Nas últimas semanas, Azul e Gol divulgarem os seus resultados relativos ao 4T22, mas o que chamou atenção do mercado foram os processos de renegociação de dívidas das Companhias. Nesse relatório, dissertaremos um pouco sobre como isso afeta o futuro das empresas e o que deve mudar daqui em diante.
Além disso, estamos aproveitando os dados prévios de tráfego aéreo, divulgados no fim da primeira semana de fevereiro, para atualizarmos nossas estimativas para Azul e Gol referente ao ano de 2023.
Estamos atualizando nosso preço-alvo de Gol para R$ 6,20, ainda com recomendação de VENDER.
Dados de Tráfego de fevereiro
Azul
Em fevereiro, o volume total de passageiros transportados (RPK) da Azul foi de 2,6 bilhões, +25,9% a/a e -22,6% m/m. A oferta total de assento (ASK) foi de 3,3 bilhões, +25,6% a/a e -18,5% m/m. A taxa de ocupação foi relativamente maior em relação a 2022, finalizando o mês em 78,2% contra 78% no mesmo mês do ano passado. A Azul segue em patamares superiores que os pré-pandemia.
Gol
O ASK reportado foi de 3,2 bilhões (+13,8 a/a e -27% m/m), enquanto o RPK foi de 2,7 bilhões (+17% a/a e -28,8% m/m). Com isso, o mês teve uma taxa de ocupação de 82,6% (+2,3pp a/a e -2,1pp m/m). Apesar dos aumentos em relação ao ano de 2022, ressaltamos que o ASK e RPK da Gol ainda se encontram bem abaixo dos níveis de 2019, com queda de 17% do volume em relação ao mesmo período. O ponto positivo foi a taxa de ocupação ainda alta, superando os níveis pré-pandemia.
Qual a Nossa Opinião Sobre os Dados?
Falando de uma forma geral, na nossa opinião, os dados de ambas as companhias foram bons em fevereiro. A sazonalidade do mês é mais fraca, o que explica as quedas tanto de demanda (RPK), quanto de oferta (ASK) em relação a janeiro. No entanto, quando comparamos com o ano passado, ambas as companhias apresentaram aumentos significantes em seus números, nos mostrando que ainda existe demanda para o serviço, mesmo com tarifas mais elevadas.
O grande ponto que temos e continuamos ressaltando é: até quanto as companhias aéreas conseguem elevar suas tarifas? Na nossa visão, apesar do hiato ocorrido durante o período de pandemia, a volta da procura por viagens, apesar de forte, não deve se sustentar nos patamares esperados pelas companhias aéreas. A Azul, por exemplo, mencionou em seu Investor Day que pretendia aumentar seu Yield, em média, 8,5% a/a em cada trimestre.
Já a Gol, apesar de não ter divulgado em nenhum documento, já mencionou através de suas videoconferências que também espera uma manutenção nos Yields. Porém, conforme mencionamos, acreditamos que as companhias estão ligeiramente mais otimistas no que diz respeito ao repasse dos preços.
Para Onde vão os Yields das Companhias?
Os IPCAs de janeiro e fevereiro apresentaram queda mensal de 0,51% e 9,38% no preço das passagens aéreas. Fazendo contas preliminares, utilizando apenas os números desses dois meses, acreditamos que o Yield praticado no período esteja mais condizente com as expectativas traças pelas companhias no final de 2022, do que próximo as nossas estimativas.
Tivemos uma disparidade de aproximadamente -10% em nossas estimativas de RPK para o período, reflexo de um Yield maior. Além disso, as taxas de ocupação de ambas as companhias (mas principalmente da Gol) nos surpreenderam positivamente, superando ou ficando próximos à média histórica do período e ainda assim mantendo níveis de tarifa e demanda elevados.
Nas nossas contas, a Azul deve fechar janeiro e fevereiro com algo próximo a 48 centavos de Yield, equivalente às estimativas apresentadas no Azul Day 2022. Enquanto isso, estimamos que a Gol tenha atingindo algo em torno de 46 centavos.
Se nossas estimativas estiverem corretas, o patamar ainda é bem elevado, ficando atrás apenas do 4T22 por conta da sazonalidade.
Renegociações de Dívida
Apesar do 4T22 forte e dos dados de janeiro e fevereiro positivos, o que está sendo precificado agora pelo mercado são as recém-anunciadas renegociações de dívidas de ambas as companhias.
No geral, a junção de um operacional forte no 4T22 e as renegociações darão um fôlego necessário às companhias que, em alguns casos, já esperam reduções significativas de alavancagem e aumento de geração de caixa já entre 2023 e 2024.
De uma forma geral, julgamos que as renegociações foram muito positivas para as companhias, especialmente para a Gol, que se encontra com uma posição de liquidez relativamente menor do que a Azul, além de estar mais alavancada.
Azul
A Azul anunciou que renegociou cerca de 90% de sua dívida com arrendadores, que por sua vez representam cerca de 80% de sua dívida total. O acordo consiste em reduzir os pagamentos de arrendamentos feitos pela Azul parra eliminar diferimentos relacionados à Covid, além da diferença entre a taxa de arrendamento contratual da Azul e a atual praticada pelo mercado. Em troca, ela irá emitir um título de dívida negociável com vencimento em 2030 e ações precificadas a um múltiplo superior ao de mercado.
A Companhia divulgou que a necessidade de caixa devido à pandemia (sem considerar novos financiamentos) era algo próximo a R$ 3 bilhões. Desse valor, 40% forma transformados em dívida com vencimento em 2030 e 60% serão trocados por ações a múltiplos normalizado. Se considerarmos o múltiplo de 8x EV/EBITDA, com o EBITDA projetado pela empresa de R$ 5 bilhões para 2023, teríamos um valuation Pre-Money de R$ 40 bilhões de EV, cerca de R$ 55 reais por ação.
Nessas condições, o valor da oferta está bem acima do que a empresa negocia hoje, assim o efeito de diluição do minoritário deve ser menor, nas nossas contas, algo próximo a 7,5-8,5%.
A empresa mencionou que está em negociação com os demais arrendadores, além de OEMs, e que está confiante que esses acordos serão firmados.
Gol
Já a Gol realizou sua rolagem com seu novo grupo controlador. Com a formação da holding Abra junto a Avianca, a empresa terá cerca de US$ 1 bilhão de bonds com vencimentos entre 2024 e 2026 recomprados e cancelados. Em troca, a Gol irá emitir US$ 1,4 bilhões à holding em forma de bonds, que por sua vez terão vencimento em 2030. A recompra e cancelamento dos bonds resultou em um desconto ao par de US$ 313 milhões.
Com esse processo, a empresa conseguiu reduzir sua dívida líquida em aproximadamente US$ 100 milhões, além de reduzir seus pagamentos de juros em aproximadamente US$ 30 milhões por ano.
Petrobras Anuncia Novo Corte no Preço do QAV
A Petrobras anunciou um corte de aproximadamente 14% no preço do Querosene de Aviação (QAV) no início do mês de março. Com isso, o combustível acumula redução de cerca de 11,1% durante o ano de 2023. No entanto, no início de fevereiro a Petrobras havia anunciado um aumento de 17% no preço do QAV. Com isso, devemos ter um impacto negativo desse reajuste ainda nos resultados do 1T23.
Se observarmos os resultados de ambas as companhias, vemos que já tivemos quedas substanciais no preço do QAV. Contudo, a efetiva redução enunciada em março deverá ser reportada apenas nos resultados do 2T22, por conta da defasagem existente.
No entanto, o pior impacto deverá ser sofrido pelas companhias somente no 2S23, visto que o governo anunciou adiou a re-onerar do combustível de aviação e o GNV para julho.
Resultados 4T22
Azul
Em linhas gerais, achamos o resultado positivo. Além da renegociação anunciada, o operacional reportado foi forte, superando nossas expectativas de receita e margens.
Para conferir nossa análise completa do resultado de Azul, clique aqui.
Gol
Gol também reportou dados positivos, com um sólido resultado operacional, além de Yields e margens sólidas.
Confira a análise completa do resultado de Gol aqui.
