O resultado do Bradesco foi aquém das nossas expectativas, com um guidance para 2022 um pouco menos otimista do que até então esperado e lucro recorrente no 4T21 de R$ 6,6b, 4,3% abaixo das nossas expectativas e 5% menor que o consenso de mercado. O lucro caiu -2,8% a/a e -2,3% t/t, gerando uma pequena compressão no ROE, que terminou em 18.0%. Para deixar o resultado um pouco mais dúbio em relação ao que seria recorrente ou não, o banco reportou um lucro contábil de apenas R$ 3,17b, bem abaixo do lucro recorrente. Para reconciliar com os R$ 6.6b de lucro recorrente, o Bradesco inclui, entre outros, um ajuste de R$ 1.88b relacionados a reclassificação de TVM (receita com mercado) da carteira de “Disponíveis para Venda” para “Negociação” e giro no mercado de instrumentos financeiros, que o banco considerou como não-recorrentes. Ou seja, não feito essa reclassificação gerencial, o resultado poderia ter vindo bem pior.
Dúvidas à parte sobre o que é recorrente ou não, o desempenho mais fraco pode ser atribuído principalmente pela elevação de 27,5% t/t das despesas com provisões para crédito duvidoso e por conta de elevação de 6,3% t/t das despesas de pessoal, impactadas pelo dissídio de salários. A inadimplência de 90 dias aumentou 0,2 pp t/t para 2.8%, tendência que consolida um cenário de piora ao longo de 2022. O índice de cobertura do banco, que mede quanto o banco tem de colchão para fazer frente a uma piora de inadimplência, vem sendo consumido desde o pico de 403% no 4T20, despencando para 261% nesse tri, queda de 36 pp t/t e 142 pp a/a. Mesmo tendo consumido provisões, o Bradesco segue como um dos bancos mais bem provisionado entre os grandes bancos.
Para 2022, resultado deverá ser beneficiado pela: (i) alto índice de cobertura, que deve gerar uma menor necessidade de provisionamento em 2022; (ii) nível confortável de capital nível I de 13.7%, e (iii) melhora nos resultados da seguradora, que devem voltar para patamares mais normalizados de desempenho, favorecida pela alta de juros, voltando a contribuir com aproximadamente 1/3 do lucro do grupo. Contudo, esperamos ver uma pressão ainda mais forte na margem com mercado a/a, que retraiu 23,1% em 2021. A pior perspectiva para a margem com mercado e piora mais rápida da inadimplência, reduzem nosso otimismo para o Bradesco para 2022. Por ora, considerando os fatores positivos elencados para 2022 e o valuation de 1,49x P/VP21 e 7,8x P/L22, mantemos a recomendação de COMPRAR.
Provisões
O crescimento das provisões brutas da recuperação de crédito (+15,2% t/t e +24,4% a/a) está atribuído a mudança de mix da carteira de crédito, com maior exposição em linhas de cartão de crédito, crédito pessoal e capital de giro. Essas linhas possuem um spread superior, impactando positivamente a margem com clientes. Contudo, por terem um risco superior demandam um incremento das provisões.
A carteira de cartão de crédito cresceu 15,8% t/t e 30,5% a/a e a de crédito pessoal cresceu 2,8% t/t e 21,2% a/a (vs. 4,9% t/t e 19,5% a/a da carteira total). A menor receita com recuperação de crédito prejudicou o resultado, tendo caído 27,9% t/t e 33,1% a/a.
Um dos pontos de atenção para a tese de bancos de maneira geral para 2022 é a inadimplência. Os índices de inadimplência vinham rodando em patamares controlados, abaixo de valores pré-pandêmicos. Contudo, com o endividamento das famílias em nível recorde, elevação substancial das taxas de juros média em 2022 e perspectiva de baixo crescimento econômico, deve elevar o índice de inadimplência ao longo do ano.
O índice de inadimplência (90d) de Bradesco já confirma a tendência que podemos ver em 22. O índice saiu de 2,2% em dez/20 para 2,8% em dez/21. A ritmo de elevação se acentuou no 4T21 variação de 0,2 pp t/t (vs 0,1 pp t/t no 3T21). A carteira mais impactada foi a de micro e pequenas empresas (+0,4 pp), seguida pela de pessoas físicas (+3,8 pp). Apesar do aumento, a inadimplência segue distante dos patamares pré-pandêmicos. No 4T19, a carteira consolidada estava com um índice de inadimplência de 3,3%, a carteira de pessoas físicas 4,4% e de pequenas e médias de 3,7%.
Despesas
Um dos detratores no resultado trimestral do Bradesco foram as despesas, que cresceram 6,8% t/t e 7,4% a/a. Impactadas pelo dissídio de 10,97% vigente a partir de set/21, as despesas de pessoal cresceram 6,3% t/t e 12,5% a/a. No 3T21, o dissídio impactou somente um dos meses do trimestre. Ademais, o aumento das despesas foram pressionadas pela maior participação de colaboradores no resultado, dado crescimento do lucro recorrente do banco, e a consolidação do Bradesco BAC Florida Bank também pressionaram despesa de pessoal.
As outras despesas administrativas também tiveram um crescimento considerável no 4T21 (+7,2% t/t e 3,8% a/a), puxadas pelos gastos maiores de publicidade. Os gastos de propaganda e publicidade cresceram 55,2% t/t e 57,5% a/a.
Margem financeira
Em parte, o crescimento da margem financeira (+8% t/t e 1,8% a/a) está relacionado ao bom desempenho da margem com clientes (+5,2% t/t e +11,8% a/a). A margem com clientes foi positivamente impactada pelo crescimento dos spreads e melhora do mix da carteira. Já a margem com mercado foi impulsionada por não recorrente na reclassificação de TVMs.
A reclassificação dos TVMs impactou a margem com o mercado e foi contabilizada como não recorrente, gerando um impacto positivo no resultado recorrente de R$ 1,8b (após imposto). Excluído o ajuste, tanto o lucro quanto a margem com mercado teriam vindo muito piores.
Seguros
O lucro líquido recorrente de seguros caiu 1,7% t/t e cresceu 18,9% a/a. A queda trimestral se deve principalmente à queda de 1,2% nos prêmios ganhos e elevação de 13,2% t/t das despesas de pessoal, que mitigaram ganho da melhora da sinistralidade (-0,9 pp t/t). Já o crescimento a/a foi beneficiado principalmente pela melhora de 43,1% no resultado financeiro.
Apesar de já estar arrefecendo, o índice de sinistralidade do seguro saúde segue pressionado em 91% em função do volume de procedimento eletivos represados. Esperamos que com a continuidade do ritmo de vacinação e menor volume de internações, a sinistralidade siga se normalizando em 2022.
Guidance
O Bradesco inaugurou seu guidance para 2022. O crescimento da carteira está em linha com o que vínhamos estimando, dentro de uma faixa entre 10 e 14%. A margem com clientes deverá crescer menos que a carteira, entre 8 e 12%. Do lado de despesas e serviços, o crescimento deverá ser em linha com a inflação, assim como já vínhamos comentado nas prévias para todo o setor.
O grande destaque para 2022 deverá ser seguros. De acordo com o guidance, os resultados de seguros devem ter um crescimento na faixa entre 18 e 23%. A alíquota efetiva deverá permanecer em linha com 2022, pois apesar do aumento da TLP permitir o maior pagamento de juros sobre capital próprio (JCP), o fim da amortização de ágio compensará os efeitos positivos do benefício fiscal.
Incorporando o guidance aos resultados realizados em 2021, chegamos a um crescimento de lucro na faixa dos 9,4% a/a. O patamar é inferior ao que tínhamos inicialmente em nosso modelo, que estimava o lucro crescendo em dois dígitos baixos.
