Com um cenário bastante desafiador no varejo, a estrada de crescimento da Via (VIIA3) tem várias pedras no caminho. Os resultados de Top Line foram em sua maioria mistos e em linha com nossas expectativas, ganhos de eficiência operacional marcaram o resultado e ajudaram a suavizar o efeito. Lucro líquido surpreende positivamente.
GMV fraco no 1P
A nossa expectativa para Via era de retração em seu e-commerce (1P + 3P) de -20% a/a no 2T22, com um GMV On-line de R$4,7b (Vs. R$4,8b Est. Genial ) o resultado veio ligeiramente pior do que esperávamos, com uma retração de -23% a/a. A Companhia reportou um GMV 1P bastante fraco de R$3,4b (-24% a/a) devido a forte exposição a linha branca. Observamos que a dinâmica do varejo em um cenário de inflação acelerada até o 2T22 dificulta o vazão de produtos de linha branca, que costumam ser o carro chefe da Via no 1P.
Entendemos que o cenário é de fato desafiador, e apesar de acreditarmos que possa haver uma melhora no 2S22 devido ao aumento do Auxílio Brasil e da redução de ICMS sobre energia e combustíveis, gerando aumento da renda disponível do consumidor, a maior parte dessa renda deverá ser alocada no setor de serviços, que apresenta ainda dados de inflação acelerada mesmo com a cesta como um todo causando deflação de 0,68% em julho. Na nossa análise, pouco dessa renda incremental disponível deverá ser gasto na aquisição de produtos de linha branca, de forma que o cenário para o 1P deverá ser difícil para varejista até o final do ano.
Vale lembrar que a base comparativa do 2S21 é menor, justamente quando as varejistas começaram a sofrer um pouco mais no e-commerce 1P pela rapidez do efeito inflacionário corroendo o poder de compra na reabertura de economia. Então, mesmo que haja uma leve melhorara no a/a no 3T22 e 4T22 o resultado não seria tão positivo levando em consideração o contexto. O resultado desse trimestre reforça a nossa falta de otimismo com o 1P e-commerce.
3P cai, mas pressão na receita é minimizada
Já no GMV 3P observamos a varejista conseguindo aumentar a sua penetração de produtos de cauda longa, porém o mix de produtos com menor valor agregado não favoreceu o ticket médio, conforme esperávamos.
Dessa forma observamos uma redução de -19,2% a/a no GMV 3P para R$ 1,3b. Por outro lado, apesar da retração, o canal segue apresentando crescimento relevante de receita, com aumento de +101% a/a para R$177m (Vs. R$146m Est. Genial), superando nossas expectativas. Acreditamos que a alta do Take Rate para 13,15% (+7,85p.p a/a) mais do que compensou a queda do GMV, cuja pressão na receita foi bastante diluída. Vemos essa linha de forma positiva para o resultado da Via.
É notório que o Take Rate vem subindo consideravelmente para todas as varejistas, porém, ainda entendemos que a Via está com uma estratégia para atrair sellers com um Take Rate abaixo das comparáveis, mesmo considerando essa alta no 2T22. Ainda assim, a varejista cresceu apenas +3,6% t/t o número de sellers, atingindo 143mil no 2T22 Vs. um ótimo crescimento de +11,1% da Magalu, que atingiu 200mil. Ainda acreditamos que a Via deve manter um Take Rate em patamares abaixo das comparáveis por mais algum tempo, a medida que foca em melhorar a prestação de serviços de seu marketplace.
Essa linha de receita, apesar de não muito representativa em relação ao 1P e-commerce e a de lojas físicas, acaba sendo muito importante para as varejistas pois representa receita sem contrapartida de SG&A (despesas gerais e com vendas), e portanto, com margens bem mais rentáveis.
Lojas físicas ajudando a atenuar uma receita menor
Sobre as lojas físicas, observamos um crescimento de +13,4% a/a, atingindo uma receita de R$5,4b (Vs. R$6,0b Est. Genial). Esperávamos uma receita um pouco maior em lojas físicas, porém, ainda assim, a tendência foi de alta, com um indicador de Vendas nas Mesmas Lojas (Same Store Sales – SSS) superior as nossas estimativas, chegando a 11,8% (Vs. 7% Est. Genial), ajudando a atenuar o impacto na receita líquida total referente a retração bastante significativa no e-commerce (-22,9% a/a). Com isso, a receita líquida total chegou a R$7,6b (Vs. R$7,9 Est. Genial), com uma redução de -2,9% a/a.
Lucro bruto sem novidades
O lucro bruto foi de R$2,4b (-1,24% a/a), em linha com as nossas expectativas, com margem bruta de 31,4% (+0,6 p.p a/a). Apesar da retração de lucro bruto, a margem melhorou, mesmo que de maneira ainda tímida, devido ao crescimento do Take Rate impulsionando a receita oriunda do 3P, que conforme comentamos, foi um ponto positivo que enxergamos no resultado do 2T22.
EBITDA cresce pelo maior controle de despesas
Também como ponto positivo, vemos o controle de despesas de SG&A apresentando uma redução de -14,4% a/a, chegando a 22,5% como % da receita líquida (-3,0p.p a/a). Observamos uma boa gestão da Companhia em controlar as despesas, mesmo em um cenário de pressão inflacionária. Acreditamos que há ganhos de produtividade nas lojas com vendedores e que a redução só não foi mais acentuada devido ao aumento dos gastos em tecnologia, que também compõe o SG&A.
Dessa forma, mesmo com uma receita com retração, observamos um ganho relevante no EBITDA Ajust. de +76,5% a/a, atingindo a marca de R$690m (Vs. R$634m Est. Genial), mesmo considerando R$58m das despesas trabalhistas no 2T22. Preferimos analisar esse EBTIDA ao ajustado operacional (R$748m), uma vez que este último expurga o efeito das despesas trabalhistas e isso pode comprometer a análise. A margem foi de 9,8%, com avanço de +4,0 p.p. vs. 2T21, devido ao controle do SG&A.
Há geração de caixa, mas o resultado financeiro ainda compromete
O EBITDA ajust., que apresentou um crescimento e superou as nossas expectativas (+8,1% Vs. Est. Genial) e em linha com o consenso, ajudou a Companhia a sair da queima de caixa de -R$663m no 1T22 para geração de +R$591m. Porém, o resultado financeiro da Companhia ainda pesa, com uma despesa na ordem de -R$597m (+72,0% a/a), atingindo um maior % da receita líquida, chegando a 7,5% (+4,4p.p a/a).
Acreditamos que o efeito das rolagens de dívidas realizado nos últimos trimestres vinha cobrando uma conta salgada para a varejista, através de uma elevação no custo de captação fomentada pela alta da SELIC, causando um impacto direto na piora do resultado líquido, e deixando a geração de caixa livre aquém do potencial operacional.
Mesmo considerando o pagamento da 5ª debênture em junho, trazendo o custo médio de captação do patamar de CDI+2,5% a/a para CDI+2,1% a/a (-40bps), na nossa visão, a alavancagem da varejista continua maior que as principais concorrentes, em torno de 11,5x Dívida Liq./EBITDA LTM. Vale a ressaltar que, na nossa visão, o cálculo da alavancagem deve excluir os recebíveis de cartão de crédito, diferentemente da prática comum do varejo de reportar o número com essa adição, e por consequência, reduzir o nível.
Surpresa no lucro líquido
Com o consenso esperando um prejuízo na ordem de -R$104m (Vs. -R$121m Est. Genial), a Companhia surpreendeu e reportou um lucro líquido de +R$6m (-95,5% a/a). Apesar da redução na base anual, vemos o resultado como melhor que o esperado e foi impulsionado por uma boa gestão das despesas de SG&A, aumento de Take Rate no 3P, repasse de custos e lojas físicas apresentando algum nível de resiliência (ainda que abaixo de níveis pré-pandemia), com abertura líquida de 101 lojas.
Nossa visão e recomendação
Acreditamos que o 1P ainda deve continuar freando os resultados da Companhia no e-commerce. Já nas lojas físicas, nossa visão é que os indícios da pressão inflacionária reduzindo nos próximos trimestres pode ajudar a Via a continuar apresentando resultados um pouco mais saudáveis no médio prazo, porém, não acreditamos que haverá uma destinação grande de recursos para bens de consumo oriundo do aumento do Auxílio Brasil e da redução de ICMS. O setor de serviços ainda será o maior beneficiário dessas medidas.
O caminho para as varejistas ainda é repleto de muitas pedras para desviar. Ainda assim, consideramos o resultado da via positivo no controle de despesas e morno da geração de receita total, com uma margem líquida de 0,1% (-1,6p.p a/a). Vale ressaltar ainda que dentre as três principais no segmento de bens de consumo (Via, Americanas e Magalu) a Via foi a única a reportar lucro líquido no 2T22, andando na contramão do setor. Reiteramos nossa recomendação de MANTER a um preço alvo de R$4,00.
