Na manhã da segunda-feira, dia 12 de agosto, a Azul reportou resultados fracos no 2T24. Apesar dos números em linha com as nossas estimativas, estávamos mais pessimistas em relação às expectativas do mercado e, naturalmente, observamos a maioria das métricas abaixo do consenso. Os menores volumes foram prejudicados pelos desastres no Rio Grande do Sul e pela redução temporária da capacidade internacional devido aos atrasos dos fabricantes nas entregas de novas aeronaves.
Observamos uma compressão significativa das margens operacionais em comparação ao 2T23, refletindo a escalada dos preços de combustível e do câmbio. Mesmo com volumes operacionais menores do que o habitual para o trimestre e um cenário de custos super voláteis, a margem EBITDA de 25,2% ficou 1,2 pp acima da nossa estimativa, mas abaixo da margem de 27,1% reportada no 2T23, e uma queda relevante de 5,0 pp em relação ao 1T24, onde o câmbio estava mais estável e o petróleo mais comportado.
A queda relevante do yield no 2T24 pode ser explicada por uma combinação de fatores. Em primeiro lugar, observamos um ambiente de menor pressão inflacionária sobre as tarifas. A Gol, que havia reduzido sua frota operacional ao final de 2023, não voltou a retirar capacidade do mercado como o esperado. Outro fator que contribuiu negativamente foi o desempenho do segmento internacional da Azul, que historicamente apresenta um yield mais elevado no meio do ano devido à sazonalidade e puxaria para cima o yield consolidado. Contudo, atrasos na entrega de novas aeronaves comprometeram os volumes esperados, resultando em uma performance internacional mais fraca do que o previsto, o que pressionou ainda mais o indicador.
O impacto do câmbio foi forte neste trimestre, gerando um aumento considerável na alavancagem. Estávamos esperando que a alavancagem chegasse a 4,6x dívida líquida/EBITDA. No 2T24, a Azul reportou 4,5x, impactada pelo aumento da dívida bruta indexada em dólar, convertida para real. Ou seja, a escalada do dólar frente ao real de quase 12% no 2T24 contribuiu significativamente com os 15,3% de aumento na dívida bruta.
Na figura consolidada do 2T24, a receita da companhia totalizou R$ 4,173 bilhões (-2,3% a/a e -10,8% t/t), ficando ligeiramente abaixo das nossas expectativas e 6,1% abaixo do mercado. O EBITDA reportado foi de R$ 1,053 bilhões (-9,0% a/a e -25,6% t/t), com uma margem de 25,2% (-1,9 pp a/a e -5,0 pp t/t), superando nossas expectativas em 2,7%, mas ficando 5,4% abaixo das expectativas do mercado. Por fim, o yield do 2T24 foi de 44,0 centavos (-5,9% a/a e -11,7% t/t), em linha com nossas expectativas, porém abaixo do consenso do mercado.
Embora enxerguemos as ações de AZUL4 negociando a 4x EV/EBITDA 2024, mantemos a nossa recomendação de MANTER, com a expectativa de que os desafios operacionais e macroeconômicos continuem a pressionar as margens e a rentabilidade da empresa no restante de 2024.
Revisão do Guidance para baixo
A Azul revisou seu guidance para 2024 diversas vezes ao longo do ano. Em 14 de novembro de 2023, a empresa projetava um EBITDA de R$ 6,3 bilhões e uma alavancagem de 3,0x. Em março de 2023, essas expectativas foram elevadas para um EBITDA de R$ 6,5 bilhões e um crescimento de ASK total em +11% a/a. Contudo, agora em agosto de 2024, diante dos desafios enfrentados, a empresa revisou suas perspectivas para um EBITDA acima de R$ 6 bilhões, um crescimento de ASK total em +7% a/a, e uma alavancagem aproximada de 4,2x, refletindo um cenário mais desafiador do que o inicialmente previsto.
Após os resultados do 4T23, revisamos nossa recomendação para as ações da Azul (AZUL4), rebaixando de COMPRA para MANTER, em resposta às mudanças observadas no cenário macroeconômico e operacional. Já estávamos acompanhando uma escalada no câmbio e nos preços do petróleo, que são os principais custos operacionais da companhia, além de termos observado, no 1T24, um crescimento do yield mais fraco do que o esperado comparado ao mesmo período do ano anterior. Esse desempenho indicava que o mercado começava a mostrar sinais de menor apetite ao repasse de tarifas, o que naturalmente pressiona o crescimento do yield para o restante do ano. Diante disso, ajustamos nossas expectativas para 2024, com um EBITDA projetado em torno de R$ 5,8 bilhões, enquanto a Azul, em seu último guidance, revisou suas expectativas para um EBITDA acima de R$ 6 bilhões. Vale destacar que, ao longo do ano, a Azul fez revisões sequenciais para baixo de seu guidance, o que reforça a nossa postura mais conservadora. Temos sido consistentemente mais pessimistas que a própria Azul e o mercado, e nossas previsões têm se mostrado acertadas.
Acordo com os lessores
Durante a conferencia de resultados do 2T24, uma preocupação levantada por alguns analistas foi em relação aos acordos dos passivos diferidos do o período da pandemia, renegociados durante 2023. Como a Azul não atingiu o preço da ação de R$ 36,00, acordado no momento da negociação para a conversão da dívida em Equity, a preocupação agora é sobre quais termos prevalecerão daqui para frente, à medida que o vencimento dessas obrigações se aproxima.
A gestão da Azul comentou que provavelmente precisarão renegociar com os lessores, que são vistos como parceiros estratégicos importantes. Tanto a Azul quanto os lessores se enxergam como parceiros cruciais e, de forma alguma, desejam prejudicar uns aos outros. Assim, veem como um movimento natural a necessidade de sentar para renegociar os termos dessas dívidas. A companhia terá a opção de compensar a diferença através da emissão adicional de ações, liquidação em dinheiro, ou emissão de novos instrumentos de dívida. Na época do acordo, essa dívida convertida equivalia a um total de ~R$ 3,2 bilhões.
