Apesar de entendermos que as ações do Bradesco estão sendo negociadas a um valor bem descontado de seu nível histórico, abaixo de seu valor patrimonial a 0,93x P/VP22, não vemos nenhum gatilho de valorização no curto prazo. Pelo contrário, com a deterioração do ciclo de crédito, acreditamos que os resultados de Bradesco devam piorar antes de melhorar. O desempenho do 4T22 deve ser fraco e vemos 2023 com um lucro menor que 2022, impactado principalmente por alguns fatores:
- Com pouco hedge de juros, a receita de tesouraria ainda deve apresentar resultados negativos devido ao cenário de juros mais altos.
- Deterioração da carteira de credito com aumento do custo de crédito devido ao mix da carteira mais exposta a pessoa física e PMEs, onde a inadimplência está sendo mais severa.
- O Bradesco é o banco com maior exposição aos créditos tóxicos da Americanas que deve impactar de forma significativa o nível de provisionamento nos próximos trimestres. O valor reportado pela Americanas é uma dívida de R$ 4,8b com o Bradesco.
Assim, estamos rebaixando nossa recomendação de COMPRAR para MANTER.
Destacamos que as nossas projeções ainda não consideram o caso de Americanas, já que ainda não sabemos quando o Bradesco irá provisionar, podendo ser no 4T22, 1T23 ou ao longo de 2023 e qual será o volume dos provisionamentos. Dessa forma, optamos por manter nossos dados sem considerar o impacto da varejista e montamos uma simulação do impacto da Americanas no nosso cenário base de Bradesco, demonstrado nos próximos tópicos.
Perspectivas para 2023: Vai piorar antes de melhorar
Para 2023, esperamos que a carteira de crédito tenha um crescimento mais brando, em linha com a estimativa da FEBRABAN para o mercado de 8,2%. O crescimento mais fraco se deve a expectativa de que a empresa buscará uma originação de crédito mais conservadora visando conter a alta do custo de crédito, que pode ser agravada pelo caso de recuperação judicial da Americanas. Ainda, estimamos que o NII Mercado (tesouraria) reporte números fracos devido ao cenário de juros elevados, agregando de forma negativa para o resultado do banco.
Na linha de receita com serviços, acreditamos em um crescimento mais brando impactado por uma baixa atividade econômica. A taxa Selic elevada traz desafios para a Asset, fazendo com que parte dos investidores migrem seus investimentos para renda fixa ou fundos de renda fixa, reduzindo os ganhos com taxas de administração e performance. As receitas de banco de investimento também devem ser impactadas com menos receita de emissão de ações e transações de mercado de capitais. As receitas de conta corrente devem continuar pressionadas pelo crescimento do Pix e concorrência de contas gratuitas ofertadas pelas fintechs.
Esperamos também que a linha de despesas deva ser pressionada para 2023 devido ao acordo do sindicato bancário de realizar um dissídio de inflação + 0,5%.
Esperamos um lucro recorrente de R$ 22,77b em 2023, uma redução de -2,1% a/a. Acreditamos que o mercando deva revisar para baixo suas estimativas ainda otimistas para 2023 de um lucro de R$ 24,74b. Nossas estimativas ainda não incluem a perdas com Americanas como comentado anteriormente, porém se considerarmos um provisionamento de 50% do montante da dívida após impostos, nosso lucro esperado para 2023 seria de R$ 21,45b, queda de -7,8% a/a, impacto bem acima de Itaú e Banco do Brasil.
Portanto, acreditamos que as ações do Bradesco devam permanecer sem triggers (gatilhos) de curto praz. Esperamos uma piora de inadimplência ao longo de 2023, alcançando o pico no meio do ano. Sendo assim, reduzimos nossa recomendação de COMPRAR para MANTER e atualizamos nosso preço alvo de R$ 24,0para R$ 15,6. Nosso target leva em consideração o modelo de Gordon Growth, baseado com as seguintes premissas: crescimento (g) de 7,0%, custo de capital (Ke) de 15,95% e ROE de longo prazo de 16,3%.
4T22: Fraco e ainda com tesouraria no negativo
Esperamos que o 4T22 do Bradesco seja fraco, seguindo os dados dos trimestres anteriores, mas com uma leve melhora na frente de NII Mercado (tesouraria) devido a estabilização da taxa de juros, mas ainda no negativo em -R$ 1,05b vs -R$ 1,24b no 3T22.
Estimamos um crescimento mais brando para a carteira de crédito, tanto para o 4T22 quanto para 2023 devido expectativa de maior seletividade na originação de crédito visando controlar a inadimplência e PDD (provisão), pressionada principalmente pelo segmento baixa renda de pessoa física e pequenas e médias empresas (PME).
Ainda, a linha de despesas administrativas deverá ser pressionada pela questão do dissídio que ocorreu no final do 3T22 e que impactará o 4T22 como um todo. Dessa forma, esperamos um aumento de +3,3% t/t.
Para este trimestre projetamos um lucro recorrente de R$ 4,18b (-20,0% t/t e -36,8% a/a) vs R$ 4,2b esperado pelo mercado. Com isso, estimamos uma fraca rentabilidade com um ROE de 10,5% no 4T22E, bem abaixo do patamar histórico de 18-20%.
Custo de Crédito: O grande vilão
Esperamos um substancial aumento no custo de crédito para o Bradesco no 4T22 com um provisionamento de R$ 9,6b para o trimestre (+31,6% t/t e +123,2% a/a).
Para 2023 acreditamos que o custo de crédito continuará robusto (+19,7% a/a), com o pico da inadimplência no meio do ano, pressionado ainda pelo mix da carteira mais sensível a economia. Nosso cenário base não leva em consideração o impacto da Americanas, conforme mencionamos anteriormente. Dessa forma, realizamos uma simulação para entender o tamanho do resultado negativo que a varejista pode gerar no banco.
Simulação do impacto da Americanas: Mais exposto, maior impacto que rivais
Devido ao pedido de recuperação judicial da Americanas, os bancos precisam provisionar pelo menos 30% do montante total da dívida com a varejista. Portanto, considerando uma provisão de 30% após impostos, o Bradesco pode ter uma redução de -19,0% em seu lucro líquido para o 4T22E. Já o Capital Nível 1 apresentaria uma queda de -0,2pp, considerando 100% de provisionamento após impostos.
Carteira: Crescendo com cautela para conter as provisões
Projetamos uma desaceleração na carteira de crédito a partir do 4T22 devido a menores níveis de originação, buscando um mix mais conservador para conter o custo de crédito. Dessa forma, esperamos um crescimento de +4,5% t/t e +10,5% a/a.
Acreditamos que o movimento do 4T22 é uma boa sinalização para 2023 que deverá apresentar um crescimento mais contido buscando os mesmos pontos abordados anteriormente, sendo esperado um aumento de +8,9% a/a.
Margem Financeira: Tesouraria fraca pesa no resultado
Estimamos que a receita com juros (NII) continue fraca no 4T22, praticamente de lado a/a e t/t. Esperamos que a margem com clientes (NII Clientes) continue com bons resultados devido ao forte crescimento da carteira nos trimestres passados associado a reprecificação e melhora no mix, sendo estimado uma leve queda de -0,5% t/t, mas com aumento de +18,0% a/a, acima do crescimento do crédito.
No entanto, para a margem com mercado (tesouraria/NII Mercado), esperamos um resultado fraco, ainda negativo, atingindo o valor de -R$ 1,05b no trimestre, apesar de uma leve melhora frente ao trimestre passado devido a estabilização dos juros.
Para 2023, ainda esperamos números fracos para o NII Mercado, sendo ainda pressionado pelos juros elevados que devem permanecer elevados, pressionando o resultado de tesouraria. Assim, estimamos um dado negativo no montante de – R$2,53b 2023 vs -R$ 1,63b 2022.
Esperamos que a tesouraria do Bradesco apenas começará a ter um resultado positivo quando a Selic iniciar um movimento de queda, que de acordo com nossa equipe macroeconômica, acontecerá apenas em 2024.
Seguros: Sinistralidade com potencial de melhora
Estimamos um resultado mais positivo para a linha de seguros, atingindo o valor de R$ 3,74b (+7,8% t/t e 6,0% a/a). A expectativa de melhora frente ao 3T22 ocorre principalmente por conta de sazonalidade, crescimento de prêmios e redução de casos de covid-19, fazendo com que o banco reporte um melhor índice de sinistralidade.
Para 2023, esperamos que a receita de seguros continue com bons resultados devido a normalização do índice de sinistralidade e aumento de preços. Sendo assim, estimamos um crescimento de +12,1% a/a para essa linha. No resultado mais abrangente da unidade de seguros, aos juros mais elevados beneficiam a linha de resultados financeiros.
