Eventualmente a Selic deve cair e a competição pode voltar a atormentar
Esperamos mais um trimestre com melhoras para Cielo. A guerra entre adquirentes continua mais pacífica com aumento de preços e volumes robustos, crescendo em dois dígitos. Com isso, esperamos um lucro de R$ 424m no 3T22 para a Cielo, com bom crescimento de 10,5% t/t e 100,4% a/a. Nossas estimativas estão 17% acima do consenso do mercado. Para 2022, estimamos que a empresa entregue um lucro de R$ 1,478b (contábil recorrente), com um belo crescimento de 78,3% a/a.
Para o ano de de 2023 esperamos um lucro de R$ 1,729b, um crescimento de 17,1% a/a sobre bases recorrentes, sugerindo um valuation de 9,02 x P/L 23E (sobre o lucro contábil). Em termos de P/L, o múltiplo não nos parece caro quando comparados as novas entrantes, apesar de ser acima da mediana histórica. Como o negócio de adquirência é cada vez mais dependente de capital para crescimento da carteira de crédito, antecipação e/ou d+2, nós acreditamos que os múltiplos deveriam se aproximar muito mais aos dos bancos, ou seja, algo mais próximo ao valuation de hoje. Apesar da boa recuperação de curto prazo, ainda vemos um ambiente de incertezas no setor. Continuamos com a nossa indicação de MANTER, mas pelo melhor desempenho da empresa aumentamos nosso preço-alvo (PA) para R$ 6,22. Nosso preço alvo é baseado em um modelo de dividendos descontados (DDM), payout de 50% do lucro, com um custo de capital de 15,5% e um crescimento de longo prazo (g) de 7,0% nominal. O nosso PA implica um valuation de 8,23x P/L 24E (sobre o lucro contábil).
Visibilidade de longo prazo ainda baixa
A visibilidade de um cenário mais construtivo de longo prazo ainda não é nada claro. Depois de intensa competição, comprimindo os preços (taxa de desconto líquida ou net MDR) por muitos anos, acreditamos que a indústria tenha culminado na maior baixa de preços e rentabilidade em meados de 2021. Com a rápida alta da Selic, todos adquirentes tiveram suas margens comprimidas devido a alta de funding combinada com preços deprimidos. Além disso, a falha em rentabilizar as carteiras de crédito dos lojistas (crédito fumaça lastreados nos recebíveis) atrapalhou muitos novos entrantes. Mas eventualmente, a Selic irá cair, as novas entrantes aprenderão a dar crédito de forma mais rentável e provavelmente a competição voltará.
Desde o final de 2021, a indústria tenta recompor suas margens com a competição de preço bem mais racional. Com isso, a Cielo conseguiu manter seu market share nos últimos trimestres. Desde 2018 o market share da Cielo caiu de 43% para 26,5%. Esse espaço foi abocanhado principalmente pelas novas entrantes com foco em taxas mais baixas, no pequeno varejo (long tail), no rentável pequeno e médio varejista (SMB), com melhor experiência e NPS, e/ou distribuição própria.
Qual seria um longo prazo bom para todos?
Como o modelo está cada vez mais capital intensivo, nada mais justo em darmos uma olhada na evolução de ROE da Cielo e indústria (métrica mais compatível com uso de capital). O ROE da Cielo despencou de 40-30% entre 2015-2017 para algo menor que 10% no 1S22. Pag Seguro reportou um ROE de 13,8% no 2T22 e Stone teve um ROE negativo. Mas qual seria um ROE justo para a indústria? Se tudo der certo, acreditamos que deveriam ter um ROE próximo aos bancões, entre 15% a 25%? Isso para não ser detrator do ROE dos próprios bancos que são donas das adquirentes incumbentes. Mas isso somente se tudo der muito certo.
Curto prazo: ainda bom
No segundo trimestre evidenciamos um resultado forte, com lucro recorrente crescendo 108% t/t e 113% a/a. No mês de julho, a Cielo reportou um forte lucro líquido de R$ 163m, segundo os dados do Banco Central. Se usarmos o mesmo lucro para os três meses do período, chegaríamos a um lucro próximo a R$ 490m. No entanto, estimamos um lucro de R$424m, com uma desaceleração no lucro mensal.
Olhando para o 4T, esperamos um impulsionamento do lucro, beneficiado pela sazonalidade de vendas de final de ano com diversas festividades. Além disso, a recente venda da Merchant-e é driver de melhora de eficiência, já que a antiga subsidiária representou uma redução de R$156,7m no lucro da Cielo em 2021.
Receita: ainda forte, mas desacelerando
Esperamos uma receita crescente na unidade Cielo Brasil, mas de forma mais gradual, refletindo possíveis impactos da redução proporcionada pela deflação no 3T (1,32%) que impactará em um volume total de pagamento (TPV) um pouco mais fraco. Esperamos um avanço no TPV de 3,0% t/t, em comparação a um crescimento de 11,4% t/t no 2T22.
No consolidado, esperamos uma queda de receita a/a devido a saída da Merchant-e Solutions (M-eS) no 2T22. Como essa unidade rodava com prejuízo, do ponto de vista de rentabilidade a saída da mesma deve contribuir para o lucro da Cielo.
No lado de preço, esperamos o fim da reprecificação da Selic na linha Receba Rápido e um repasse automático na antecipação de recebível (ARV). Para o resto do ano, o aumento de preço fica menos obvio, ao nosso ver, muito mais dependente das concorrentes puxarem o aumento. Pelos números reportados, acreditamos que a Stone necessite mais de uma melhora mais rápida de rentabilidade e deva liderar a reprecificação.
Despesas: mais gente vendendo
As despesas da Cielo Brasil devem continuar aumentando, sendo impactadas principalmente por gasto de pessoal e investimentos em tecnologia com foco em maior eficiência. No lado de despesas de pessoal vemos um crescimento de 13,7% a/a, puxado principalmente pelo dissídio salarial e aumento de pessoal de força de vendas que começou no 2T22. Para o ano temos uma visão mais controlada, com uma evolução de 9,1%, isso porque a M-eS sai do balanço no 2T22.
Nas despesas totais vemos uma queda de 27,4% a/a, motivada principalmente pela saída da M-eS do resultado, para fechar 2022 a queda é mais branda, de 22,5%, devido a presença da subsidiária nos resultados do 1T.
