Neste relatório, abordaremos nossas expectativas para os resultados da Azul no 1T24, que serão divulgados antes da abertura do mercado no dia 13 de maio de 2024. Apesar de ser um trimestre tradicionalmente mais fraco que o 4T23, prevemos um desempenho misto para a Azul. Nossas projeções indicam uma compressão da margem EBITDA na comparação trimestral, limitado por um aumento modesto do Yield em comparação ao 1T23. Apesar de todos os desafios no setor após o Chapter 11 da Gol e um ambiente macroeconômico volátil, os volumes operacionais devem se manter estáveis no trimestres, com queda nas taxas de ocupação, assim como divulgado nos dados da ANAC.
Do lado positivo, esperamos que a redução nos custos de combustível, devido às recentes baixas nos preços do QAV anunciadas pela Petrobras, que oferece um alívio temporário nos custos operacionais. Isso deve ser complementado por uma estabilidade no câmbio, que historicamente tem sido um fator crítico nos custos da companhia. Azul deve seguir ganhando participação de mercado devido a redução de capacidade que está sendo implementada pela Gol durante seu processo de recuperação judicial.
Por outro lado, os dados de IPCA de passagem nos mostram uma desaceleração dos aumentos de tarifa praticados pelas Companhias Aéreas. A principal evidência dessa desaceleração está na queda nas taxas de ocupação do setor, mesmo em um momento em que o maior player retirou capacidade por dificuldades financeiras. Essa redução de capacidade da Gol está sendo mais branda do que projetávamos e não tem gerado uma pressão tão grande nas tarifas. Diferentemente do cenário que havíamos traçado, temos visto uma taxa de ocupação menor na comparação com o mesmo período do ano passado. Por fim, novos conflitos geopolíticos eclodiram no mundo e voltaram a colocar pressão sobre o petróleo, adicionalmente os ruídos fiscais voltaram a gerar volatilidade no câmbio. Este cenário é diametralmente oposto ao que apresentamos na nossa atualização sobre o setor aéreo, momento no qual elevamos a recomendação de Azul (AZUL4) para COMPRA.
Diante dessas mudanças, não vemos motivos para seguirmos com recomendação de compra. Estamos rebaixando as ações de Azul para MANTER e cortando preço-alvo de para R$ 17,00, refletindo um EBITDA de R$ 5,6 bilhões em 2024, bem inferior ao guidance de R$6,3 bilhões da Azul.
Um setor movimentado nesse começo de ano
O setor de aviação teve um movimentado começo de ano, principalmente pela recuperação judicial da Gol e as consequentes discussões de possíveis ajudas governamentais para as companhias.
Em março, o ministro de Portos e Aeroportos, Silvio Costa Filho anunciou a intenção do governo na criação de um fundo de crédito para o setor, com operações realizadas pelo BNDES e dispondo de recursos entre R$ 4 a R$ 6 bilhões, com o objetivo de incentivar maiores investimentos. O governo também demonstrou esforços em reduzir o preço do QAV junto a Petrobras, o que saiu do papel no trimestre.
Um dos assuntos mais “quentes” foi relacionado a possibilidade de aquisição da Gol por parte da Azul. Essa possível compra implicaria em um domínio absoluto da empresa sobre setor aéreo nacional, tendo controle sobre 58,5% do mercado. A magnitude da operação seria tremenda e exigiria um grande esforço por parte da Azul, uma vez que não enxergamos muito espaço em seu balanço para a aquisição. Visto que ainda são apenas boatos e que isso demandaria extensa avaliação do CADE, preferimos deixar a discussão de lado e focar no operacional da Azul de maneira separada.
Por outro lado, ainda olhando para a recuperação judicial da Gol, vemos um claro ganho de market-share da Azul sobre a concorrente, que tem incapacidade em suprir a demanda do mercado. No mês de março, a companhia superou a Gol no mercado de viagens corporativas no Brasil, conforme informado pela Abracorp, alcançando a segunda posição nesse segmento no país. Latam continua liderando com 36,2% do mercado, seguida agora por Azul com 33,4%. Nos voos domésticos como um todo, de acordo com a ANAC, a Gol também perdeu terreno para Latam na fatia geral do mercado doméstico no mês, com 29% contra 29,5% da Azul e 41% da LATAM.
Para um primeiro trimestre, a demanda está sólida
A ANAC já divulgou em sua base de dados oficial os números referentes a ASK, RPK e taxa de ocupação, tanto para voos nacionais, como internacionais, para cada uma das companhias aéreas. Considerando os efeitos de sazonalidade, julgamos os dados como positivos para Azul no mercado doméstico e atribuímos os números negativos no internacional por efeito pontual causado por um deságio entre a desativação e entrega de novas aeronaves. No começo do ano, a Azul realizou a desativação de 3 aviões 350, com previsão de reposição para o 2T24.
Para a aviação doméstica, além de um mercado no geral aquecido, acrescentamos o fator da recuperação judicial da Gol como motivo para as melhoras de volume reportadas. Com a RJ, a concorrente inevitavelmente teve reduzir parte de sua operação. O ocorrido vem em um cenário difícil para a reposição de aeronaves, com as principais fornecedoras com prazos extensos de entrega. Apesar da pouca sobreposição entre Azul e Gol, essa conjuntura é benéfica para a companhia, pois uma vez que a Latam tem letargia para aumentar a frota, a empresa pode se beneficiar do escoamento da demanda por suas rotas alternativas com as conexões.
ASK: Para voos domésticos, o ASK registrou R$ 9.028 milhões (+6,2% a/a e +4,3% t/t) e para internacionais R$ 2.046 milhões (-10,8% a/a e -16,4% t/t), com a queda nas bases anual e trimestral atribuídas a desativação das aeronaves citada anteriormente. O ASK total para Azul foi de R$ 11.074 milhões (+2,6% a/a e -0,3% t/t).
RPK: No mercado doméstico o indicador foi de 7.034 milhões (+4,9% a/a e +3,3% t/t) e no internacional de 1.693 milhões (-10,7% a/a e -18,3% t/t). O RPK total foi de 8.728 milhões (+1,5% a/a e -1,8% t/t), registrando o melhor primeiro trimestre em 5 anos.
Taxa de ocupação: Para o mercado doméstico tivemos uma taxa de ocupação de 77,9% (-0,9pp a/a e – 0,8pp t/t), no internacional ela ficou em 82,7% (+0,1pp a/a e -2,0pp t/t). No total das operações da companhia, a taxa foi de 78,8% (-0,8pp a/a e –1,2pp t/t).
Tarifas em patamar alto, mas queda considerável na comparação trimestral
Ao analisarmos os dados de IPCA das passagens aéreas, percebemos um movimento de queda nas tarifas no primeiro trimestre (-6,6% t/t). No entanto, em base de comparação anual, vemos um crescimento de 18,7% no preço das passagens, consolidando um patamar alto.
O aumento no preço das passagens é essencial para a construção do Yield da Azul. A partir da análise dos dados de proxy de IPCA, chegamos em um Yield para o 1T24 de 48,98 centavos (+1,5% a/a e -6,3% t/t). Nossa expectativa é baseada na premissa de que o indicador caminhe junto com a variação trimestral das tarifas.
Redução rápida no QAV promete reduzir momentaneamente o CASK-fuel
No 1T24 devemos sentir um alívio maior em relação ao preço do querosene de aviação, o QAV. Apesar da estabilidade no preço do petróleo, a Petrobrás anunciou recentes cortes de 6%, 9,8% e 0,4% em dezembro, janeiro e fevereiro respectivamente. Considerando uma defasagem de 45 dias, todos eles realizam efeito ainda no primeiro trimestre.
Os cortes vêm, principalmente, por uma pressão do governo sobre a Petrobras, com o objetivo de ajudar as companhias aéreas. No último corte, a companhia executou a redução a seu contragosto, alegando que o mercado de combustíveis é livre e que não existiria mais espaço para reduzir o preço visto o aumento do preço do petróleo. O reflexo dessa limitação já poderá ser notado no 2T24, visto que a sequência de quedas foi quebrada com os anúncios de aumentos de 8,4% e 2,8% em março e maio, respectivamente. O recente aumento na cotação do barril e questões geopolíticas instáveis nos fazem ter um pé atrás com relação a manutenção do patamar reduzido de preços no QAV para o resto de 2024, o que impactaria diretamente na rentabilidade das companhias aéreas.
O preço do QAV para o 1T24 foi de R$ 3,83/L e usando uma taxa de correlação baseada no histórico da companhia, projetamos um preço médio pago pela Azul de R$ 4,21/L no QAV (-19,8% a/a e -11,6% t/t).
Câmbio começando a mostrar sinais de instabilidade
Apesar da estabilidade na média mensal de fechamento, ao longo do primeiro trimestre observamos um comportamento mais volátil do dólar. Visto que a maioria das dívidas da companhia está atrelada a moeda norte americana, é necessário ligar o sinal de alerta.
A superestimação de metas do governo e os recentes ajustes negativos nos resultados primários com a PLDO (Projeto de Lei e Diretrizes Orçamentárias) em abril, geram certa instabilidade com relação ao valor da moeda brasileira. Nessa revisão, o governo ajustou o superávit de 0,5% e 1,0% para 0,0% e 0,25% do PIB para 2025 e 2026, respectivamente, atingindo 1,0% apenas no final de 2028. Apesar de já se esperar no mercado que as metas propostas pelo novo regime fiscal não seriam cumpridas nos próximos anos, levando a uma possível revisão das mesmas, o documento apresentou também alguns elementos adicionais que acentuaram a visão desfavorável em relação às contas públicas.
Combustíveis a favor não são o suficiente
Apesar da melhoria momentânea dos custos com combustível, vemos a margem EBITDA caindo para 27,5% (+4,5pp a/a e -1,7pp t/t), o que em nossa visão vai ser o grande ponto negativo do trimestre. Acreditamos que a redução trimestral das tarifas, Yield e menor diluição de custos por conta do volume, irão contrabalancear os benefícios dos cortes no QAV.
Temos como projeção para o consolidado da Azul uma receita líquida de R$ 4,6 bilhões (+2,9% a/a e -8,4% t/t), EBITDA de R$ 1.265 milhões (+22,8% a/a e -13,8% t/t) e margem de 27,5% (+4,5pp a/a e -2,4pp).
