Neste relatório, traremos nossas estimativas, dos impactos causados pelo evento 123 Milhas nos resultados das companhias aéreas, aproveitaremos para comentar sobre o atual cenário de custos no setor aéreo e avaliaremos os dados de tráfego divulgados por Azul e Gol relativos ao mês de agosto.
Nossa visão: o evento 123 Milhas pode dar um fôlego extra para as companhias aéreas seguirem aumentando as tarifas por km voado. Do ponto de vista operacional, julgamos os números positivos dada a sazonalidade do período, com demanda e ocupação crescentes. Destaque para Gol, que apresentou resultados ligeiramente superiores devido a melhor taxa de ocupação. No entanto, ressaltamos que seus dados operacionais ainda se encontram abaixo dos níveis de 2019. Quando olhamos para a conjuntura setorial, tivemos uma redução já esperada nos preços das passagens de agosto por conta da sazonalidade. Enquanto isso, apesar das oscilações, o dólar se manteve em níveis relativamente estáveis quando comparamos com o último trimestre. Já o Querosene de Aviação (QAV) teve seu valor reajustado em +4,3% em agosto e +21,4% em setembro, no entanto, ressaltamos que o efeito só é sentido pelas companhias 45 dias após o ajuste.
Evento 123 Milhas
Em suma, a agência de viagens 123 Milhas anunciou um pedido de recuperação judicial, além de suspender pacotes e passagens em sua linha promocional que estavam marcados entre setembro e dezembro de 2023. Com isso, diversos clientes que já tinham suas passagens e hotéis reservados foram pegos de surpresa, dado que para completar sua viagem programada, terão que desembolsar valores substancialmente maiores.
Com isso, acreditamos que o evento já está trazendo um efeito positivo para as Companhias aéreas. Sabemos que existe a possibilidade de as pessoas simplesmente desistirem de suas viagens, deixando na mesa o dinheiro gasto com reservas de hotéis e outros lazeres. Porém, acreditamos que boa parte dos clientes afetados escolherão por recomprar suas passagens — mesmo que a preços mais elevados, dado que já fizeram suas programações e desembolsos com outros gastos relativos à viagem.
Lembramos que a oferta de assentos no Brasil hoje está limitada, com a Companhias aéreas conseguindo adicionar capacidade de maneira muito lenta. Dado que as pessoas teriam que recomprar as passagens perdidas a um preço maior, nossa expectativa é de que ocorram variações marginais na demanda, porém como novos ganhos de Yield nos resultados de 2023 e 2024.
Apesar de não sabermos exatamente a magnitude desse impacto, estimamos que Azul e Gol podem ter ganhos de até R$ 100 milhões de EBITDA nos últimos 4 meses de 2023, considerando que os clientes afetados comprem novas passagens a preços relativamente maiores. Oficialmente, a 123 Milhas cancelou apenas os pacotes até o fim do ano, porém, caso esse efeito se propague para o ano de 2024, projetamos um ganho de até R$ 300 milhões de EBITDA.
Mix de ocupação e IPCA sugere leve arrefecimento de demanda
Vimos que a partir do 2º trimestre desse ano, as variações negativas na componente de preços de passagens tem sido mais agressivas em relação à média do que as positivas, nos indicando uma maior resistência para aumento de preços. Em contrapartida, os dados operacionais de agosto revelaram uma boa taxa de ocupação para o período. Esses dados ainda não incorporam integralmente o evento 123 Milhas que ocorreu no final de agosto.
Acreditávamos que as companhias deveriam começar a enfrentar certa resistência para elevar ainda mais seus Yields. Porém, caso o efeito projetado do evento 123 Milhas se concretize, uma retomada do aumento dos preços de passagens pode ocorrer no segundo semestre.
Olhando para surpresas positivas nas componentes de custo nos resultados de Azul e Gol no 2T23, acreditamos que, mantendo tudo constante, esse possível aumento de tarifas partindo dos patamares atuais seria extremamente positivo para as margens das Companhias. Lembramos que, na comparação com o mesmo trimestre de 2019, as margens reportadas ficaram em patamares relativamente similares.
Combustível deve voltar a preocupar?
Dado que o patamar de tarifas deve se manter elevado, nossa principal preocupação volta a ser o preço dos combustíveis. Conforme havíamos mencionado em relatórios anteriores, as companhias do setor aéreo estavam sendo beneficiadas por uma série de fatores – combustível e dólar em queda, isenção de PIS/COFINS, renegociações de dívida e repasses de tarifa cada vez mais efetivos.
Sendo assim, dado que as renegociações foram concluídas e as tarifas atuais já consideram o efeito da isenção, as componentes câmbio e QAV voltam aos holofotes. Não só para fins puramente operacionais e de geração de caixa, mas também para pagamento das dívidas, que foram alongadas e devem ser pagas no final dessa década, corrigidas por cupons substancialmente mais elevados que os originais.
Conforme mencionado, a Petrobras reajustou em +21,4% o preço do QAV no início de setembro, algo que deverá se refletir nos resultados do 4T23, mas deve ser balanceado por uma sazonalidade forte. No entanto, a recente escalada dos preços do petróleo, cortes na sua produção estendidos até o final de 2023 e perspectivas de uma demanda ainda forte pela commodity nos levam a acreditar que teremos mais aumentos nos preços do QAV nos próximos meses.
E o câmbio?
Conforme mencionamos, o dólar se manteve relativamente estável durante os últimos meses se compararmos com a média do último trimestre. Estimamos que a tendência dos próximos meses se mantenha relativamente parecida, mas com pequenas variações negativas no preço do dólar, que por sua vez devem contribuir positivamente para os resultados das companhias.
Em agosto, a média do câmbio foi de R$ 4,91, a mesma que observamos no 2T23. Já o seu preço de fechamento foi de R$ 4,96, também em linha com o que vimos no último trimestre.
Um cheiro de como devem ser os próximos resultados
De maneira geral, achamos que o cenário desenhado para o 3T23 das companhias aéreas deve ser positivo. Considerando a sazonalidade ainda relativamente fraca, as companhias seguem reportando bons números operacionais, com RPK e taxa de ocupação crescentes na comparação ano contra ano. Além disso, as reduções nos preços do QAV anunciadas ao longo do 2T23 pela Petrobras devem ajudar a manter a rentabilidade das empresas em patamares relativamente elevados no trimestre corrente. Ressalva para o 4T23, devido aos aumentos de preço sobre o QAV anunciados nos últimos 2 meses que acendem uma luz amarela para as margens.
Azul (AZUL4)
Azul reportou dados positivos referentes ao mês de agosto. Destacamos o fato de a companhia seguir com uma taxa de ocupação elevada, ultrapassando os 80%. Além disso, foi destacado no Azul Day a demanda corporativa, que atingiu os mesmos níveis de demanda pré-pandemia no mês de agosto.
A demanda atingiu (RPK) 3,16b (-4,5% m/m e +13,5% a/a). A oferta total de assento (ASK) foi de 3,87b (-2,6% m/m e +13,1% a/a). Quando olhamos para a taxa de ocupação, observamos um crescimento marginal, finalizando o mês em 81,6% contra 81,3% no mesmo mês do ano passado.
Nossas impressões sobre o Azul Day
Recentemente a Azul realizou seu evento voltado para investidores e analistas. De maneira geral, a companhia abordou e destacou seu histórico desde o IPO em 2017, mostrando que cumpriu suas promessas operacionais, entregando em alguns casos números acima do planejado. Além disso, a empresa também destacou seu desconto relativo ao histórico, enfatizando que acredita em um potencial de valorização expressivo no médio prazo, puxado por melhorias operacionais e expansões de margem.
A Azul ainda enfatizou seu recém-concluído processo de renegociação de dívida, que por sua vez deverá otimizar sua geração de fluxo de caixa, fazendo que a companhia atinja o breakeven já no ano corrente e gere caixa no ano de 2024.
Apesar de acharmos que a companhia realmente negocia com um desconto frente ao seu histórico, acreditamos que parte dessa compressão de múltiplos se dá pela maior fragilidade do setor após o período de pandemia. Isso aliado a sua dinâmica dolarizada e majoritariamente dependente de variáveis exógenas como câmbio e combustível faz com que qualquer flutuação atípica comprima ainda mais o operacional e a estrutura de um setor que foi drasticamente afetado nos últimos 3 anos e segue lutando para se reestruturar.
Reafirmamos que o processo de renegociação de dívidas da Azul foi substancialmente melhor do que o de Gol, e estamos mais otimistas com seu operacional devido ao seu modelo de negócios. Mesmo preferindo Azul, optamos por seguir com nossa recomendação de MANTER para AZUL4 com preço-alvo de R$ 22,00, majoritariamente por conta de uma expectativa negativa no que diz respeito ao preço do QAV e às restrições de repasse mencionadas anteriormente.
Gol (GOLL4)
Julgamos os dados de Gol positivos. Assim como Azul, a companhia manteve sua ocupação em níveis ótimos, acima dos 80%. Além disso, seguimos com números crescentes de demanda sendo reportados.
A demanda (RPK) no período foi de 2,99b (-9% m/m e +11,6% a/a), enquanto a oferta de assentos (ASK) foi de 3,54b (-10,1% e +7,7% a/a). Sendo assim, a companhia finalizou o mês com uma taxa de ocupação de 84,4% (+2,9 pp a/a). Por fim, o volume de carga se cresceu 3,8% em relação a julho, finalizando o mês de agosto em 11 mil toneladas transportadas. Ressaltamos que a Gol ainda segue abaixo do seu operacional pré-pandemia.
Bônus de Subscrição
Em meados de agosto, a Gol anunciou uma operação que consideramos no mínimo controversa para dar continuidade a sua reestruturação de dívida. Uma emissão de bônus de subscrição que pode diluir os minoritários em mais de 70%. Em suma, o investidor que quiser entrar na oferta terá que pagar R$ 5,84 pelo direito de subscrever ao aumento de capital (warrant), e em seguida, desembolsar outros R$ 5,82 por ação. O prazo para aderência dos warrants é até o dia 26/09. Dado que ele foi adquirido, o investidor tem até 2028 para realizar a subscrição.
Comparativamente, já havíamos mencionado que a reestruturação da Gol havia sido não só inferior, mas muito mais confusa que a da Azul. Julgamos o aumento de capital negativo, principalmente por conta de seu efeito massivo de diluição.
