A Tenda continua apresentando resultados fracos, como consequência dos erros do passado. A composição do resultado ainda leva em consideração parcela significativa de projetos lançados em 2021, antes da grande revisão orçamentária da companhia. Na época, a Tenda não provisionava adequadamente a inflação, que foi especialmente alta para o setor entre 2020 e 2021, fazendo com que os projetos lançados pré-revisão fossem deficitários. Como projetos imobiliários têm duração de ~2 anos, o impacto desses projetos serão vistos até o final de 2023, mas reduzindo cada vez mais o impacto negativo.
Dito isso, acreditamos que a Tenda pós-2022 tem seu valor e remete à Tenda de 2017-2019, mas os erros do passado ainda pesam mais. Esperamos que até o 1T24, todas a pendências do passado terão sido resolvidas, de forma que olharemos apenas a “nova Tenda”, com margem bruta saudável e lucrativa. A questão é o quão custosa será essa solução. O management tem feito um trabalho excelente tanto para evitar soluções caras, quanto para garantir que, após resolvido o passado, a empresa estará redonda. A questão que fica é se mesmo com uma gestão tão boa, a alternativa cara (aumento de capital) será evitada. O programa Pode Entrar pode ser a bala de prata tão esperada, mas, por ora, preferimos esperar um cenário mais claro e por isso seguimos com recomendação de Manter para Tenda.
Detalhamento dos resultados
Os resultados deste trimestre vieram praticamente em linha com a nossa expectativa. A receita líquida veio em R$ 651m (vs. R$ 643m esperado), enquanto a margem bruta ajustada saltou para 22,7%, graças a menor participação das obras de 2021 nos resultados. Esta margem foi superior a que esperávamos, de forma que o lucro bruto ajustado veio em R$ 148m vs. R$ 126m esperado. As despesas de SG&A vieram praticamente em linha com o que esperávamos, contando com uma redução do tamanho da empresa em vista das restrições de lançamentos. Despesas com vendas totalizaram R$ 48m (vs. R$ 42m esperado) e despesas administrativas de R$ 37m (vs. R$ 41m esperado), esta última representando uma redução de 25% t/t graças à reversão de R$ 10m de bônus provisionado. No mais, o resultado financeiro segue pressionando o resultado, por conta do custo de dívida relativamente elevado, levando a um prejuízo de R$ 42m (vs. R$ 64m esperado).
Quanto ao endividamento, tivemos um trimestre neutro graças à venda da carteira de recebíveis. A queima de caixa ajustada totalizou R$ 87m, mas com a venda da carteira de recebíveis houve uma redução da dívida líquida de R$ 45m. Esta redução, no entanto, quase não impactou na medição do indicador Dívida Líquida Corporativa/Patrimônio Líquido (utilizado para efeitos de covenant) por dois motivos: (i) redução da dívida líquida SFH, que não entra no cálculo dos covenants e (ii) diminuição do patrimônio líquido em vista do prejuízo contábil. Assim, o indicador fechou o trimestre em 67%. Lembramos que até o 1T24, a Tenda precisa reduzir este número para 50% para evitar quebra de covenants, por isso mencionamos que o Pode Entrar pode ser a bala de prata. Inicialmente a Tenda tinha sido contemplada com um VGV de R$ 181m, mas após a revisão um novo projeto foi adicionado (Citta Vila Prudente), aumentando o VGV para R$ 577m. Isso significa uma entrada de caixa de R$ 87m (15% do VGV contratado) até o final deste ano. Hoje, a dívida líquida corporativa é de R$ 447m. Mantidos o perfil da dívida (SFH/Corporativo) e patrimônio líquido constantes, isso implicaria em uma queda do indicador para 53%. No entanto, nas nossas projeções (não atualizadas para incorporar os resultados do 1T23 e o Pode Entrar) temos: (i) lucro de R$ 6m até o 1T24 e (ii) queima de caixa de R$ 95m até o 1T24. Ou seja, mesmo com o Pode Entrar e a venda da carteira de recebíveis este trimestre, ainda vemos a necessidade de ~R$ 100m de caixa (~1/6 do valor de mercado atual da Tenda).
