Neste relatório, trazemos os principais temas do nosso roadshow (reuniões com investidores) da Cielo com investidores institucionais de São Paulo. Os principais pontos abordados foram:
- Volume financeiro transacionado (TPV)
- Produtos de antecipação (ARV e RR)
- Concorrência
- Custos e despesas
- Resultado financeiro
Acreditamos que o cenário para a Cielo no ano está mais turbulento do que tínhamos esperado, com perspectivas mais desafiadoras para o TPV em 2023. Para o longo prazo, temos um viés mais pessimista, com dúvidas se a estratégia de maior rentabilidade realmente irá se provar. O aumento da concorrência no segmento foco da Cielo e possível brigas futuras por preço nos deixam mais cautelosos em relação ao papel. Apesar da visão mais negativa, acreditamos que o preço de mercado já embute um forte pessimismo.
O que esperar?
No começo do ano, a Cielo esperava um crescimento de TPV de 10-12% a/a para a indústria, abaixo do projetado pela Abecs (Associação Brasileira das Empresas de Cartões de Crédito e Serviços) de 14-18% a/a. A Cielo está revisando suas projeções, mas tem destacado um cenário mais difícil do que o esperado anteriormente.
Em relação a participação de mercado (market share), podemos esperar, mais uma vez, uma redução, com quedas em grandes contas e em PMEs (pequenas e médias empresas). Apesar de já esperarmos uma queda, a redução de participação nas pequenas e médias empresas acende um sinal de alerta, já que é o segmento foco da companhia neste momento e é onde consegue gerar maior rentabilidade. Como justificativa dessa perda de share, a empresa pontuou a maior agressividade comercial dos seus competidores, e uma estratégia que vem tentando equilibrar a geração de receita com rentabilidade. Porém, com a Rede olhando mais para o mercado de PMEs e o Mercado Pago também começando a visar o segmento, nos surgem dúvidas se a Cielo conseguirá entregar algum diferencial para segurar seu share.
Apesar da nossa preocupação com a visão de longo prazo da empresa, temos uma visão mais construtiva para o curto/médio prazo. Acreditamos que a empresa irá seguir com sua agenda de melhorias, otimizando a área comercial, lançando novos produtos e reduzindo possíveis custos, o que deve ajudar na composição de lucro e rentabilidade da companhia.
Assim, olhando para o valor de mercado, conseguimos compreender que os possíveis riscos já estão mais que precificados no preço da ação, apresentando um valuation bem descontado. Ainda, a questão do ISS (imposto sobre serviços) é quase certa de que será implementada e deverá ajudar na composição de resultado tanto de curto prazo quanto de longo prazo. Em nossas estimativas, o lucro do 2T23 seria beneficiado em aproximadamente R$ 236m caso seja concretizado. Dessa forma, reiteramos nossa recomendação de COMPRAR, mas com revisão do preço alvo. Estamos reduzindo nosso target de R$ 6,78 para R$ 5,65, pois entendemos que a percepção de risco da companhia aumentou, o que exige um maior custo de capital (ke) para a empresa. O novo preço alvo ainda reflete um bom upside de 25%. Acreditamos que o preço atual de mercado já precifica, de certa forma, um cenário pessimista. As ações negociam apenas 5,8x P/L 23E sem considerar o benefício do ISS.
TPV: Pior do que o esperado
A Cielo deu um tom mais cauteloso para o volume total transacionado (TPV) em 2023. O índice ICVA (Índice Cielo Varejo Ampliado) de mai/23 apresentou queda real de 3% a/a e queda nominal de 0,3% a/a no varejo, confirmando a tendência negativa que a empresa observou nas vendas do dia das mães. Em nossa percepção, acreditamos que o consumo mais fraco esteja relacionado com as restrições de oferta de crédito por parte dos bancos, redução de limites e emissões de cartões, PIX que substitui o débito e crédito, além da deterioração macroeconômica como o elevado nível de endividamento das famílias.
No começo do ano, a empresa já estava um pouco mais cautelosa que a ABECs em relação ao crescimento de volume, projetando algo próximo de 10-12% a/a para a indústria. A Cielo acredita que no 2T23 terá uma base de comparação forte para crescimento a/a do TPV e que não espera crescimento significativo. A Cielo tem visão mais construtiva para o futuro, mas destacou que não vê recuperação de crescimento no curtíssimo prazo.
No 1T23, a empresa apresentou um crescimento de TPV abaixo da indústria. Segundo os dados da Abecs, o TPV reportado pelo mercado no 1T23 foi de +10,7% a/a, enquanto o da Cielo foi de apenas +1,4% a/a.
Receita e Yield
- Preços
O último movimento de posicionamento de preços foi realizado em março/23, mas com um patamar inferior ao realizado em 2022. O aumento foi feito mesmo com um ambiente mais competitivo, com as empresas batalhando para conseguirem os melhores preços a fim de ganhar share. Por outro lado, o movimento visa otimizar a geração de receita com rentabilidade.
- Yield
Estamos com um viés mais otimista em relação ao yield, acreditamos que o capeamento da taxa de intercâmbio a partir de abril de 2023, por conta de medidas regulatórias (queda de 1,25% para 0,7%), em tese deve harmonizar melhor as receitas de toda cadeia de pré-pagos, majorando a taxa de desconto líquida (Net MDR) para as adquirentes. O impacto positivo desse capeamento deve ser em torno de 4-5 bps de melhora, algo em torno de R$ 80m.
Além disso, acreditamos que a melhora do ARV deve continuar com impacto positivo no 2T23. O saldo em ARV aumentou de R$ 6,1b no 1T22 para R$ 10,3b no 1T23, tendência que deve continuar. Assim, a combinação de um saldo maior e maior spread,deve levar a um crescimento t/t no resultado da linha.
- Receita
Em termos de receita, acreditamos factível um crescimento t/t. O melhor resultado deve ser consequência das políticas de precificação, além de um melhor yield e crescimento da penetração das linhas de pré-pagamento. Desse modo, vemos que a perda de TPV será compensada por outros meios de ganho de receita.
Concorrência (market share)
A Cielo, já há algum tempo, optou por focar no segmento de PMEs, pois consegue gerar maior rentabilidade quando comparado com o segmento de grandes empresas e longtail (microempreendedores). Dessa forma, a empresa vem perdendo share nesses segmentos, chegando a uma participação total de mercado de 23,9% no 1T23 (-2,2pp a/a).
O foco em PMEs tem ajudado a empresa a conseguir alavancar sua geração de receita, sendo notado pelo aumento do yield da receita que chegou em 0,78% no 1T23 (+0,11pp a/a). Apesar de acreditarmos que a estratégia de abandonar share subsidiado para focar em geração de rentabilidade é positivo, será difícil a empresa conseguir um forte diferencial competitivo, em um setor relativamente commoditizado, para não perder espaço no segmento foco.
Uma grande preocupação que surge no momento é a expansão da Rede (que pertence ao Itaú) no mercado de PME, que vem com um forte diferencial competitivo por meio da integração do sistema de adquirência com o banco. Ainda, temos dúvidas se em algum momento a Rede poderá começar a mexer no preço para ganhar share no segmento, fazendo com que a proposta de rentabilidade da Cielo seja afetada. O Mercado Pago está começando a olhar o segmento de PME e já sabemos que tem apetite para competir por preço, mas ainda está olhando o fundo da pirâmide do segmento, o qual não é o foco da Cielo no momento.
Dessa forma, acreditamos que a companhia terá dificuldade para crescer sua base de clientes e otimizar sua geração de receita caso não aja de forma rápida e assertiva, buscando desenvolver novos produtos e serviços para fidelizar sua base de usuários e captar novos.
No gráfico abaixo, percebe-se que, no passado, a Cielo tentou reduzir seu preço para evitar a perda de share para a concorrência, estratégia que deu certo até o 4T19. Com a concorrência brigando por preço para captar share, principalmente no longtail e grandes empresas, a Cielo perdeu grande parte de sua base ativa. Em relação a proposta de se estabelecer no segmento de PMEs, temos dúvidas se não ocorrerá o mesmo que no passado não tão distante (queda de yield e clientes).
Produtos de antecipação (ARV e Receba Rápido)
O ARV (antecipação de recebíveis) deve continuar com sinais positivos. Em nossas estimativas, esperamos que o produto deva apresentar um leve crescimento de receita para o 2T23 na comparação t/t, com a expectativa de um spread médio ligeiramente maior e com crescimento de penetração. Em relação a possível queda da taxa Selic, a companhia mencionou que a tendência é parte do ARV ser reprecificado, especialmente no caso das maiores contas. Sobre o Receba Rápido (RR), apesar de o produto ser mais rentável, por se concentrar em clientes de menor porte, nota-se no gráfico abaixo que o saldo está estável desde o 4T21. A empresa comentou que colocará maiores esforços para acelerar o crescimento do produto, com expectativa de apresentar resultados melhores do RR nos próximos trimestres. Em relação a queda taxa de juros, a Cielo não espera repassar a queda das taxas do produto no curto prazo.
Novos produtos
O management está com um maior apetite para seguir a agenda da busca por novos produtos, a fim de diversificar em relação aos concorrentes. Em geral, algumas das novidades já anunciadas, como a nova maquininha Lio e as transações no WhatsApp. A Companhia destacou também ter perspectivas favoráveis para anúncio de melhorias em seu portfólio nos próximos trimestres.
Custos e Despesas
Para 2023, o crescimento de gasto mais forte deve ser com as despesas operacionais, em razão do dissídio coletivo de 2022 e da expansão do time comercial. A empresa também confirmou nas reuniões que as despesas de pessoal e marketing vieram um pouco abaixo do previsto no 1T23 e devem se normalizar nos próximos períodos.
O custo de processamento deve ficar de lado, pois acompanha o volume financeiro transacionado, que deve ser mais fraco no ano. Apesar de aumentar os gastos em alguns pontos específicos, acreditamos que conseguirão trazer uma maior eficiência ao passo em que melhorias sejam concluídas (ex: busca por digitalização de canais e migração dos sistemas para cloud).
Força comercial. A Cielo expandiu seu time comercial, os hunters, em movimento para compensar a defasagem em relação aos seus concorrentes. Entre o final de 2022 e início de 2023 a Companhia informa ter aumentado o time em cerca de 400 pessoas. A Companhia não descarta fazer novos movimentos de expansão, em resposta ao aumento do time de seus competidores. Em nossas estimativas, a composição de um time robusto pode adicionar em torno de R$ 170m por ano em despesas, entretanto, acreditamos em impactos graduais conforme possíveis novas contratações sejam anunciadas.
Resultado financeiro
No 2T23, o resultado financeiro pode vir um pouco melhor que no 1T23, devido principalmente a receita do ARV que deve apresentar um ligeiro crescimento t/t. Olhando mais para frente, a queda da Selic é importante para a composição da linha. De acordo com a empresa, uma queda de 1pp na taxa de juros reflete em uma redução das despesas financeiras na ordem de R$ 150m. Parte desse ganho pode ser compensada por eventual reprecificação de parte da carteira de ARV, mas ainda assim esperamos que o benefício final seja bem positivo.
Lucro
Apesar da expectativa de um TPV mais fraco do que o esperado no começo do ano, projetamos que o lucro deve contar com crescimento no a/a, puxado por melhor mix, reprecificação recente dos produtos e mudança na regra de intercâmbio para o pré-pago.
Em nossas estimativas, o lucro do 2T23 ficaria um pouco acima de R$ 500m (sem considerar o benefício do ISS), acima das projeções do mercado de R$ 484m.
Para o ano, fizemos algumas simulações de lucro para entender qual seria o impacto no múltiplo P/L esperado para 2023.
Primeiro, consideramos nosso lucro base com cenário de crescimento de TPV próximo da indústria e qual seria o lucro se adicionássemos o benefício do ISS. Posteriormente, tentamos estressar os cenários, fazendo simulações com crescimento de 0% a/a do TPV e também considerando queda de 5% a/a no volume transacionado. Ademais, as outras linhas da simulação consideram a inclusão do benefício fiscal, além de simularmos também o impacto cheio (R$ 170m) das despesas com a possível contratação do time comercial.
Cateno
Importante destacar que a Cielo (holding) não contempla apenas a Cielo Brasil, mas conta com 70% de participação da Cateno que é um business sólido, e com menor concorrência em relação à adquirência. A Cateno também tem uma dinâmca de crescimento diferente em relação ao core de adquirência.
Apesar da empresa estar associada a Cielo por meio de um contrato com o Banco do Brasil com duração de 30 anos, ainda faltam 22 anos para o término, logo nos parece importante considerar essa vertical no valor empresa.
Na tabela abaixo, realizamos uma simulação do valor de mercado da Cateno por meio do múltiplo P/L e o quanto isso refletiria na precificação da Cielo Brasil. Assumindo um P/L de 10x 2023e para a Cateno e considerando o valor de mercado atual da Cielo, o negócio de adquirência estaria precificada em apenas 3,4x P/L LTM (últimos doze meses) e representaria menos de 30% do valor de mercado da holding.
