Conclusão
Somos céticos com novas quedas relevantes no preço do Brent. A previsão atual da US Energy Information Administration (EIA) estimarem uma queda do brent até US$60/barril, somos céticos quanto qualquer queda abaixo disso de maneira prolongada tendo em vista, principalmente, a estrutura da oferta do petróleo no mundo – um volume muito expressivo da produção simplesmente deixa de ser viável a esses preços (principalmente do Shale, dentro dos EUA). Além disso, a atual estrutura do preço dos prêmios implícitos dos contratos dos derivativos do petróleo brent apontam para uma eventual recuperação dos preços do petróleo.
O que aconteceu? Após um longo período com o preço do brent entre US$70-80/barril, a recente disputa tarifária entre os Estados Unidos e diversas nações do mundo fez com que as expectativas de crescimento global se arrefecessem – naturalmente, os preços do petróleo foram negativamente afetados assim como as ações de empresas petroleiras. Desde o “Liberation Day” (02/04/2025), o preço do brent saiu de c. US$70/barril e chegou a US$61/barril no pior momento.
A estrutura: Capacidade de queda limitada nos preços do Brent! Entretanto, a análise das estruturas de oferta x demanda da indústria de petróleo global nos leva a crer que quedas mais acentuadas devem ser pouco prováveis: se por um lado a demanda deve permanecer fraca ao longo de 2025, a estrutura de oferta do petróleo somadas a própria exposição fiscal dos principais países da OPEP a preços mais baixos deve limitar novas quedas.
Os derivativos? Seguindo a “trilha de migalhas” dos agentes de mercado. A volatilidade implícita dos preços dos derivativos dos contratos do petróleo (opções de compra e opções de venda) estão operando em níveis muito acima ao seu histórico dos últimos doze meses – indicando um ceticismo do mercado global em esperar que o preço do brent fique nos patamares atuais dentro do horizonte de tempo estudado (3-5 meses). Além disso, o prêmio pago pelas puts (contratos de proteção, que se valorizam com as quedas) está sensivelmente menor que os preços pagos pelas calls (contratos de compra, que se valorizam em caso de alta do brent). Indicando um ceticismo do mercado em relação a novas quedas no preço da commodity. Sendo assim, pelo viés meramente técnico, podemos observar que existe uma expectativa altista nos preços do brent – ao menos no curto prazo (3-5 meses).
E a geopolítica? É a variável mais imprevisível… a evolução da Guerra entre Rússia x Ucrânia, Índia x Paquistão, disputa comercial dos Estados Unidos vs China vs Resto e disputas internas entre países membros da OPEP merecem ser acompanhadas de perto. Não vamos ousar descrever qualquer cenário sobre esse ponto de vista – não temos qualquer pretensão em sermos assertivos por aqui.
Qual objetivo desse documento?
Não temos a pretensão de sermos precisos quanto a direção dos preços do petróleo – uma atividade quase tão desmoralizadora quanto a dos economistas tentarem prever o preço do dólar em relação ao Real. Entretanto, acreditamos que esse documento trará insights importante sobre as variáveis que acabam por compor o preço do petróleo e sobre até onde os preços podem caminhar no curto, médio e longo prazo.
I) Oferta | A estrutura da oferta limita quedas significativas
Pelo lado da oferta, vamos analisar cinco pontos importantes da estrutura I) Preço de Equilíbrio dos preços do petróleo por fonte produtora, II) Preço de Equilíbrio Fiscal dos Países da OPEP, III) Capacidade Não-Utilizada pelos países da OPEP, IV) Número de Sondas Ativas – Indicador Bake Hugues e V) Preço de Equilíbrio da Produção de Xisto dos Estados Unidos.
Do ponto de vista da oferta: Observando estritamente a curva da oferta do petróleo, fica a impressão que existe espaço limitado para novas quedas no preço do petróleo. Citamos principalmente: I) atual nível de preços está próximo ao nível do break-even médio do shale-gás (sua produção representa c. 8% do total da produção atual) e inviabiliza novos projetos nesses seguimentos, II) atual nível de preços coloca quatro dos cinco maiores produtores da OPEP com expressivos déficits fiscais, o que nos leva a ficar céticos quanto a possibilidade de maiores elevações no nível de produção atual e III) diminuição do número de sondas deve reduzir oferta futura de petróleo.
Explicando a importância de cada um desses tópicos:
I) Preço de Equilíbrio por Fonte Produtora | Define o piso econômico de produção global. Quando o preço do petróleo cai abaixo desses níveis, projetos são suspensos, reduzindo oferta.
O que achamos? Os atuais níveis de preço do petróleo opera muito perto ao custo de produção médio do shale-gás americano, o que deve acabar por limitar a entrada de nova capacidade e colocar parte da produção menos eficiente fora dos preços de produção.
II) Preço de Equilíbrio Fiscal dos Países da OPEP | Representa o preço do petróleo necessário para equilibrar os orçamentos públicos dos países membros da OPEP. Pressiona países a influenciarem cortes ou aumentos de produção para sustentar o preço.
O que achamos? Aos atuais preços de petróleo, quatro dos cinco maiores países devem operar com déficits fiscais expressivos. Sendo assim, apesar de existir a capacidade física disponível para novos incrementos de preços, somos céticos quanto a novos aumentos de produção por ainda mais tempo.
III) Capacidade Não-Utilizada da OPEP (Spare Capacity) | Indica o “colchão” de oferta disponível no curto prazo. Menor capacidade representa maior risco de choque de preços com eventos geopolíticos.
O que achamos? Atualmente, a OPEP segue com ampla capacidade de aumento da oferta. Novas movimentações por parte do cartel precisa continuar sendo acompanhada.
IV) Número de Sondas Ativas (Baker Hughes Rig Count) | Antecipador da futura produção. Queda no número de sondas representa menor oferta no futuro e, consequentemente, maiores preços.
O que achamos? O atual número de sondas ativas está em patamares inferiores a 2022. Considerando o “Liberation Day” foi anunciado a pouco mais de dois meses, acreditamos que o número de sondas ativas deve seguir declinando.
V e VI) Preço de Equilíbrio da Produção de Xisto dos EUA | Influencia a resposta de oferta dos EUA. Preços acima do breakeven ativam produção; abaixo, freiam investimentos e reduzem oferta.
O que achamos? Aos atuais preços de petróleo, os campos menos eficiente do shale norte-americano começa a operar com prejuízo. Além disso, inviabiliza a entrada em produção de novos campos. A produção total de advinda do shale norte-americano envolve c. 9 milhões barris/dia, cerca de 8% da oferta global de petróleo.
Detalhe: Consideramos os dados de 2020 disponíveis pela Rystad (dados atualizados são disponíveis apenas para clientes pagantes). Sendo assim, a comparação com outros fontes mais atualizadas (como os Break-evens do shale EUA) devem trazer algum conflito. Além disso, os gráficos I.V e I.VI indicam preços WTI e não Brent.
O Lado da Demanda | Desaceleração econômica pesando no consumo!
Pelo lado da demanda, vamos analisar cinco pontos importantes que compõe a estrutura da demanda: I) perspectiva de crescimento econômico mundial, II) PMIs dos Estados Unidos, China e Europa, III) Importação Chinesa de Petróleo, IV) Utilização de Refinarias dos Estados Unidos e V) Evolução das Reservas Estratégicas dos Estados Unidos.
Do ponto de vista da demanda: Observando estritamente os pontos que compõe a demanda, acreditamos que a consumo deve permanecer enfraquecido e sem grandes gatilhos de curto prazo para recuperação – exceto talvez o reestabelecimento do comércio global. Essencialmente, queda na expectativa de crescimento econômico/PMIs fracos devem fazer com que o consumo siga pressionando negativamente a demanda.
I) Perspectiva de Crescimento Econômico Mundial | Maior crescimento global implica maior atividade industrial, transporte e consumo energético, elevando a demanda por petróleo. Recessão, por outro lado, tende a reduzir o consumo.
O que achamos? Como podemos perceber na tabela, as expectativas de crescimento do PIB global foi reduzida para o ano de 2025 e com algum grau de normalização em 2026 – mas ainda em um patamar inferior a 2024 e com crescimento mas tímidos nas principais zonas de consumo (EUA, Europa e China)
II) Índices de Atividade (PMIs) dos Estados Unidos, China e Europa | Indicadores antecedentes da atividade econômica. PMIs acima de 50 sinalizam expansão e aumento na demanda por energia, enquanto leituras abaixo de 50 indicam retração.
O que achamos? Observando a evolução dos PMIs e as suas respectivas evoluções, é perceptível a desaceleração dos PMIs nos EUA, China e Zona do Euro. Resta acompanhar os próximos meses.
III) Importação Chinesa de Petróleo | Reflete diretamente o consumo doméstico e o ritmo de recomposição de estoques do maior importador global de petróleo. Quedas sugerem desaceleração econômica ou estoques elevados.
O que achamos? Observando o gráfico, a dinâmica de agressiva expansão do consumo de 1990 até 2020. Entretanto, as importações ficaram praticamente de lado nos últimos cinco anos. O nível de importações atual indicam estabilidade – muito aquém dos números das últimas duas décadas.
IV) Utilização das Refinarias dos Estados Unidos | Alta utilização sinaliza forte demanda por derivados e aquecimento do consumo interno. Quedas indicam menor necessidade de refino e, portanto, menor demanda por petróleo bruto.
O que achamos? Pela ótica da utilização das refinarias, a impressão que nós temos é que o consumo dos EUA está normalizado. Resta acompanhar os próximos meses para entender para onde a utilização das refinarias devem caminhar.
V) Evolução das Reservas Estratégicas dos Estados Unidos (Strategic Petroleum Reserve – SPR) Recomposição da SPR aumenta a demanda governamental por petróleo; liberação de estoques reduz pressão de demanda no curto prazo, afetando os preços de forma contracíclica.
O que achamos? As reservas estratégicas de petróleo dos EUA estão atualmente operando em níveis muito inferiores a média histórica. Sendo assim, acreditamos que o governo dos EUA deve passar a recompor suas reservas estratégicas e passar a se tornar uma variável interessante para recomposição da demanda.
O que dizem os derivativos? Mercado tecnicamente altista no Curto e Longo Prazo!
Quando analisamos o mercado de opções, vemos que a percepção dos investidores sobre o preço do Brent implica em uma volatilidade significativamente maior se considerarmos a volatilidade implícita de 22% (50 Delta – ou seja, At-The-Money) nos últimos 12 meses (vs. 32-33% atualmente, ~10-11p.p. acima).
Olhando os contratos do Brent para Agosto-Outubro de 2025, podemos tirar duas conclusões:
(i) Maior prêmio nas opções indica maior expectativa de movimentação nos preços do brent no período analisado (entre 3-5 meses).
(ii) O prêmio pago pelas puts em relação as calls está sensivelmente menor que nos últimos doze meses. Ou seja, o mercado “virou a mão” entre pagar mais caro na proteção via compra de puts e passou a pagar mais caro nas calls.
(iii) Observando os contratos futuros de longo prazo, o viés é claramente altista. Entretanto, chama a atenção a expectativa de manutenção do preço nos patamares atuais entre 2025 e 2026.
No detalhe:
O nível da volatilidade implícita nas opções at-the-money ATM (50D): Representam o preço mais provável (ou “esperado”) pelo mercado, apresentando volatilidade implícita entre 32-33%, indicando relativa estabilidade.
Opções fora do dinheiro – Puts deep OTM (5DP, 10DP) e Calls OTM (5DC, 10DC): Representam tanto puts (quedas bruscas, curva à esquerda) quanto calls (altas inesperadas, curva à direita). Isso aparece no gráfico como a curvatura do ‘smile’ (sorriso) nas pontas (5Δ e 10Δ). Em relação aos últimos 12 meses, as puts dos contratos de Agosto, Setembro e Outubro apresentaram uma volatilidade maior em até +12p.p. e as calls em até ~19p.p. indicando um substancial aumento para a cobertura para baixas e, especialmente, altas. O mercado vê mais risco concentrado no curto prazo (Agosto/25). Pode ser reflexo de expectativas de eventos importantes entre hoje (Maio) e Agosto.
