Nós comparecemos à edição do BrasilAgro Day realizada em São Paulo (SP), ocorrida hoje, dia 26 de Set., evento que figura entre os mais relevantes da agenda institucional da companhia. Nesta edição, o encontro reuniu o corpo diretivo com investidores e analistas em um formato clássico, composto por apresentações técnicas, sessão de Q&A e interação direta com o management. O time executivo presente incluiu o Sr. André Guillaumon (CEO), a Sra. Ana Paula Zerbinati (DRI), o Sr. Eduardo Marrey (Gerente Executivo Comercial) e o Sr. Gustavo Lopez (CFO), além dos demais integrantes da alta gestão, reforçando a ênfase em integrar perspectivas comerciais, operacionais e financeiras.
Abertura e Novos Negócios
Dinâmica do mercado e inerência anticíclica imobiliária.
O management reforçou que o agronegócio atravessa transformações estruturais nos últimos anos, marcadas por menor liquidez no mercado de terras e por mudanças regulatórias que ampliaram a participação de pessoas físicas em operações agrícolas. Essa alteração de perfil trouxe volatilidade adicional e redefiniu referências de precificação: em momentos de euforia, quando a soja atingiu ~R$180/saca, por exemplo, produtores passaram a converter múltiplos em BRL nominais, ignorando a métrica histórica baseada em sacas. Com a reversão das cotações, muitas propriedades passaram a valer 2x mais em R$/sacas, expondo distorções relevantes.
Desde sua fundação em 2006, a companhia construiu um histórico de disciplina anticíclica: adquirir quando há excesso de oferta e alienar em ciclos de alta. Verificamos que esse padrão se repete na atualidade. Entre 2020-2023, ocorreu uma sequência de vendas relevantes em patamares historicamente elevados (até R$170/saca), entre 2024-2025 o mercado voltou a oferecer oportunidades de aquisição diante da queda das cotações em BRL. Esse ano a companhia recebeu 369 propostas de negócios, eliminando 337 por critérios técnicos como topografia, solo, regime de chuvas, preço e tamanho., restando 32 ativos negociados, o que evidencia o rigor do processo seletivo de escolha.
DCF como método inadequado e maximização de TIR.
Avaliamos que o modelo de negócios da companhia está intrinsecamente ligado à rotação do portfólio imobiliário agrícola, onde o objetivo estratégico é alienar ~10% do valor total das terras por ano. Considerando o valor de ~R$3b em ativos, isso implicaria vendas de ~R$300m/ano. Entretanto, nos últimos 5A a média superou essa meta, alcançando ~R$360–380m/ano – com cada transação de venda trazendo múltiplos de 20x o resultado operacional anualizado. Além disso, ressaltamos que desde a sua criação, a companhia alocou R$3b em aquisições/transformações, realizou R$3,1b em desinvestimentos e distribuiu R$1,7b em dividendos, preservando ainda um portfólio superior a 100 mil hectares úteis, dos quais ~50% mantêm potencial de valorização futura.
Ademais, acreditamos que o diferencial da companhia reside, também, na capacidade de acelerar a maturação de ativos menores. Panamby (MT) e Regalito (MT), por exemplo, foram transformados em apenas 1,5 ano vs. projetos mais extensos como Chaparral (BA), cuja maturação levou >10 anos. Essa assimetria mostra como a flexibilidade de escala dos ativos pode influenciar a maximização da TIR, favorecendo aquisições menores e de maior agilidade transformacional. Além das diretrizes apresentadas, o Sr. Guillaumon enfatizou ser “inadequado” avaliar a companhia unicamente via Fluxo de Caixa Descontado (DCF), dado que o modelo da companhia se baseia, também, na compra e venda recorrente de terras. Além disso, destacamos que assim como a companhia, mantemos como referência estrutural a composição de ~50% de terras próprias e 50% de áreas arrendadas, reconhecendo que modelos excessivamente alavancados e 100% arrendados mostraram-se insustentáveis no passado.
Avaliação de terras independente vs. própria.
Outro ponto de destaque discutido na apresentação do BasilAgro Day foi a diferença recorrente entre as avaliações conduzidas pela própria companhia, e as realizadas por consultorias independentes, como a Deloitte. Enquanto os laudos externos utilizam metodologia comparativa baseada em registros cartoriais e no valor presente da soja (penalizando fortemente períodos de juros elevados), a companhia adota premissas próprias de maturação de solo, liquidez efetiva dos ativos e ciclos produtivos futuros.
Em 2024, por exemplo, a companhia utilizou referência de R$109/saca vs. o intervalo de R$106–160 considerados pela Deloitte, ampliando a discrepância em anos de taxas de juros mais altas. A divergência também se intensifica em regiões com menor universo amostral, como Maranhão (MA) e Piauí (PI), onde as transações de maior porte naturalmente carregam descontos mais expressivos. Em concordância com a visão do management, acreditamos que tais divergências reforçam que o verdadeiro motor de valor está na capacidade de gestão ativa do portfólio, e não apenas na fotografia estática de mercado.
Estratégia Comercial
As coisas mudam com o tempo…
A área comercial da companhia destacou que a safra brasileira segue em patamares recordes, a safra 24/25 já atingiu ~172Mt, projeções de chegar até ~180Mt (+12,6% a/a Est.). Esse ambiente de abundância global em soja, milho e algodão, porém, pode pressionar as margens via retração de poder de barganha na formação de preços na safra 25/26. Contudo, acreditamos ser possível ocorrer inflexão da presunção de cenário inicial, semelhante a safra 24/25. Havia expectativa de basis negativo, levando a companhia a adotar postura conservadora no orçamento para este ano. Entretanto, a reconfiguração da disputa comercial EUA–China alterou radicalmente esse quadro, elevando prêmios e exigindo ajustes rápidos de estratégia, dando mais alívio no FCF.
Eventos externos transcorrem e mudam realidades preliminares de mercado, como o fato de (i) a Argentina ter zerado retenções e em apenas 3 dias ter comercializado ~US$7b em soja e derivados; ou (ii) novas usinas de etanol de milho no Brasil ampliando demanda e conferindo maior estabilidade ao cereal, eliminando a concavidade de preços. Além disso, também observamos (iii) o algodão vem enfrentando excesso de oferta global, exigindo maior sofisticação no uso de instrumentos derivativos. Nesse contexto, no entanto, a companhia reforçou sua flexibilidade em carregar posições, utilizando hedge em operações de basis, acumuladores e opções, conseguindo vender volumes relevantes no 2S25 em níveis superiores vs. média de mercado.
Oscilação no câmbio gerou trava inoportuna.
No campo dos insumos, a companhia enfatizou a relevância dos custos diretos, divididos quase igualmente entre operações e insumos agrícolas. Dentro destes, fertilizantes representam ~40% dos gastos, defensivos ~32%, seguidos de sementes e corretivos. Assim como o presumido, a taxa de câmbio BRL/USD foi destacada como vetor central de controle: enquanto o orçamento projetava R$5,20, a média efetiva de compra de fertilizantes ocorreu a R$5,65, com picos >R$6,20.
Somada à escalada dos fertilizantes no contexto geopolítico e à perda de eficiência de biotecnologias de controle, avaliamos que as margens vêm sendo pressionadas reforçado a importância de estratégias de hedge e compras antecipadas, por exemplo. Ademais, acreditamos que o avanço de produtos pós-patente e novos players no mercado de fertilizantes tem permitido algum alívio, aumentando a competitividade e reduzindo custos em determinadas linhas.
Virada nos basis e logística com melhores oportunidades.
A logística foi apontada pelo management como elemento-chave da formação de preço, representando ~17% do custo da soja. Problemas climáticos, como chuvas prolongadas no Mato Grosso (MT), estenderam a colheita de 30-60 dias em algumas fazendas, elevando gastos com frete e armazenamento. Ao mesmo tempo, a companhia aproveitou oportunidades de arbitragem, vendendo diretamente no porto e capturando frete de retorno com cargas como calcário e defensivos, o que resultou em ganhos adicionais.
Além disso, Sr. Marrey comentou que mesmo com cenário adverso pós-orçamento, com Chicago cotando a soja a ~US$11,75/bushel, a companhia obteve preço de US$10,88/bushel (+3,7% vs. média de mercado). Em prêmios, enquanto o orçamento inicial projetava valores negativos próximos de -30c/bushel, o mercado acabou virou para o lado positivo devido a turbulência comercial entre EUA-China. Tão logo, a média final de mercado foi ~47c/bushel e a companhia capturou níveis 47–53 c/bushel. No algodão, estruturas com acumuladores e fixações de basis ajudaram a mitigar a lateralização dos preços. Já no milho, a indústria de etanol sustentou liquidez e abriu espaço para contratos indexados com maior previsibilidade.
No campo logístico, ~50% do volume negociado em algodão pela companhia possui forte dependência do porto de Santos-SP (~95% do total comercializado no Brasil), ainda que algumas operações tenham sido testadas via Salvador (BA). Na soja, operações relevantes foram direcionadas ao Arco Norte, sobretudo a partir das fazendas no Maranhão (MA) e Piauí (PI), que capturaram melhores oportunidades de prêmio. No milho, a proximidade de novas usinas de etanol tem favorecido a entrega direta à indústria, reduzindo custos de transporte.
Starlink reduzindo custo de serviço em -10x.
Dentro do programa BrasilAgro 4.0 ressaltamos que a conectividade rural, antes restrita a poucas localidades, foi expandida por meio da adoção da Starlink, permitindo cobertura em praticamente todas as fazendas no Brasil e no Paraguai. O custo do serviço caiu -10x, ampliando a viabilidade do modelo digital e assegurando a coleta contínua de dados via telemetria e sensores IoT. Com isso, o sistema integra ordens de trabalho diretamente em softwares de gestão agrícola, eliminando redundâncias administrativas e garantindo maior acurácia na execução em campo.
As práticas de agricultura de precisão avançaram em paralelo: (i) coleta de solo georreferenciada e mapas de fertilidade possibilitam aplicação em taxa variável de corretivos e nutrientes (calcário, gesso, fósforo, potássio), reduzindo desperdícios e aumentando eficiência; (ii) monitoramento por imagens (satélites, drones, câmeras embarcadas) permite pulverização seletiva, aplicação direcionada de reguladores de crescimento e maior controle de pragas e doenças; e (iii) telemetria de máquinas fornece dados sobre consumo de combustível, velocidade e calibração de equipamentos, ajudando a corrigir falhas de aplicação e otimizando custos de manutenção e operação. Nosso entendimento é que essa integração deve ampliar a rastreabilidade das operações, melhorar a gestão de contratistas e fortalecer a padronização de processos em todas as unidades.
Nossa visão e recomendação
A arte de monetizar terras.
Em nossa visão, os números do 4T25AF (calendário ano-safra, divulgado em 4 de Set) foram indiscutivelmente fracos, com o EBITDA ajustado caindo -68% a/a, refletindo fatores cíclicos, em especial a menor contribuição da venda de terras, margens agrícolas comprimidas nas principais culturas. Ainda assim, entendemos que essa fraqueza já foi precificada pelo mercado, enquanto nossa avaliação do caso permanece inalterada. A companhia combina (i) monetização disciplinada de terras; (ii) eficiência agrícola; (iii) balanço sólido; e (iv) a diversificação em culturas como milho e cana-de-açúcar reforça a resiliência operacional, enquanto o pipeline de transformação de terras oferece significativo potencial de valorização no médio prazo. Adicionalmente, acreditamos que o choque tarifário nos EUA aumenta a probabilidade de redirecionamento de demanda nas cadeias de grãos e fibras, como já vem ocorrendo, com o Brasil puxando market-share como fornecedor em mercados historicamente atendidos pelos norte-americanos.
Para além desses vetores, destacamos que o debate de avaliação transcende o uso exclusivo do DCF, como enfatizado pelo próprio management. O modelo da companhia, ancorado na compra e venda recorrente de terras, reflete uma verdadeira tese imobiliária do agronegócio, em que cada alienação gera múltiplos da ordem de ~20x o resultado anual. Estruturalmente, ressaltamos também o equilíbrio do portfólio entre ~50% de terras próprias e 50% arrendadas, combinação que se mostrou sustentável ao longo do tempo, em contraste com modelos excessivamente alavancados e 100% arrendados, que historicamente se mostraram inviáveis. Já no campo operacional, a companhia vem aprimorando sua estratégia comercial. Embora o volume de propostas de aquisição em 2025 seja semelhante ao de 2024, em termos de percentual de eliminação, a qualidade dos ativos mudou: hoje predominam áreas menores vs. o passado quando ativos estressados financeiramente dominavam o pipeline.
Além disso, destacamos o fato de que a janela ótima de comercialização ocorre no pico da colheita, deMar-Abr, quando 60–70% do volume é retirado; nesse período, enviar cargas aos portos pode implicar filas de até 15 dias, anulando ganhos de prêmio. Para mitigar tais riscos, destacamos que a companhia tem utilizado de forma crescente sua capacidade de armazenagem, escalonando vendas para o final da safra e preservando margens. Nesse contexto, acreditamos que a companhia reforça sua posição para capturar valor adicional por meio da diversificação do portfólio (soja, milho, algodão, cana-de-açúcar), da monetização disciplinada de terras e do modelo de transformação agrícola, que pode amplificar a criação de valor em cenários de preços mais benignos. Em nossa visão, esse pano de fundo adiciona uma camada extra de suporte à tese. Assim, mantemos nossa recomendação de COMPRA, com Target-Price de R$25,00, implicando upside de +21,9%.
