrer com o ativo de Thompson (MB).
Nossa percepção é de que a companhia mostrou cautela quanto ao mercado de níquel, reconhecendo o apoio governamental maciço em países como a Indonésia e os desafios competitivos que isso gera. Apesar de reconhecer o potencial de longo prazo, a gestão está mais confortável focando nas commodities onde a Vale possui vantagem competitiva clara, evitando movimentos arriscados neste mercado. O Sr. Pimenta foi transparente em reconhecer os desafios com os ativos de níquel no Canadá, classificados como de “alto custo”. Por isso, avaliamos que há uma probabilidade forte de (i) otimização por meio de venda de ativos, ou de (ii) combinações com outros operadores locais para reduzir custos e melhorar a eficiência. Contudo, ainda não há decisão concreta, embora o potencial valor estratégico e geopolítico tenha aumentado.
Cobre: Parcerias são cogitadas para operar em Hu’u.
O plano atingir 2x a capacidade de produção de cobre de 350ktpa para 700ktpa foi um dos principais pontos discutidos quando o assunto foi a VBM. Sr. Pimenta reconheceu que os investidores não atribuíram crédito suficiente à companhia nesse segmento, em razão de histórico de execução aquém do prometido. Agora, a companhia está focada em novos projetos com cronograma até 2030, contando com melhorias significativas na equipe técnica e na qualidade dos ativos. A prioridade é alcançar um portfólio de cobre robusto e economicamente atrativo.
O avanço de projetos de cobre foi debatido, com destaque para o ativo de Hu’u, na Indonésia, considerado uma das descobertas mais relevantes do setor nos últimos anos, com capacidade de ~350ktpa. Devido aos desafios logísticos e de engenharia, a companhia estuda potenciais parcerias para compartilhar riscos e acelerar o desenvolvimento. No Brasil, parcerias são vistas como menos prováveis, dada a maior familiaridade e controle sobre o ambiente operacional.
Nossa visão
CAPEX
É possível que haja mais uma revisão à frente.
O 1T25, primeiro ciclo do ano, o CAPEX saiu arrefecido, chegando a US$1,2b (-16% a/a). Entretanto, esperamos uma aceleração no 2S25, seguindo tendência histórica, sem eventos extraordinários. Além disso, há um trabalho interno de revisão de custos de capital para a planta de níquel, com um CAPEX estimado entre US$90–100m. O guidance 25E, que era de US$6,5b, foi revisado para US$5,9b (em fevereiro), mas ainda pode passar por nova atualização oriunda, por exemplo, do processo de revisão dos ativos de Thompson (MB) que deve ser concluído no 1S25, com possíveis anúncios no 2S25.
A companhia indicou que manterá esse patamar de CAPEX (~US$6b) caso as condições regulatórias (licenciamento) não evoluam, especialmente para o desenvolvimento de novos projetos de cobre. A aceleração dos investimentos está condicionada à obtenção de licenças ambientais. O potencial de descontinuação é considerado, uma vez que o ativo exige investimentos na casa dos ~US$90m para se tornar viável, não estando alinhado ao foco estratégico da companhia em cobre. A decisão será baseada na capacidade do ativo de gerar FCF sustentável.
Ademais, na reunião que tivemos com investidores, a companhia mencionou que na análise de sensibilidade, +R$0,10 de apreciação na taxa de câmbio USD/BRL, o valor do CAPEX reduz em -US$60m. Como complemento, o Sr. Bacci indicou que ~US$4b seriam destinados a manutenção, enquanto US$2b são relacionados a crescimento, e, portanto, podem ser ajustados conforme o cenário de preços. Em caso de preços persistentemente baixos (~US$80/t em minério de ferro), a companhia pode postergar ou desacelerar projetos, preservando eficiência e disciplina na alocação de capital.
Processos Judiciais, licenciamentos e governança
Processo na corte Inglesa e taxação de subsidiárias no exterior.
A definição sobre a responsabilidade da BHP no processo na corte da Inglaterra é aguardada para junho-julho de 2025, com possível extensão até dezembro. Caso reconhecida a responsabilidade, inicia-se uma segunda fase para quantificar os valores devidos. O acordo de Brumadinho está em fase final, aguardando apenas a aprovação do TCU –Tribunal de Contas do governo brasileiro. Foram adiantados R$4b (~US$700m), enquanto o pleiteia, fora do acordo, um adicional de +R$6b (~US$1,1b), que será negociado com base em contrapartidas.
Adicionalmente, a companhia acompanha a disputa tributária na corte suprema (STF), relacionada a cobrança de imposto de renda em subsidiária no exterior, em países que possuem acordo de não bi-tributação com o Brasil. A data de julgamento será entre 6 e 13 de junho. O tamanho do impacto da causa para a Vale é de ~R$22b, mas nesse estágio só há upside. O Sr. Pimenta explicou que o montante já está provisionado e que, caso o julgamento seja favorável, trará benefício financeiro na reversão do valor. A questão afeta outras companhias brasileiras, sendo considerada sistêmica. O placar atual a Vale está perdendo de 2 x1 nos votos. Isso indica que, embora a companha já tivesse ganho no STJ, o governo brasileiro recorreu para o STF e pode reverter a decisão.
Proximidade da companhia com o governo.
O Sr. Pimenta comentou que a flexibilização na lei para exploração de recursos minerais em cavidades naturais subterrâneas em Carajás (PA) está sob controle governamental e pode demorar para ser reavaliada, dependendo de instruções normativas e processos do ministério do meio ambiente (MMA). A proximidade institucional da companhia com os órgãos competentes para reavaliarem os impactos potenciais da extração nas cavidades, incluindo participação de cientistas e geólogos, pode ajudar a articular avanços. Entretanto, a Vale não vê mudanças significativas no curto prazo. Talvez algo possa acontecer no 2S25, mas não é certo.
A companhia está buscando soluções para garantir a continuidade das operações independentemente de mudanças regulatórias, atuando em três frentes: (i) avaliar planos sem depender da exploração em áreas de cavernas; (ii) acelerar licenciamentos por meio de suporte técnico e parcerias, principalmente em S11D em Carajás (PA). Por outro lado, muitos investidores temem que o aumento da proximidade da companhia com o governo gere externalidades negativas, para além das positivas como destravar produção via licenciamento. Um dos pontos negativos especulados no mercado é sobre a aquisição das operações da Bamin, com ativos na Bahia (BA), um estado com apelo eleitoral para a administração Lula.
Investidores consideram que a aquisição da Bamin é um custo velado de licenças.
O governo brasileiro possui um forte interesse em destravar a operação dos ativos, uma vez que o Eurasian Resources Group (ERG), companhia do Cazaquistão e atual operadora, não executou basicamente nada da obra de ferrovia que ligaria a mina ao porto. Existe um fluxo de notícias apontando que a Vale está em conversas com as autoridades brasileiras, que estariam mediando a situação. O apoio do governo viria do BNDES, entrando tanto no financiamento da compra – em consórcio com Vale e Cedro Mineração – quanto na liberação de recursos para a construção do trecho 1 da ferrovia, denominada Fiol. Sem esse avanço, a licitação do trecho 2 segue travada. Embora a Vale não esteja sozinha, com a Brazil Iron tendo feito uma oferta de US$1b (ou R$5,7b), o governo parece tratar essa alternativa como uma opção secundária, mantendo a Vale como favorita.
Questionado nesse ponto, o management diz manter a postura neutra, argumentando que só seguirá adiante caso o projeto demonstre viabilidade econômica clara. Durante a conversa, sentimos que a companhia enxerga que haveria uma alta necessidade de CAPEX em infraestrutura (principalmente com a Fiol) e que seria injustificável do ponto de vista de VPL frente a quantidade de minério de ferro que se encontraria lá. O projeto da Bamin inclui a operação da mina Pedra de Ferro, em Caetité (BA), um trecho da Ferrovia Oeste-Leste (Fiol) e um terminal portuário em Ilhéus (BA), chamado de Porto Sul. Algumas notícias vinculadas pela imprensa dizem que o valor que está sendo discutido para aquisição do conjunto de ativos é de ~R$30b (~US$5,3b), bem acima do ofertado pela Brazil Iron.
Tornando-se um camaleão
Em resposta ao cenário atual, onde as usinas chinesas não estão – de maneira ampla – pagando por prêmio de qualidade, a companhia tem reconfigurado de forma pragmática seu portfólio: intensificou a produção de fines medium grade (62-63% Fe), reaproveitando materiais antes descartados com mais sílica, entretanto, extraídos em uma base de qualidade maior no sistema norte (Carajás – PA), se comparados ao volume de alta sílica vindo do sistema sudeste (Minas Gerais – MG). A nova linha de produto, já visível nos volumes classificados como “outros” (8,3Mt no 1T25, +45,5% a/a), tende a ganhar protagonismo ao longo de 2025. Avaliamos que a estratégia não só melhora o mix comercial, mas contribui para a preservação de reservas e aumenta a flexibilidade frente às mudanças de demanda global, especialmente com o avanço da blendagem nos portos chineses. Operacionalmente, o C1/t ex. terceiros ficou em US$21/t no 1T25, com perspectiva de atingir o piso do guidance 25E (US$20,5/t) —fazendo com que a companhia retorne para um patamar competitivo frente aos pares (Rio Tinto, BHP e Fortescue) nesse quesito.
A redução de -10,4% a/a no C1/t foi viabilizada por (i) ganhos de eficiência, (ii) desestocagem a custos menores e (iii) impacto positivo da taxa de câmbio USD /BRL (a cada +R$0,10 no FX o C1/t regride em -US$0,25). Por ora, acreditamos que o C1/t deve ficar estável sequencialmente no 2T25E, mas apresentar uma redução -15% a/a. Mesmo em um cenário global ainda marcado por um viés bearish — com o preço do minério de ferro oscilando em entre US$95-100/t no 1S25 e parte relevante dos investidores com quem temos contato precificando uma queda para US$80/t em 2027E —, continuamos a ver métricas chaves de valuation atrativas. Embora concordemos que o prognóstico não é positivo, ainda assim, as ações foram penalizadas além do justo. Do ponto de vista fundamentalista, avaliamos que a companhia contínua claramente descontada: negociando a 3,6x EV/EBITDA 25E, com uma ampla folga vs. sua média histórica de 5,0x.
Além disso, mantivemos nossa projeção de um FCF yield 25E de ~14% (desalavancado) – que está bem acima dos pares (BHP com ~7% e Rio Tinto com ~6%) – e deve sustentar um Dividend yield 25E de ~9% mesmo em um ambiente de preço menos favorável (US$94/t de média para 25E). Olhando um pouco mais a frente, acreditamos que o Dividend yield possa subir marginalmente para ~10% em 2026. Haveria espaçopara uma elevação ainda mais elástica, entretanto, o management sinalizou na reunião de ontem a preferência pelo aumento do programa de recompra de ações em detrimento da distribuição de dividendos.
Fato é que o equity story não vem apresentando grandes avanços após a eliminação dos overhangs (acordo de Mariana, repactuação de concessão da EFVM e EFC e entrada do Sr. Pimenta como CEO). Desde novembro do ano passado, quando o acordo de Mariana (MG) foi assinado, o preço das ações caiu -13%. Ainda assim o case segue ancorado em valuation atrativo e capacidade de adaptação a um novo ciclo de mercado. Temos confiança no reposicionamento de portfólio da companhia e no aumento da transparência da estratégia para com o mercado, algo que éramos críticos em relação a gestão anterior (com relação a estratégia comercial). Nesse contexto, mantemos nossa recomendação de COMPRA, com Target Price 12M de R$61,50 para VALE3-B3 e US$10,50 para as ADRs-NYSE, o que implica um upside de +15,2%.
