A CVM editou as resoluções 133, 134 e 135 na última semana. As resoluções trazem alterações à regulamentação dos mercados de valores mobiliários. As principais mudanças foram: (i) a definição dos critérios para o best execution (melhor execução das ordens), e; (ii) regulamentação para que block trades (negociações de grandes lotes) passem a poder ser negociados fora do ambiente de bolsa.
Na nossa avaliação as mudanças são negativas para a B3, mas de certa forma esperada. Apesar da esperança ser a última a morrer, essa constante vigilância das autoridades reguladoras (CVM), pressupõem-se que o mesmo esteja preparando um terreno para mais competição. A possibilidade de negociação de block trades em OTC permite que parte do volume negociado em bolsa seja capturado por outras instituições. A definição da melhor execução de ordens, estabelece critérios a serem considerados para o envio de ordens caso haja mais de uma bolsa.
Com as mudanças o regulador sinaliza maior interesse em criar um terreno mais fértil à competição. O segmento de negociação segue sendo mais suscetível a competição, dadas barreiras de entrada na pós-negociação. A pós-negociação se beneficia da interoperabilidade, gerada com a centralização dos serviços e é mais complexa, assim como maior necessidade de capital.
Na nossa avaliação, a mudança é mais um dos fatores negativos no curto-prazo que pesam sobre o preço da ação. O ambiente macroeconômico desfavorável, queda dos volumes negociados, riscos de competição e potenciais passivos judiciais já vinham pesando sobre a cotação.
Eventualmente, acreditamos que a atividade econômica volte a patamares mais normalizados, fazendo com que os juros voltem a cair, cenário esse que beneficiaria a maior parte dos produtos da B3, reforçando a nossa tese construtiva para a empresa. Por isso, seguimos positivos com tese de médio-longo prazo da empresa. Além disso, a B3 vem diversificando suas linhas de receita e investindo em tecnologia (como exemplo temos a aquisição da Neoway), lançamento do RLP para ações e minicontratos e início da operação de recebíveis de cartões. Negociando a múltiplos atrativos de 12x P/L 2022, seguimos recomendando COMPRAR.
Grandes lotes: abrindo caminho para competição
A nova norma permite que block trades (negociação de blocos de ações) sejam feitos em mercados de bolsa ou balcão. O mercado de balcão é o ambiente em que os ativos são negociados diretamente entre as partes. A CVM divulgará posteriormente os valores mínimos e categoria de ativos que se enquadrarão como negociação em blocos (grandes lotes).
A plataforma de balcão precisará ser previamente aprovada pela CVM. Para plataformas de negociação multilateral será exigido CCP (central clearing counterparty). Plataformas multilaterais são aquelas que executam transações com mais de 2 participantes. O CCP é o serviço no qual a instituição financeira é contraparte do risco de crédito entre as partes de uma transação, garantindo o cumprimento das obrigações. Para plataformas de negociação bilateral não será exigido CCP. As plataformas de negociação bilateral se limitam a serviços de negociação. Nesse ultimo caso, a B3 ficaria com as comissões referentes a custódia apenas.
Os serviços da bolsa se dividem em negociação e pós-negociação. A negociação é o serviço de intermediação entre as partes. A pós-negociação corresponde ao serviço de liquidação, custódia e gerenciamento de risco. O CCP é um serviço de pós-negociação. Já a realização de block trades é um serviço de negociação, que conecta compradores e vendedores diretamente.
Apesar de ainda não estar definido, há a expectativa de que o preço de negociação dos block trades respeite a cotação do livro de registro central, conforme comunicado de imprensa da CVM. Neste caso, o preço do dos ativos negociados através de um block trade seria o mesmo dos praticados na B3.
Impacto das mudanças: barreiras seguem altas em pós-negociação
Com a mudança, poderão surgir competidores para a negociação de block trades, podendo se estender para pós-negociação. Por ter maior grau de complexidade e ser mais eficientes quando centralizada, a pós-negociação tem maior barreira de entrada. Acreditamos ser mais provável o surgimento de um novo competidor com plataformas de negociação bilateral ou em uma plataforma multilateral que se utiliza da pós-negociação da B3.
A continuidade da concentração da pós-negociação na B3 mitigaria os impactos da maior competição em negociação. Cerca de 20% do preço do segmento listado da B3 é justificado pelos serviços de negociação e 80% pela pós negociação. As margens de ambas categorias são equivalentes, dado que a pós-negociação é mais custosa.
Ainda não sabemos ao certo o volume de negociações feitas através de block trades, impossibilitando que calculemos o impacto da entrada de um competidor no segmento. Alguns fatores podem contribuir para mitigar este impacto para a B3. Os investidores institucionais (ex: Fundos de Pensão) possuem restrições regulatórias para negociar em balcão. Além disso, não há isenção em ganho de capital para Investidores estrangeiros em mercado de balcão, desincentivando o uso de balcão para block trades.
Melhor execução: o que vale é preço
A CVM manteve modelo que tinha sido proposto na audiência pública no qual o dever da melhor execução recai sobre o intermediário (corretora). Segundo as novas resoluções, os investidores qualificados e intermediários definem os parâmetros da melhor execução de ordens, podendo escolher a bolsa na qual irão executar as ordens. Para os investidores não qualificados, o intermediário terá que optar pela bolsa com menores custos para executar a ordem.
Atualmente, o intermediário não tem como escolher uma bolsa para a execução de ordem, dado que a B3 é o único lugar de negociação, funcionando como um monopólio natural. A mudança sinaliza que o regulador está atento ao surgimento de um novo competidor e está preparando o terreno regulatório.
Internalização de ordens: limitada ao RLP
A internalização de ordens será discutida a partir de estudos complementares da CVM. A internalização se refere a negociação entre clientes das corretoras diretamente, sem o intermédio da B3. A internalização pode gerar vários impactos adversos no mercado, como redução da liquidez, prejuízo à formação de preços e comprometer transparência dos negócios.
Por enquanto, a internalização segue limitada ao provedor de liquidez RLP (retail liquidity provider), que foi implementada para mini-contratos e está sendo testada para ações. Na nossa avaliação, o RLP é positivo por elevar receitas das corretoras, incentivando seu modelo de negócio e a competição por clientes. A maior competição entre as corretoras deve incentivar o crescimento do número de investidores de varejo assim como uma melhor disseminação de educação financeira e produtos financeiros.
Autorregulação: proposta de unificação não vingou
A CVM optou pela manutenção do modelo de autorregulação vigente no qual os agentes de mercados organizados precisam criar o seu próprio autorregulador. Adicionalmente, a autorregulação poderá ser realizada por meio da contratação de um terceiro ou conjuntamente a outra entidade. Cada entidade administradora continuará responsável pela manutenção do mecanismo de Ressarcimento de Prejuízos (MRP).
